作者| 范亮

编辑|张帆

封面来源|IC photo

不久前特斯拉公布了2025年四季度及全年业绩。

四季度营业收入同比下滑3.1%（全年948.27美元，同比下滑2.9%），归母净利润同比下滑超60%（全年37.94亿美元，同比下滑46.5%）。这是特斯拉继2024年整体收入增速放缓，利润大幅下滑后，首个财年营收与利润双双下滑。

按特斯拉2025年公认准则归母净利润计算，特斯拉当前的市盈率超400倍。如此高的估值之下，资本市场却展现出超乎寻常的容忍度。财报发布首个交易日公司股价虽下跌3.45%，但在第二个交易日便收复失地。

原因是市场对特斯拉汽车外其他业务的远期期待：机器人、自动驾驶。

利润下滑，全怪比特币？

25Q4特斯拉的归母净利润仅8.4亿美元，下滑金额14.77亿美元，一个重要的影响因素是比特币。

财报显示，截至2025年底，特斯拉共持有11509枚比特币，这些比特币在2025年三季度的公允价值约不到13.15亿美元，但四季度则缩水至10.74亿美元，特斯拉因此于四季度确认了2.4亿美元的公允价值变动损失。

与此同时，在2024年四季度，特斯拉又因为比特币价格上涨确认约3.5亿美元的公允价值变动收益，因此特斯拉25Q4相较24Q4下降的14.77亿美元净利润中，有大约6亿美元（2.4+3.5）是因比特币价格波动引起。

同理，就2025全年来看，特斯拉归母净利润37.94亿美元，较2024年下降33亿美元。相比2024年因币价上涨确认的约6亿美元收益，特斯拉2025全年受币价回落影响，转为确认0.67亿美元损失。这一盈亏逆转导致公司全年归母净利润同比产生近7亿美元的负向缺口。

如果说特斯拉归母净利润四季度的大幅下滑主要系比特币价格变动引起，但拉长至全年看，比特币价格变动却对全年利润变化解释有限。因此，全年看经营层面的收益变动对特斯拉利润影响更大。

此时若将口径切换为Non-GAAP净利润口径，剔除特斯拉持有的比特币价格变动影响，特斯拉全年Non-GAAP净利润58.58亿美元，同比下滑约30%，下降金额近26亿美元，下滑原因来自两方面：

一是“大而美法案”影响到了特斯拉的利润结构。其限制了特斯拉汽车监管积分（类似碳积分）的获取，而这是特斯拉利润的重要来源。2025年公司的监管积分销售收入从上一年的27.63亿美元下降至19.93亿美元，对净利润造成约8亿美元负面影响。

二是研发费用率大幅攀升。特斯拉2025年研发费用同比增长超40%，研发费用率从2024年的约4.6%上升至2025年的约6.8%，这2.2个百分点的增量研发费用对净利润造成约20亿美元的负面影响。

两因素对Non-GAAP净利润口径的影响因素约28亿美元，恰好与全年同比的近26亿美元金额接近。

因此，可以看到的是，尽管比特币价格对25Q4特斯拉GAAP口径的利润造成冲击，但拉长至全年周期，研发费用率大幅攀升、“大而美法案”才是决定公司利润表现的关键。

汽车主业，增长失速

特斯拉研发费用率的大幅提升，意在为公司打造一条汽车以外的“新赛道”。

回到特斯拉主业的汽车销量和对应收入，2025年全年特斯拉全球汽车交付量为163.61万辆，同比下滑8.6%。由于销量数据已经在1月初先于财报前公布，因此资本市场对特斯拉的收入表现实际有提前预期。

具体看，2025年特斯拉汽车销售营业收入658.21亿美元，同比下滑9.19%。营收降幅大于利润降幅，核心是低价车占比提升，以及公司降价促销。

分市场，中国市场表现较为坚挺，2025全年零售销量约62.6万辆，同比仅下滑4.8%。对比看，综合市场消息，美国销量约58万辆，同比下跌约8%-9%。欧洲销量约23-24万辆，同比跌27%-30%。

特斯拉在各个市场销量下滑的原因也各有不同：

在美国市场，“退补”是核心因素。特朗普上任后的“大而美法案”限制了“通胀削减法案”中关于购买电动汽车的税收抵免政策，导致特斯拉美国销量四季度大跌。Cox Automotive此前预测，特斯拉在2025年四季度美国市场的销量预计为12.6万辆，同比下滑约22.4%，环比下滑约29.8%。

在中国和欧洲市场，“产品换代慢”是核心因素。特斯拉两款核心车型Model 3、Model Y自2020年以来均只进行过一次大的硬件更新，前者更新时间在2023年，后者在2025年初。对比国内车企“一年一改款，两年一换代”的速度，特斯拉在汽车外观、智能化配置方面落后于国内车企，因此会面临国内车企的挤压。

此外，特朗普上任后美欧关系恶化可能也影响了特斯拉在欧洲的销量。根据新华社此前消息，分析人士认为，消费者对特斯拉公司首席执行官马斯克在美国政府任职时的表现不满，影响特斯拉在欧洲的品牌形象。

2025年，中国新能源车销量同比增加28%，ICCT数据则显示欧洲新能源车销量同比增加约30%。因此特斯拉均未跑赢中国和欧洲市场行业增速。但综合来看，中国市场依然是特斯拉最亮眼的区域。此前特斯拉中国推出5年0息购车方案，核心目的也是继续依靠中国市场牵引公司业绩发展。

All In资本开支，要讲新故事

面对三大市场汽车销量的齐齐下滑，特斯拉的解决方案是用“新赛道”讲“新故事”。

本次财报中最值得关注的一个数据是：特斯拉预计其2026年资本支出将超过200亿美元。

200亿美元资本开支对特斯拉意味着什么？相当于公司2025年85.3亿资本开支金额的2.3倍，以及经营活动净现金流147.5亿美元的1.35倍。因此，2026年可能也会成为特斯拉自2019年以来首个自由现金流为负的年度。

根据特斯拉披露，该支出主要由人工智能项目（主要用于训练）推动，同时覆盖六个已建成工厂的后续开支：锂精炼厂、磷酸铁锂（LFP）工厂、Cybercab （Robotaxi）生产线、Semi（半挂卡车）产线、新Megafactory（储能）工厂、Optimus（人形机器人）工厂。

截至2025年底，特斯拉AI基础设施账面金额约为68亿美元，较2024年增加近17亿美元，毫无疑问这一数据在特斯拉加大AI资本开支后也会大幅提升。

激进的资本支出指引也引起了资本市场的担忧，特斯拉历史年度折旧摊销总额约占固定资产账面余额的10%，按此推算这意味着特斯拉2026年200亿美元资本支出后续将会为公司带来20亿美元/年的折旧摊销，相当于公司2025年Non-GAAP净利润的35%，这必然会对特斯拉未来的业绩造成冲击。

但要实现特斯拉的宏大愿景，这些支出又是必要的。

原因也不难理解，无论是特斯拉近年来主推的FSD，还是当下正在发力的人形机器人业务，均离不开底层AI能力的支持。

当前，海外版特斯拉车辆目前已内置Grok。而在业绩会中，特斯拉指出，Grok可用于管理一个大型自动驾驶车队以提升效率，也可以管理一个大型Optimus机器人团队来建造一个工厂。

因此，Grok也将成为特斯拉构筑竞争壁垒的关键一环。2026年初，特斯拉完成了对xAI约20亿美元E轮融资优先股投资，足见其对Grok的重视。

此外，为了降低资本支出压力，特斯拉宣布未来将逐步停产Model S和Model X，并将产线改造供人形机器人项目Optimus使用。从特斯拉各类车型的销售情况看，除Model 3、Model Y以外的车型在2025年的产销同比均下滑超40%，年销售量仅五万余辆，因此停产是一个更合乎逻辑的选择。

总的来说，无论是发力AI基础设施，还是推进Robotaxi、人形机器人的量产，特斯拉均需要在未来投入大量的支出，这大概率会影响公司的利润表现。而特斯拉还在业绩会指出，未来会考虑建设光伏和芯片晶圆厂，这无疑又是一笔巨额的资本开支。

同时，在业绩会中，特斯拉还指出，当前公司账面货币资金和短期投资超400亿美元，其将优先消耗公司自有资金，后续会考虑运用Robotaxi车队的现金流来进行融资。

此外，前文提到，特斯拉仍持有约10亿美元的比特币，出售这些比特币可能也会成为特斯拉补充资金的一个有效手段。

对未来的特斯拉而言，Robotaxi、人形机器人的量产进程，以及公司的现金流安排可能才是决定公司股价变动的关键，而非营收或利润的变化。

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