数读社

我们承诺，不但是当前季度，甚至未来几个季度，都可以继续保持双位数增长。三季报后，杨元庆对联想未来的业绩充满了信心。

截至2025年第三财季，联想营收222亿美元，同比增长18%。

身处大潮中的联想，守着自己的一亩三分地，迎来一段景气周期。

AI PC的新故事

智能设备是联想的绝对主力业务，始终占据了约三分之二的份额。

由于手机、平板、智能设备业务相对弱势，联想事实上主要依赖PC业务。按照联想财报，其个人电脑业务市场份额25.3%，同比上升1个百分点，连续第二个季度突破25%，是三十年来全球唯一。

受到这项业务的推动，联想营收创造了历史新高，前三季度已经突破600亿美元，2025财年，营收有望突破5000亿人民币。

联想并不希望自己只是AI PC硬件供应商，而是混合式AI的代表企业。

但这样做的难题在于，联想有能力做出出色的云端智能体，硬件又几乎全面依赖供应商。

OpenClaw似乎证明Qira助手与市场上的智能体相比，并不具备独特性。今年年初，OpenClaw火爆全网。这是一款可以部署多台电脑和多个智能体的AI代理，可以实现自动化处理邮件、阅读文档、编写代码、发布社交媒体内容等工作。

OpenClaw走红后，腾讯云、阿里云、京东云、火山引擎、百度智能云等相继宣布上线其云端极简部署及全套云服务。

从OpenClaw的表现能看出，智能体并不依赖硬件，电脑厂商的原生应用不是唯一答案。这种情况下，联想的本地智能+云端协同，更像是PC厂商打出的概念，最终可能被大模型+智能体的组合代替。

PC是联想的稳定生意，AI概念带来了一定变数。但联想的主营业绩增长，不是基本盘变了，而是周期性的回暖。PC业务2026年就会遭遇挑战。

悲观预期

已经不止有一家分析机构对2026年的PC出货量持悲观态度。

摩根士丹利预计2026年全球PC出货量将下降超过5%，此前分析师Erik Woodring称1月份笔记本电脑产量出现了自2022年4月以来最大的月度差距。IDC最新预警显示，2026年全球个人电脑（PC）出货量可能下降高达9%；即使在乐观预测下，市场也将萎缩约5%。

中国市场也很难有逆周期行情，IDC预计中国PC市场出货量将微降0.8%。Omdia在最新报告中指出，2026年中国PC整体出货量将下降2%。

大摩将PC原始设备制造商在12月季度强劲拉货作为关键原因。除此之外，内存涨价推动PC价格水涨船高，进一步压制了消费意愿。

生成式AI浪潮下，算力已经成为稀缺资源。黄仁勋直言算力即营收（Compute equals revenues），致使厂商纷纷建设AI服务器。与AI服务器相配套的内存也是被争抢的对象。

TrendForce数据显示，2026年第一季度传统DRAM合约价格的环比涨幅预期已从55%上修至90%–95%，而PC专用DRAM的涨幅甚至可能在单季度内翻倍。

联想将会面临保销量还是保利润的两难取舍。

PC价格将被迫上调。整个面向C端消费的PC、手机、汽车在内的传统硬件制造商，集体陷入高成本、低溢价的困境。联想智能硬件业务的利润率已经出现了一定程度的下滑，三季度的净利润为6.48亿美元，同比下滑8%。利润率为5.2%，同比减少了1个百分点，比2023年同期减少了0.6个百分点。上游供应链价格上涨带来的压力，可能给联想的利润水平带来进一步的压力。

如果跟随涨价，则会影响销量。

AIPC恰好是高配置、高价格段位的品类。目前，AI PC的基础硬件标准已经上升到内置NPU、算力40 TOPS以上、内存16GB以上，这些关键配置所需的组件是涨价的关键。

也就是说，价格上涨影响PC销量，AIPC恰好又是高配置机型，很难价格亲民，对销量恐怕将呈现负面作用。

联想进行了一系列的提前布局。根据报道，联想储备的零部件包括内存和其他重要硬件是平时库存水平的150%。联想可能是过去几个月里，零部件最大的买家之一，这是应对供应短缺、价格上升的关键武器，不过这一轮价格上涨究竟会持续多久，还有很大的未知。

目前，连锁反应在手机品类已经开始显现，三星机皇S26价格已经上涨超千元，PC的价格上涨也势在必行。联想最终也会面临被动。

在PC之外，联想也在发力更具增长性、更高利润水准的业务。

卖铲人的梦

三季报中，PC业务虽然势头强劲，但并不是联想业绩增长的主要驱动力。

基础设施方案业务和方案服务业务增长更快。这两项业务营收增速分别为31%、18%。

联想也在有意识地成为卖铲人。比如AI服务器，实现高双位数增长，项目储备155亿美元。散热解决方案海神液冷业务也获得了优质客户，美国四大科技公司有一部分买了联想的服务。

卖铲人的确是现阶段AI世界最容易赚钱的赛道。最大的卖铲人英伟达，2025财年实现了75%的毛利率，净利率达到55.6%。这样的表现对于毛利率只有15.08%的联想来说，无疑吸引力巨大。

然而，卖铲人并不是那么简单，需要持续不断的研发投入。联想这两大业务，并不是直接的AI芯片、算力支持，而是周边领域。联想也没有大规模投入的迹象。

对于增长最快的基础设施方案业务基础设施方案业务，联想的思路也是提升利润。第三财季，联想基础设施方案业务启动战略性重组，砍掉部分非核心研发线、优化成本结构、调整产品组合。联想计划未来三年，每年净成本节省14亿元。

网上传出了联想ISG上海site全员被裁的消息，还有报道称，其他城市等地服务于联想ISG国际业务（GP）的研发团队都受到波及。

不仅是这项业务的成本节省，联想对费用开支也进行了更为严格的控制。多年来饱受争议的研发投入不足问题，仍未解决。

前三财季其研发费用17.4亿美元，占营收的比例不足3%。最近几年的费用率还低于此前。与之对比，英伟达2025财年研发费用率达到9.9%。