文 | 海豚研究

亚马逊于北京时间 2 月 6 日早美股盘后，公布了 2025 年 4 季度财报。整体来看，当季业绩表现同样不差，虽也有些瑕疵，但总收入和经营利润都略好于预期。核心 AWS 增速也如期显著提速，然而市场反应还是熟悉的 -- 即便当季业绩不错，依然暴跌。具体来看：

1、AWS 如期明显提速：AWS 本季营收同比增长 23.6%（恒定汇率下增速类似），相比上季再度提速 3.4pct，比年初已累计拉升 6.7pct，交付了市场期待良久的 AWS 再提速。

不过，由于资金对 AWS 的提速有充分预期，不同于彭博一致预期仅 21%，实际买方预期增速接近 23%，实际超预期幅度不算很大。

横向对比来看，云业务作为 AI 综合能力最直接的体现，Azure 的降速 & AWS 的加速，体现出亚马逊在 AI 上的能力与同行差距确实在缩窄。

2、2000 亿天量 Capex：本季支出$350、相比上季并未再大幅拉高，反微降 1 亿。对应本季D&A 占收入比重也比上季摊薄了 0.2pct，是本季公司利润率不错的原因之一。

虽然本季 Capex 还算 “合理”，但让市场担忧的大问题是--公司指引 26 财年总 Capex 将达$2000 亿，比当前的单季$350 还要在拉升 43%！也远超目前其它所有云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。

如此体量 Capex，明年折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct，对利润率的压力会更加明显。在目前市场对高 Capex 已从 “喜爱” 到 “厌恶” 的当下，并非好消息。

3、现金流已然吃紧：公司 25 年总经营现金流入约 1490 亿，按 26 年增长 15% 则约 1700 亿。对应公司年 2000 亿的 Capex 预算，全花了都已不够。因此必须要外部融资（公司账目上的还有不到 900 亿流动现金，但剔除债务后的净现金已非常有限），在本季度公司就已通过发债融资了近 150 亿。后续势必要继续融资。

4、零售增长平稳：当前没那么受关注的泛零售板块整体表现相对平稳。本季合计营收同比增长 11.8%，较上季度稳中微降。

分地区看，北美零售收入增速为 10%，比上季放缓了 1.3pct。考虑到美国行业整体的无门店零售增长并没有明显变差， AI 似乎是开始对亚马逊的电商有一些轻微的竞争影响。

国际地区零售业务的名义增速受汇率利好，本季高达 17%。不过不变汇率下实际增速为 11%，相比上季只是提速 1pct，同样是大体平稳。

5、广告业务继续强劲增长：泛零售的细分业务线中，广告业务和订阅业务是本季比较亮眼的两个板块。

其中，广告收入增速达 23.3%，是泛零售业务线中最高的。结合此前报告，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。

订阅收入增速则从上季的 11.5% 明显提升到 14%，据披露应当是旗下Thursday Night Football 剧集热播的利好（然后可能也带动了多媒体广告）。

6、利润全面走高，表现不差：本季利润表现也不差，整体经营利润$250 亿，同比增长近 18%，同样小幅跑赢市场预期。整体经营利润率 11.7%，虽有高额 Capex，利润率仍逆势同比扩张了 0.4pct。

分板块看，AWS 本季的经营利润率不降反增到 35%，环比提升 0.4pct。如前文提及，本季 D&A 占比实际是下降的，应当是原因之一。

北美地区的本季经营利润率达到 9%，同比提升幅度达 1pct。虽然近期物流上也有不小投入（已在 2300 个美国城镇实现当日达配送），在广告和订阅收入等高毛利业务的带动下，利润率仍在走高。

国际零售板块本季的经营利润 10.4 亿，对应经营利润率 2.1%，同比走低了 0.9pct。乍看大幅跑输预期，但公司解释是因特殊一次性费用的影响，实际利润率也是同比提升的（具体解释请关注电话会）。

请输入图说

海豚研究观点：

1、当季业绩表现并不差，天量 Capex 和指引是问题所在

整体来看，单轮亚马逊当季的业绩表现显然是并不差的。总体营收加速增长，集团整体和各板块实际利润率也顶着高额 Capex 继续改善。相比预期也都小幅跑赢市场预期。

最关键的业务--AWS 的增速也如期有近 4pct 的明显提速，虽市场已有充分的预期，实际表现也还是小幅 beat。传统泛零售业务，虽不算亮眼，但至少增长稳健，利润率也在继续提升。因此，单看本季表现，确实并挑不出多少毛病。

因而，核心问题正是在天量的 Capex 指引，当前市场已过了对 “Capex 越高越好” 的奖励阶段。开始越发在意 -- 在尚不确定 AI 到底能给他们创造多少增量营收和利润的情况下，持续高额的投入，不断将负债表/商业模式做重，摊薄自身的 ROI 和利润率，反是对原本优秀轻资产商业模式的劣化。

同时指引上，预期下季度经营利润在 165~215 亿，即便按上限交付也低于市场预期的约 220 亿。指引中值对应 OPM 10.8%，会同比下降整 1pct，也暗示着天量 Capex 会拖累盈利。

至于，指引营收中值隐含的同比增速则在 13.1%，和本季大体相当，收入增长势头还是平稳的。而更关键的 AWS 收入指引需重点关注电话会中的披露。

2、AI 竞争力确实在走高

在当季业绩之外，市场最关心根本问题是 Amazon 在 AI 时代竞争力的强弱变化，以及作为这类能力直观体现的 AWS 的增长情况。先前亚马逊一直在 Mag7 中表现偏弱也正是因此。从近期的动态和本次业绩表现看，确实有改善迹象。

概括来说，此前表现较弱的根本原因是亚马逊在自研顶尖 AI 基层大模型的能力上较弱，一不像 Google 有在 AI 技术上的长期积累，也不像 Microsoft 却虽自身能力也不强，但早早 “绑上” 强力外援 OpenAI。

不过近期，亚马逊也正采取一系列措施，尝试缩窄上述差距，包括：

1）与 Anthropic 的合作：首先，类似此前 Microsoft & OpenAI 间的绑定，亚马逊和 Anthropic（目前的第二强独立 AI Lab）也形成多方面的绑定合作。

包括，a. Anthropic大量采用 Trainium 和 Inferentia 芯片用以模型训练和日常推理。亚马逊为其建设的 Project Rainier 预计总体量可达 2.2GW，满产后有望给 AWS 带来年化约$140 亿的收入；

b. AWS 拥有优先向其客户销售 Anthropic 模型（如 Claude Opus/Sonnet）的权利，且可为客户进行定制和微调。

而此前与 Anthropic 的合作目前对 AWS 增长拉动并不显著的原因，除了 Anthropic 的体量和需要消耗的算力规模较 OAI 还是小很多外。另一原因据 Semi Analysis 报道，是因Anthropic 此前更多是使用 GCP，在 3Q25 到 4Q25 才转让大量使用 AWS。

所以对 AWS 增速的拉动作用后续会更加明显，根据某外资行的测算， Anthropic 占 AWS 收入的比重会从 25 年的仅 0.5% 显著提升到 27 年的 3% 以上。

b. 投资 OpenAI：随着 Microsoft & OAI 独家绑定的解除，亚马逊和 OAI 也有 “频繁” 的互动，试图在 Anthropic 之外，也让 OAI 成为自己的技术外援。一方面，此前 OAI 宣布 AWS 签订了$380 亿为期 7 年的合同（可能只是试水）。

近期在OAI 新一轮$1000 亿的融资中，有传言亚马逊有意 “出大头” 的$500 亿，以实现更深度的绑定。且有传言作为交换，OAI 需安排技术人员直接参与亚马逊自身 AI 产品的研发（如 Alexa）。非常清晰的体现了，亚马逊希望通过外援快速补强自身 AI 能力的意图。

c. 自研芯片：软件之外，在硬件能力上，公司近期推出了第三代 Trainium 芯片，算力较上代版本翻倍，并达到了 H100 的约 127%。同时，也宣布了4 代的研发计划（预计 27 年开始交付），并预期相比 3 代，FP8 算力将翻 3 倍，内存带宽翻 4 倍。若果真如此，将超过英伟达 GB200 的性能。（具体参数可见下表）

自研芯片对公司的最大意义，是有望加速解决亚马逊获得精尖英伟达芯片困难，导致算力爬坡持续受限的问题。此前 Coatue 的一个测算显示，AWS 做为最大的云服务商（份额 44%）却仅获得约 20% 的英伟达芯片，是头部云厂商中缺口最大的。

市场目前普遍预期后续 AWS 新增算力中（如 Project Rainier），过半会由于自研芯片驱动。根据某外行预期，大致比例会是 -- 自研芯片 ：英伟达 GPU ：CPU 为 3 : 1 : 1。若果真如此，获取芯片困难的堵点解除，AWS 的算力就总算能快速上量。

请输入图说

请输入图说

3、AWS 增长前景看好，但代价是什么？

随着通过上述合作把软件实力补强，自研芯片也大体解决了获取 GPU 的劣势，市场对 AWS 后续的增长前景是非常乐观的。

结合公司披露，AWS 会是未来 2 年内，新增算力供应最多的云服务商。按此前到 27 年算力翻倍的指引，预期未来 2 年 AWS 会合计新增约 10 GW 算力，而 Azure 和 GCP 则会在 7~8 GW 左右。

随着算力规模的快速攀升，目前卖方普遍预期到 27 年底，满载下 AWS 的年化收入会达到$2000 亿以上（25 年约 1290 亿）。因而，对 26~27 年全年 AWS 的收入增长预期也普遍至少是 25% 以上。

换言之，市场普遍共识，后续 AWS 的增长会持续看好。但作为新增算力供应最多的代价，公司本次披露的 Capex 规模也同样是业内最高的。又带来了天量投入和新增算力是否真能有足够需求匹配，会不会越投越 “吃亏” 的担忧。

请输入图说

请输入图说

4、估值角度，原先因上调了 AWS 的增速，市场普遍上调了后续利润预期。但此次天量 Capex 和不佳的利润指引下。海豚君仍按此前测算的 26 财年净利润$900 亿，市值大约对应 26 年 23.5x PE。

和此前测算的微软估值大体相当，也到了一个绝对值仍不算很低，但对 Mag7 和公司此前平均估值，已比较中性乃至略偏低的水平。因而问题最终还是落到，信不信 AI 能否真的给云公司，以及其下游的客户带来足够的增量需求和收入了。

详细点评如下：

一、AWS：如期提速，AI 能力差距在缩窄？

当前压倒一切、“决定生死” 的单一指标 -- AWS 本季营收同比增长 23.6% 到$356 亿（恒定汇率下增速类似），相比上季再度提速 3.4pct，相比年初增速已累计拉升 6.7pct。可以说如期交付了市场期待良久的 AWS 再提速。

但也正因市场对 AWS 的提速已有充分预期，虽然彭博一致预期增速仅 21%，实际买方预期增速接近 23%。因此，虽然表现无疑不俗，但算不上预料之外的大 beat。

结合业绩前的报告，近期 AWS 的提速，主要归功于算力供应瓶颈有所缓解（Capex 的拉升，和自营芯片的出货），以及和 Anthropic、OpenAI 等大客户合作的贡献。

横向对比另两大云服务提供商，Azure 的降速 & AWS 的加速，此前亚马逊在 AI 能力和业务上与同行的差距确实在缩窄。

请输入图说

请输入图说

同时，AWS 本季的经营利润率不降反增到 35%，环比提升 0.4pct，同比跌幅也持续收窄，明显好于彭博一致预期的 34.3%。看起来似乎并没有特别收到 Capex 升高，和 AI 业务普遍毛利率低于传统业务的拖累。

因此，营收增长如期提速，利润率恶化的情况也没担忧的严重，单看本季 AWS 的实际相当不错。

请输入图说

二、Capex 爆拉至$2000 亿，利润压力还在后面？

Capex 方面，本季支出$350、相比上季大体持平（微降 1 亿）。虽仍在高位但未进一步环比拉高，对应本季的在收入增长的摊薄下，D&A 占比相比上季反下降了 0.2pct。海豚君认为，这或许就是 AWS 本季利润率还不错的原因之一。

虽然本季 Capex 并未失控，但问题是公司指引 26 年总 Capex 将达到 2000 亿！相比目前已不低的单季$350 亿还要再拉升 43%。也远超目前其它所有云巨头的 Capex 预算（约在 1500~1800 亿之间）。

按该指引，那么折旧占收入的比重很可能会再走高 2~3pct，对利润率的压力会更加明显。 这在市场普遍质疑云公司们过度投入，并拉低公司 ROI 的当前，并非好消息。

请输入图说

请输入图说

请输入图说

三、泛零售整体增长平稳，多媒体业务推动增长

同样重要但当前不那么受关注的泛零售板块整体表现相对平稳。本季合计营收$1778 亿，同比增长 11.8%，增速较上季度稳中微降。

分地区看，北美零售收入增速为 10%，比上季放缓了 1.3pct。考虑到美国近期整体的无门店零售增长并没有明显变差，9~11 月同比增速为 6%~9%，而 3Q 的整体增速大约 8%。看起来，AI 时代更强的竞争似乎是开始对亚马逊有一定影响。

国际地区零售业务的名义增速受汇率利好，本季高达 17%。不过不变汇率下实际增速为 11%，相比上季只是提速 1pct，没有乍看那么强劲。

请输入图说

按细分业务线看，各业务线的增长也都相对平稳，更具体来看值得关注的：

a. 自营零售、线下门店、三方商家服务的收入增速是环比略降或大体持平

b. 广告收入增长依旧强劲、达 23.3%，是泛零售业务线中最高的。结合此前报告，Prime Video 等亚马逊其他多媒体内容上的广告起量应当是主要拉动力。

c. 对应的，本季订阅收入增速从上季的 11.5% 提升到了 14%，结合公司披露，热播的Thursday Night Football 剧集和汇率顺风可能是增速走高的主要原因之一。

请输入图说

请输入图说

四、利润表现不俗，利润率全面走高

合计所有业务，亚马逊本季整体收入 2134 亿，同比增长 13.6%，小幅加速并略高于市场预期。剔除汇率利好，则实际增速大体环比持平在 12%。

利润表现也不错，整体经营利润$250 亿，同比增长近 18%，同样小幅跑赢市场预期。整体经营利润率 11.7%，虽有高额 Capex、利润率仍逆势同比扩张了 0.4pct。

分板块看：

a. 前文已提到本季 AWS 的利润率环比走高，表现不差。

b. 北美地区的本季经营利润率达到 9%，同比提升幅度达 1pct。虽然公司近期也在加大物流投入（已在 2300 个美国城镇实现当日达配送），但在广告和订阅收入等高毛利业务的带动下，利润率仍在走高。

c. 国际零售板块本季的经营利润 10.4 亿，大幅跑输预期的 20.9 亿。对应经营利润率 2.1%，同比走低了 0.9pct。但公司解释，也是因特殊一次性费用的影响，若剔除影响利润率还是同比扩张的。（具体解释请关注电话会）

请输入图说

请输入图说

请输入图说

请输入图说

五、毛利率仍在扩张，研发是唯一高增投入

从成本和费用的角度看，本季公司整体毛利率为 48.5%，同比扩张 1.2pct，提升幅度较上季的 1.8pct 略有缩窄。但可见即便在资本支出不断拉升的情况下，但由于公司高利润业务占比提升，和经营销量优化，毛利率仍然在提升。

费用角度，本季经营费用合计支出$772 亿，同比增长 14%，比预期的 15% 略低。当然相比原先已持续约 2 年多不超过 10% 的增速，还是进入了投入期的。

具体来看，除了研发费用，履约和影响费用支出同比增长幅度仅 10%左右，管理费用更是同比负增长 6%。唯独是研发&内容费用一项，同比高增 25%。

由于 AWS 的员工薪酬、研发成本、部分设备成本，以及流媒体内容的制作成本记在此费用项目中，可见这些业务上的投入力度较大。

请输入图说