出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

撰文丨学研

乔丹和科比签字的双人Logoman球星卡

这是世界上最贵的球星卡，全球限量1张，成交价1293万美元。

宝可梦画师皮卡丘

而这则是现存唯一一张PSA10分（专业评级机构Professional Sports Authenticator对卡牌的最高评级，代表该卡牌几乎全新）的画师皮卡丘，成交价527万美元。

对于圈外人来说，这听上去确实天方夜谭。可在谷子经济热潮下，越来越多年轻消费者愿意为一张限量卡牌支付数百上千，甚至是更高的价格，一批卡牌公司也因此站到了资本市场门口。

继卡游两次向港交所递交招股书却相继过期失效后，另一家卡牌企业——Suplay（超级玩咖）也向港交所主板递交上市申请。

不同于主要做小学生生意的卡游，Suplay赚的是成年人冲动消费，聚焦高端收藏，虽营收利润不及卡游，却也能在细分领域实现盈利，产品赚钱能力堪称“纸上黄金”。

不仅如此，Suplay背后还站着游戏巨头米哈游。双方牵手后，Suplay一路高歌猛进。如今，这家“把二次元印在纸上”的公司要冲刺港股IPO了，如果成功，它将成为“中国卡牌第一股”。

PART.01

从闲鱼到泡泡玛特

Suplay创始人黄万钧现年32岁，2013年毕业于中央财经大学，随后进入有着“中国科技互联网并购之王”之称的华兴资本担任分析师，后又作为摩点网（国内领先的文创众筹社区）的联合创始人兼COO操盘项目，职业履历贴满了精英标签。

黄万钧

2018年前后，泡泡玛特带火了盲盒经济。盲盒虽火，交易体系却支离破碎。盲盒的随机性导致不是所有用户都能抽到自己喜欢的款式，用户要处理重复或不喜欢的款式只能去闲鱼、微信群二手转卖，这些渠道效率低、信任、沟通成本高。

黄万钧敏锐地察觉到了这一痛点——如果有一个高效、垂直且值得信赖的线上渠道，必然会受到广大盲盒爱好者的欢迎。

Suplay小程序页面

说干就干，2019年底，Suplay小程序上线。起初，它专注于二级市场交易，平台具有“在线抽盒”和“一键转卖”功能。用户在小程序在线抽盲盒后，如果不喜欢，可以直接在平台挂单出售。不仅省去了买卖双方的沟通成本，还省去了物流环节。

凭借这种极高效率的流通模式，Suplay迅速积累了百万级的核心用户。

然而，Suplay作为渠道方，合作主导权始终在品牌方手上，就连利润也得看对方脸色。黄万钧意识到转型势在必行，必须掌握产业链上游，做自己的品牌。

2021年，他选择了一个比盲盒公仔更有潜力和爆发力的赛道：卡牌。

市场主流的卡牌形态有两种，一类是集换式卡牌（TCG），核心亮点在于强竞技属性：玩家可通过卡牌组合构建卡组，进行对战博弈，厂商同步配套赛事运营，形成长期生态。

另一类是收藏式卡牌（CCG），核心逻辑围绕“稀缺性”展开：通过限量发行、分级设计（如普通卡、稀有卡、隐藏款）强化收藏价值，玩家核心需求集中在收集、交换与保值。

在此基础上，当时国内卡牌市场虽有自称主打集换式卡牌、实则凭借“奥特曼”收割小学生的卡游，走的是低单价、广铺货的大众路线；也有走收藏式卡牌路线，靠“球星卡”把握小众高端市场的帕尼尼等昂贵进口货。唯有中间价位段的“成年人泛娱乐收藏卡”市场存在巨大空缺。

2021年，黄万钧带队收购潮玩品牌“嘿粉儿”，成立收藏卡品牌“卡卡沃”。卡卡沃定位高端，聚焦单卡发行价10元以上的“收藏级区间”，避开与卡游在小卖部渠道的正面肉搏。

2025卡卡沃KAKAWOW AURA DC系列官方收藏卡

产品引入了折射、金卡、甚至实物切片等工艺，全面对标国际球星卡，还找来了PSA、CGC等国际权威评级机构合作。招股书显示，卡卡沃是中国首个获得全球四大权威评级机构全面认证的品牌。

有了卡卡沃，Suplay不再只是交易平台，而是打通了“IP 授权—生产—销售”的完整链条。通过不断扩展IP矩阵，公司相继取得迪士尼、华纳兄弟、故宫等授权；同时引入米哈游800万美元战略投资，并获得《原神》等核心IP授权。

就这样，Suplay一步步将自己由“卡牌闲鱼”改造成了“卡牌泡泡玛特”，定位为一家做IP收藏品和消费级产品的公司。

PART.02

印纸片堪比印钞机

尽管Suplay与卡游处于不同的细分市场，但两者都呈现出“低成本、高毛利率”的特点。尤其是面向成年人、主打高端收藏市场的Suplay。

招股书显示，Suplay超过99%的消费者年龄在18岁以上。收入主要来自两个产品线：收藏式卡牌和手办、盲盒、毛绒玩具等衍生消费级产品。

2023年、2024年、2025年前三季度，Suplay营收分别为1.46亿元、2.81亿元和2.83亿元，2025年前三季度营收已超2024年全年，增长势头极其迅猛。

营收飙升，盈利能力也在同步改善。2023年，Suplay净利润仅为295万元；而到了2024年，净利润飙升至4912万元，暴涨超15倍。2025年前三季度，经调整净利润高达8642万元，净利率超30%。

值得注意的是，收藏式卡牌分别占Suplay总营收的33%、42%、70%，卡牌业务营收占比逐年上升，已成为公司核心支柱。

成立以来，Suplay已完成5轮融资，最近一轮融资于2025年7月7日完成，投后估值达1亿美元。较2019年年末种子轮后的估值（500万美元）增长了20倍。

去年，泡泡玛特引领谷子经济热潮，连带着尚未完全爆发的卡牌行业吸引了大量资本的关注。有业内人士认为，卡牌相较盲盒潮玩省去了复杂的供应链管理，把生意简化成了“IP获取”和“渠道分发”两个环节，是一种比盲盒更极致的商业模式。

从竞争格局看，卡游占据超过七成的市场份额。包括Suplay在内的其余玩家围绕不同IP类型、玩法机制与人群定位展开错位竞争。Suplay所处的收藏式卡牌细分赛道，在全球范围内仍由海外品牌占据主导地位。按2024年GMV计算，其在中国收藏式非对战卡牌市场排名第一，在全球范围内进入前五，也是其中唯一的中国品牌。

卡游两次冲刺IPO失败，给了Suplay弯道超车的机会，但究竟是否能成，仍是未知数。

卡游高度依赖外部IP，仅“奥特曼”一个IP就贡献了73%的营收，而真正属于公司的自有IP占比不足3%。而Suplay也好不到哪去，截至2025年9月30日，Suplay前五大授权IP贡献占比高达77.7%；单一最大授权IP贡献占比为32.3%。

此外，Suplay的IP授权大多为非独家，授权方可同时向多家公司授予相同权利。招股书显示，Suplay最大IP授权已届满失效，但续约至今悬而未决，无法保证能续约或恢复合作。

这种高度依赖外部IP 的模式，注定每隔一两年Suplay就要面临一轮“续命式”IP续约谈判：谈成则继续盈利，谈不成可能就只得砍掉整条产品线。

其次，收藏式卡牌做的不是卡牌生意，而是打造“纸上奢侈品”。收藏品的价值建立在稀缺性之上，一旦放开产量追求规模，就会稀释品牌价值。2024年卡牌行业大爆发，卡游营收暴涨2.7倍，Hitcard同比大增6倍，无法快速规模化的Suplay，增速只有92.5%。风口之下，收藏式卡牌跑不赢集换式卡牌。

尽管业绩亮眼，但“IP依赖”和“无法快速规模化”这两个结构性风险，就像Suplay的“阿喀琉斯之踵”，不知道何时就会爆发危机。

因此，此时或许正是Suplay上市的最好时机。募资可以让Suplay有更多钱去签新IP、开发自有IP、拓展海外市场，在此过程中试图去破解困局。