文｜侃见财经

从简单的推理迈向更复杂的任务处理，DeepSeek的横空出世已基本完成了这一阶段AI的叙事。而在不久的未来，实现自我学习、自我迭代则成了大模型下一阶段要攻克的难题。

最近一段时间，大模型行业火爆异常，智谱和MiniMax相继上市，他们用IPO证明了大模型当下的价值，市场也用脚给这些尚未盈利的新生事物给出了态度和答案。

那么，我们需要思考，未来的AI大模型究竟会进化出一个什么样的形态，它又会呈现出一种什么样的叙事逻辑。

从当下的市场来看，从概念到商业化已经成了大模型企业的必由之路。快速的扩张、快速的融资，然后推出大模型产品，叠加未来市场规模的预估，这些元素构成了当下市场对于大模型企业估值的基础。

值得注意的是，随着巨量资本的涌入以及科技企业一窝蜂的下场，已经导致了行业过热，这种过度的投资导致了大部分企业只能在底层算法上重复浪费资源。因此，大模型行业目前的关键词已经从"规模"变成了"创新"。

这就意味着，此前的大模型的套壳模式的故事再也讲不通了，谁能拥有绝对的产品力，以及短期内不被颠覆的创新力，谁就能够在市场上占有一席之地。

当然，从远期来讲，短期安全并不意味着一直安全，上市也不能保证绝对的安全性。因为市场的估值并非一成不变，得到市场认证的技术路线才能获得高估值。而那些押错宝的企业，未来会随着部分技术路线的淘汰而变得"一文不值"。

从这个角度来看，部分投资机构已有了变现的意愿，因此IPO也成了"退出"的重要途径。但需要说明的是，未来能够跑通市场的大模型最终会获得超预期的回报，因此风险和机遇是并存的。

总的来说，智谱和MiniMax的上市为大模型企业的估值方式提供了借鉴，而资本市场也不吝啬出价，截至最新收盘，智谱市值为800亿港元，而MiniMax市值达1128亿港元。至于业绩未来是否能够兑现，市场已经给出了乐观的预期。我们相信，随着未来大模型产品迭代速度加快，商业化的淘汰赛也会加速。

模型即产品

AI时代，一切都在"加速"。

从想法到产品，从产品到上市，AI时代的创业神话不断在上演，而这一切背后的真相则是全球头部科技企业资本开支"爆发"性的增长。

谷歌预计2025年全年，公司的资本开支将达到910亿美元至930亿美元，而这一数值高于此前预计的850亿美元。展望2026年，谷歌资本支出还将显著增加。

微软财报则显示。2025年第三季度资本开支为349亿美元，前三季度资本开支为805亿美元，主要投向支撑OpenAI模型与自家AzureAI的基础设施。从资本开支的数据来看，微软的资本开支处于"加速"的状态。

meta则上调了2025年全年资本开支至700亿美元至720亿美元。meta还预警称，2026年公司的资本支出增长将"明显大于"2025年。

亚马逊则预计，2025年全年资本开支将达到1250亿美元，高于市场普遍预期的1175亿美元，且明年仍将继续增加。

甲骨文则更为夸张，在AI的投入上进行举债扩张。

头部科技巨头"不计后果"的投入，让全球AI的进程呈现出了快速发展、快速迭代的特征。而且随着各家投入的加速，各家的护城河也开始显现，行业的淘汰赛也会加速。

从目前来看，大模型行业的发展已经从简单的推理迈向更复杂的任务处理，在这一阶段，此前很多套壳大模型企业已经被淘汰，未来哪家的产品能够实现自我学习、自我迭代，那么哪家企业就会获得下一个阶段的入场券。

在近期举办的AGI-Next前沿峰会上，阿里Qwen负责人林俊旸提出了一个明确的观点："模型即产品"。他表示，随着主动学习和自主决策能力的发展，未来的AI Agent将能承担"长时间托管式工作"，AI Agent不仅能执行任务，还能在过程中自我进化、动态规划路径。这种能力对模型的稳定性、泛化性和推理深度提出了前所未有的要求。因此，他认为，当你在训练一个基础模型的时候，其实已经打造了一个产品。

腾讯新任首席AI科学家姚顺雨则认为，随着技术重点转向Agent，商业化路径也出现了明显分化。他表示，toC与toB的逻辑将渐行渐远。在toC市场，用户体验的提升并不必然带来留存提升；但在toB市场，企业最恐惧的不是慢，而是"错且不可控"。

当然，从全球视角来看，过往科技行业最终都会诞生一家独大的企业，例如电商行业的亚马逊，搜索行业的谷歌，社交行业的meta……

侃见财经预计，未来随着大模型的充分竞争以及整合，未来全球头部的AI企业也会呈现集中化的趋势，这也意味着部分头部科技企业的巨额资本开支的成果将会成为别人的"嫁衣"。当然，从目前来看在应用层面上，不管toC还是toB，都还是"百花齐放"的状态，但至于这种状态能够维持多久，我们认为并不会太久。

为什么是智谱和MiniMax

从资本开支的角度来看，这种差距是显而易见的。

腾讯新任首席AI科学家姚顺雨认为，在商业、产业设计和工程层面，中国已经具备比肩甚至超越美国的能力，唯独在前沿范式的探索上，还需要更多有创业精神和冒险精神的人，敢于投身未知的领域。

当然，从资本市场的进程来看，国内大模型企业拥抱资本明显呈现加速的趋势，这点从智谱和MiniMax上市就能看出端倪。

那么，为什么是智谱和MiniMax呢？

实际上，这也是两种路线的分歧与验证。智谱则代表了toB的商业模式，而MiniMax则代表了toC的商业模式。

从营收角度来看，智谱2023年至2024年，营收从1.25亿元增长至3.12亿元；MiniMax 2023年至2024年营收则从2451万元爆发增长至2.19亿元。

2025年上半年，智谱营收则增长至1.91亿元，但净亏损则也扩大至23.51亿元；反观MiniMax 2025年前三季度，营收则增长至3.797亿元，亏损则扩大至36.38亿元。

反馈在资本端，市场给予MiniMax估值是1128亿港元，给予智谱的估值是800亿港元。从市场的偏好来看，MiniMax溢价要高于智谱。

那么，为什么会出现这种现象？

我们认为，从以往市场逻辑来看，toC端的盈利能力一般要优于toB端，而在科技互联网行业，一般toC市场更容易爆发。

相关资料显示，MiniMax相比于智谱要晚成立2年多，但截至2025年三季度末，MiniMax产品已覆盖200多个国家和地区，累计个人用户规模超过2.12亿。2025年前九个月，公司收入同比增长逾170%，其中海外市场贡献收入占比超过七成。

也就是说，短短4年时间，该公司就成为全球少数实现全模态能力并进入第一梯队的大模型公司之一。因此，市场目前给予的估值，处于合理范围。但值得注意的是，这一估值并非长期有效，而在快速变化的行业背景下，模型的迭代很容易对估值造成重大影响，且随着企业上市，未来在产品的考量上还要叠加收入预期的变化。

相关资料显示，MiniMax核心创始人闫俊杰曾就职于商汤科技，2021年11月，闫俊杰从商汤离职，在上海创办MiniMax。公司自成立之初即将定位锚定在通用人工智能基础技术研发，重点投入大模型底层架构、多模态能力建设以及工程化体系搭建。

招股书披露，自2022年成立以来，MiniMax累计研发与运营投入约5亿美元。四年的持续投入MiniMax已逐步形成完整的技术栈。但这并不意味着，这种优势会一直保持。

招股书显示，截至2025年9月30日，MiniMax持有的现金及现金等价物余额约为10.46亿美元，为其持续投入模型研发和算力资源提供了较为充足的资金保障。但从全球范围来看，国内AI企业资本投入相比于谷歌、微软、meta等企业显然是非常少的，这就意味着在AI的商业化上，MiniMax以及智谱这类企业需要跑得更快。

从目前MiniMax的路线来看，AI企业出海已成为超级共识，未来该企业的产品能否成为全球性热门产品至关重要。除此之外，持续的巨额的投入对于MiniMax而言也是未来的风险点，如果其产品投入不能快速转化成收入。未来营收增速一旦放缓，那么企业估值将会受到很大的挑战，届时，其有可能面临同商汤科技当下一样的尴尬局面。