作者 | 豹变 陈法善

站在当下回望2014年，那是全球AI历史上的一个关键路口。

那一年，谷歌以超过5亿美元的天价收购了DeepMind。这笔交易向全球顶级技术团队释放了一个诱人的信号：卖给科技巨头是AI实验室技术变现的最优解。

同样是2014年，商汤创始团队发布的人脸识别算法，准确率提升至99%以上，全球范围首次超越人眼识别能力。这意味着他们完全具备了复刻DeepMind路径、打包卖给大厂的资本。

但创始团队做了一个在当时看来反共识甚至有些笨拙的决定：拒绝被巨头收编，拒绝快钱，自己搭建平台与生态。

他们的判断非常清醒：如果选择被收购，固然安全，但再先进的技术也终将沦为大厂生态里的一个高级插件，无法发挥改变行业的底层价值。他们要做的，不是大厂的附庸，而是让AI成为像水电煤一样的基础设施。

IDG资本也因此慕名前来投资，商汤科技由此成立，开启了一条艰难的独立基建之路。

十多年后的今天，AI行业正在经历一场深刻的市场逻辑转换。

如果说在AI行业的上半场，资本还可以听故事，愿为技术概念支付溢价；那么到了如今的下半场，行业已正式进入价值验证期。市场不再相信PPT，而是开始寻找具备抗周期能力和稳定现金流的硬资产。

当大多数玩家陷入同质化技术比拼、短期利益博弈的零和游戏时，商汤早已在这个笨功夫上构筑了全栈布局。商汤的逆势走强，正是这一市场逻辑转换的最佳注脚。

1、价值验证时刻

2025年，港股资本市场传递出的信号有些微妙。一批顶着明星光环登陆二级市场的科技独角兽，尽管招股书中的愿景依然宏大，但在看业绩、看现金流的严苛审视下，普遍遭遇了估值修正的阵痛。

这种审慎的情绪，反而衬托出了老兵的价值。近期，国际顶级投行高盛持续维持商汤科技买入评级，给出3.53港元的目标价，隐含超七成涨幅空间。

冷热不均并非偶然，而是资本市场正在发生一场深刻的价值换锚资金正在从不确定的新概念，回流向那些经过周期洗礼、具备确定性的硬资产。

要理解这种逻辑的转变，不妨看看商汤自己的选择。

依靠视觉AI起家的商汤，技术广泛应用于无感测温、无感通行等场景，属于智慧城市的业务范畴。

如果继续依赖单一的视觉AI业务，商汤不仅会面临其他AI公司的挤压，更需要直面海康威视、大华股份这些深耕安防领域多年的巨头，价格战随时可能到来。

但最新的财报显示，截至2025上半年，商汤生成式AI收入占比大幅提升至77%，标志着已转型成功。这组数据意味着，商汤已经跳出了传统业务的囚徒困境，在更高维度的生成式AI赛道上，完成了核心动力的切换。

商汤早已通过战略调整和核心业务转型，摆脱了低维度的同质化内卷。放眼当下的AI竞争格局，一种更有序的生态位分化（Niche Differentiation）正在头部玩家之间形成。

这就像海滩上的冰淇淋生意：理性的经营者不会都挤在中央卖同一种香草口味，而是分散开来智谱AI等深耕B端MaaS服务；MiniMax等主攻C端杀手级应用；商汤则凭借全栈覆盖+软硬协同，牢牢占据了基础设施这一最重、但也最稳的生态位。

当然，差异化只是拓宽了赛道，真正决定企业生死的，是粮仓是否充实。做AI相当烧钱，若前期扩张未能换来稳定的现金流，企业很容易触发生存斩杀线。商汤的独特之处在于，它并没有单纯依赖融资输血，而是构建了一个新老业务互补的造血闭环：

虽然传统视觉AI业务占比在主动调优，但它已通过高复购和出海，变成了一头成熟的现金牛，源源不断地为生成式AI等新业务提供弹药。

数据是最好的证明：截至2025年上半年，商汤的现金储备达131.6亿元。 在资本寒冬中，这种现金牛基本盘+高增长新曲线的组合，构成了商汤抵御风险、实现估值重塑的关键所在。

2、一个反共识的基建押注

随着世界进入百年未有之大变局，科技独立自主的紧迫性被摆上了台面。但对于商汤而言，这场关于算力主权的觉醒，早在2018年就已开始。

2018年，华为CFO孟晚舟事件引发了国内对科技自主可控的广泛讨论。那时的国内AI行业正沉浸在算法至上的狂热中，绝大多数企业普遍依赖英伟达GPU和开源框架。毕竟，重资产的算力基建投入大、周期长，是当时资本眼中的苦生意。

但敢于下注，不仅是因为外部环境，更在于商汤看到了AI发展的底层缺口。在当时，国内的云服务更侧重电商支付、春运抢票等高并发场景，为AI训练量身定做的云服务很稀缺。

为了填补这个空白，商汤成为了行业中最早行动的玩家。2018年，商汤启动千卡并行训练原型机研制项目。2020年开始建设国内首个超大智算中心上海临港AIDC。

截至2025年8月，商汤大装置（AI云服务）的总运营算力规模稳步增长至约2.5万PetaFLOPS，并正在有序推进临港AIDC的二期项目建设，进一步提升算力供给。

此外，中国的制造业优势让AI+制造潜力巨大。商汤在该领域的布局，本质上是将其大装置+大模型的技术底座向物理世界延伸。

去年12月，商汤旗下的大晓机器人发布行业首创的ACE具身研发范式、开悟世界模型3.0、具身超级大脑模组A1。这种软硬一体化的路径，加速了具身智能从看懂世界到执行任务的跨越。

随着越来越多AI企业冲击IPO，资本市场正迈入多家争鸣的新阶段。而在横向对比中，商汤的价值开始凸显。

更有意思的是估值逻辑的错位：据中金公司测算，MiniMax 2026年的预期市销率（PS）约为50-60倍；而基于同样的标准，商汤当前的交易倍数仅为13倍。

不难看出，商汤2B+2C双轮驱动的商业模式在结构上更加合理。更低的估值，意味着市场对其潜在风险已充分定价。随着业绩的持续释放，商汤有望迎来业绩增长与估值修复共振的戴维斯双击行情。

回看商汤的发展历程，这家公司的战略选择始终伴随着某种错位感：在行业热衷于轻资产模式时，它选择了重投入的算力基建；在全球化供应链最畅通的时期，它选择了投入高昂成本进行国产化适配。

这些决策在财报上曾长期体现为折旧压力与研发重负，一度被资本市场视为拖累业绩的重资产包袱。然而，随着行业周期从概念炒作转向实战落地，这些曾经的包袱正在转化为难以复制的硬科技壁垒。

高盛的评级上调与商汤的价值重估，本质上是资本市场对确定性的一次重新定价。在科技竞争的下半场，单纯的算法领先已不足以构成护城河，掌握底层的算力主权与全栈的落地能力，正日益成为企业在不确定的市场波动中，锚定长期价值的压舱石。