不慌财说

登陆A股市场第六年，传音控股（688036. SH）再次叩响资本市场大门，拟实现A+H双资本平台布局。

作为墙外开花的典型代表，传音控股早期通过锚定50-600元低价带，以及对新兴市场特定需求的敏锐洞察，已在多区域占据领先地位。

以2024年手机年销量计，传音控股是全球第三大手机厂商，仅次于苹果、三星。其中，传音控股已蝉联7年非洲手机销冠，61.5%的市占率再创历史新高。此外，在新兴亚太、中东市场，传音控股亦分别以15.4%、22.8%的份额，位居当地榜首。

然而，这张覆盖全球新兴市场的版图背后，却隐藏着一份正在褪色的业绩答卷。

非洲之王光环暗藏危机

2025年前三季度，传音控股营业收入同比减少3.33%至495.43亿元，归属净利润同比锐减44.97%至21.48亿元，呈腰斩式下跌。

从单季度看，传音控股营业收入自2024年第三季度起连续4个季度呈同比下滑，直至2025年第三季度才有所回升；净利润下滑更彻底，自2024年第二季度起已连续6个季度同比下滑。

截至2025年9月末，公司毛利率降至19.47%，较2024年初已减少近5个百分点。

对此，传音控股将其归结于市场竞争以及供应链成本综合影响所致。具体来看，公司营收占比9成的手机业务正陷入量价齐跌困境。

2022年至2025年上半年，传音控股智能手机由551.4元/部降至547.5元/部，功能手机由65.5元/部降至50.1元/部，产品价格下滑显著。

但从传音手机产品整体平均价格来看却呈增长态势，由271.8元/部增至332.1元/部，主要是通过缩减低价产品销售贡献比所致，而非产品溢价增值的结果。

2022年至2024年，传音控股手机产品销量由1.56亿部增至2.01亿部，其中功能手机销量占比由57.56%降至47.14%。2025年上半年，传音控股智能、功能手机双双出现销量下滑，同比降幅分别为16.11%、26.30%，彼时功能手机销量占比进一步降至43.30%。

受此影响，即便在A+H双重上市预期的刺激下，公司A股股价依然低迷。

截至2026年1月7日收盘，传音控股报收66.87元/股，市值770亿元，较招股书披露日微跌，较历史峰值跌近60%，市值蒸发约1100亿元。

更值得警示的是，在二次上市的关键节点，内部核心资本密集撤离，削弱市场对其未来发展的信心。

2025年9月，在递表港交所两个月前，传音控股控股股东传音投资通过询价转让的方式减持公司2280.7万股，在此之前，传音投资已于2024年5月减持806.57万股，两次累计套现28.79亿元。

需要注意的是，传音投资两次转让价格下滑显著，由2024年的125.55元/股降至2025年81.81元/股，侧面印证对公司短期估值预期的下调。

当市场红利逐渐退潮，非洲之王的躺赢叙事似乎开始进入倒计时。

新市场增长乏力，旧市场优势流失

回顾传音控股的来时路，可总结为一次对新兴市场结构性空白的精准捕捉。

二十年前的中国手机市场，还处于格局未定的探索期，正当中华酷联等国内厂商专注于本土市场竞争时，传音控股选择跳出红海，锚定被主流厂商视为价值洼地的非洲大陆。

面对这片基础设施薄弱、手机普及率不足10%的新兴市场，传音控股没有简单照搬标准化低价产品，而是围绕当地核心痛点进行本土化创新，如深肤色影像技术、提升电池容量、多卡多待机型等等。

先行优势构筑非洲之王的登顶路径，但近年随着非洲等新兴市场正成为新的战略要地，越来越多具备成熟供应链与资本优势的竞争者涌入，传音控股的本土化创新及先行优势正被快速复制瓦解。

2025年上半年，传音控股非洲地区手机销量同比下滑18.9%至4186.5万部，对应的板块收入同比下滑4.45%至96.51亿元，营收占比约33.2%，对比2019年登陆A股70%的营收占比收缩显著。

虽传音控股未披露三季度销售情况，但结合Omdia机构调研，2025年第三单季度，传音控股非洲智能手机出货量恢复25%的同比增长。然而这一增速在与竞争对手的横向对比中仍显乏力，同期小米在非洲增速为34%，荣耀更是高达158%。

在此消彼长的竞争下，传音控股虽仍为非洲第一，但截至2025年9月末市占率已缩至51%，较年初下降超10个百分点。同期小米、荣耀非洲市占率分别为13%、4%，排在第三、第五。

随着基本盘江河日下，传音控股试图将非洲模式复制至亚太、中东等其他新兴市场，以开辟增长新引擎。

从区域结构看，这一策略已引发结构性变动。2025上半年，传音控股新兴亚太市场营收占比首次超越非洲，达35.8%，同时中东、拉美、中欧及东欧合计营收占比可超20%。

然而，区域结构的多元化并未转化为实际的增长动能。2025年上半年，传信控股四大新市场规模均出现双位数同比下滑，新兴亚太、中东、拉美、中欧及东欧市场营收同比降幅分别为19.56%、19.79%、27%、59.59%。

这一表现从侧面印证，传音控股长久依赖的高性价比+微创新模式，在非洲以外的市场并未建立足够的竞争壁垒，其增长极易受当地经济波动与竞争对手冲击。

这种在新兴市场增长的不确定性，甚至反映在公司一贯的信息披露方式上。

无论是在A股财报还是本次港股招股书中，传音控股始终选择仅对非洲市场的销售数据进行详细披露，而对营收贡献已超越非洲的新兴亚太或其他潜力市场，却未给予同等的数据透明度。

这一系列表现清晰勾勒出传音控股当前的核心发展困境，即在存量市场，其非洲大本营的护城河正被对手快速侵蚀，而在增量市场，其全球化扩张又未能真正站稳脚跟。

叠加全球消费电子市场增长普遍放缓的大趋势，目前传音控股以手机硬件为核心的传统增长故事逐渐逼近天花板。

在此背景下，传音控股必须向资本市场讲述一个超越现有赛道、并能支撑其长期估值框架的新故事。

软变现实力不济，硬突围反陷盈利困局

从本次赴港IPO的募集资金用途来看，传音控股未来的发展重心已明确指向AI技术升级与物联网生态建设等领域。

对于转型为生态型公司，传音控股其实尝试已久，早在2019年冲击科创板时，公司便提出硬件+互联网服务的战略构想。

截至2025年6月，其自研操作系统传音OS已积累高达2.7亿的月活跃用户，为生态变现奠定了用户基础。只是，常年深耕低价大众市场的传音控股，虽手握海量用户资源，但带来的商业价值转换异常单薄。

2025年上半年，传音控股移动互联网服务板块实现营收4.17亿元，若以月活用户计算平均每人消费额仅1.54元，对比同期小米互联网服务板块创收高达182亿元，以7.31亿月活用户估算，人均消费可达24.90元。

面对互联网服务变现的低效，传音选择了一条更现实的路径，不再纠结于互联网服务的软变现，而是将生态内涵向硬延伸。

在核心手机业务外，目前传音控股已拓展至笔记本电脑、智能手表、家用电器等消费电子品类。同时，针对非洲、南亚等地电力不稳、交通电动化的刚性需求，传音亦跨界进入储能与电动出行领域，推出储能系统、逆变器以及两轮/三轮电动车等产品。

这些新硬件均被传音控股纳入物联网产品及其他业务板块，但目前对公司业绩贡献甚微，2025年上半年该板块营收占比创历史新高，达8.8%。

需要注意的是，传音控股物联网产品主要依靠ODM/OEM代工，削弱公司对供应链和成本的控制力，2025年上半年物联网产品板块毛利率同比减少4.4个百分点至15.3%，为最低毛利率业务板块。

新引擎尚未开启，但转型探索需要持续的资金来哺育。

截至2025年9月末，传音控股货币资金156.38亿元，交易性金融资产95.63亿元（主要为短期理财）；同期短期借款14.87亿元、一年内到期非流动负债0.71亿元、长期借款2.64亿元。

看似充足的资金池却正面临双重分配压力，既要维持存量手机业务的现金流安全，又要支撑投入大、周期长、毛利率低的物联网等新业务，仅靠内部资金或难以持续扩张。

一个关键的财务信息强化了这一判断，在登陆A股的六年中，传音控股累计实施现金分红达高132.30亿元，但其间却始终未进行外部再融资。

可见非洲之王的转型能走多远，此次IPO的成败至关重要。

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