文 I 汪佳蕊

报告期内，海马云的营收规模在持续增长，利润亏损规模则在逐步收窄。

继2025年6月首次递表失效后，安徽海马云科技股份有限公司（以下简称“海马云”）于今年年初再度向香港联交所主板递交上市申请书，中金公司和招银国际为其联席保荐人。

根据灼识咨询（CIC）的资料，按2024年的收入计算，海马云在中国云游戏场景实时云渲染服务提供商中排名第一，市场份额为17.9%。其机构投资者包括中国移动全资持有的咪咕文化、巨人网络、优刻得等。在2025年9月完成D5轮融资后，海马云的投后估值为25.39亿元。

此次IPO，海马云拟募集资金用于持续投资基础设施，为与其核心平台软件（构成所提供产品和服务的技术基础）相关的研发活动提供资金，进一步开发和推广新兴产品，为游戏AI能力的持续开发和迭代提供资金，以及营运资金和其他一般企业用途。

实时云渲染服务步入高速增长期

海马云成立于2013年，其前身为北京海誉动想科技有限公司，2023年正式更名为安徽海马云科技股份有限公司。海马云的核心业务是提供全栈GPUaaS解决方案，为游戏、泛娱乐、数字文旅（即利用数字技术虚拟呈现文化遗址或景点，并提供互动体验）、数字教育等行业的客户提供实时云渲染服务和相关解决方案。

图1：海马云核心技术及解决方案

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GPUaaS是一种云解决方案，可以使用户通过虚拟化技术远程、经济高效地访问以GPU为基础的计算资源，主要包括图形GPUaaS（主要是实时云渲染）和计算GPUaaS（主要是AI推理和AI训练）， 该架构使终端用户可以随时随地在不同设备上使用基于高性能GPU计算的数字内容及应用，而不受用户设备的限制。

从产业链来看，实时云渲染服务行业产业链丰富，上游包括芯片、服务器、云计算、5G和软件厂商等，下游应用领域涵盖游戏、医疗、办公、零售、文旅、泛娱乐、会展、教育、政务、交通等各个领域。 作为云游戏实时渲染基础设施的重要服务商，海马云处于产业链中游位置，是连接上游GPU硬件与下游游戏应用领域的运营商和开发商。

从产品具体应用情况来看，在游戏领域中，海马云实时云渲染能力可以支持3A级云游戏、元宇宙UGC平台及电竞直播的实时交互；在医疗领域中，可以支持云端三维影像重建、远程手术示教与数字孪生人体模拟；在办公场景中，可以支持云工作站、数字人协同会议与AIGC设计渲染；文旅板块中，则借助云渲染实现景区数字孪生、线上沉浸式导览与文物高精度还原；泛娱乐赛道又涵盖了虚拟偶像演出、云XR演唱会与互动影视；在数字教育领域，还能赋能云端虚拟实验室、数字孪生校园与沉浸式教学等场景。

随着游戏、泛娱乐、AIGC、XR、数字文旅、数字教育等多个行业的加速演变，数字内容及应用对高性能GPU计算需求不断增加。为了满足这种不断增长的市场需求，计算架构正全面从设备端向云端转变，这也推动了实时云渲染服务市场的快速增长。 根据灼识咨询的资料，中国实时云渲染服务市场规模预计将从2024年的80亿元增长到2029年的332亿元，预计2024年至2029年的年复合增长率为33.1%。

图2：2020年至2029年（预测）中国实时云渲染服务行业的市场规模（按收入计）

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利润亏损幅度收窄

从收入来源看， 云游戏是海马云的核心应用场景，2022年至2025年1月-10月（以下简称“报告期”），云游戏GPUaaS分别占公司总收入的85.4%、65.4%、88.1%、89.2%，是其收入的主要来源。 与此同时，公司的实时云渲染能力在云游戏领域已得到充分验证，截至2024年末，海马云已为中国云游戏行业前十大市场参与者中的九大参与者提供了云游戏实时云渲染服务，并与包括中国移动、多家知名手机硬件制造商、头部的游戏平台和头部游戏开发商在内的市场参与者建立了长期合作伙伴关系。

图3：按服务类型划分的收入明细情况

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根据招股书披露，截至2025年10月31日，海马云的平台营运承载超过32000款游戏，包括近年来多款在不同设备上推出的大作，比如由中国开发，并于2024年发布的3A游戏《黑神话：悟空》，以及由中国开发并于2020年发布的游戏《原神》。

财务数据方面，报告期内，海马云实现的营业收入分别为2.90亿元、3.37亿元、5.20亿元、5.84亿元，其中2025年1月-10月收入已超过2024年全年；同期，海马云分别录得净亏损2.46亿、2.18亿元、1.86亿元、1.49亿元，累计亏损金额为7.99亿元。 整体来看，海马云的营收规模在持续增长，利润亏损规模则呈逐步收窄态势。

对于业绩亏损原因，海马云认为，其与实时云渲染行业的其他市场参与者相符，是由于公司专注建立稳健的研发能力和基础设施，而非增强短期盈利能力。“根据灼识咨询的资料，中国GPUaaS供应商于实现盈利前长期出现经营亏损实属常见。尽管如此，我们的净亏损整体呈现跌势。”

事实上，重资产、长周期、高壁垒是GPUaaS行业的典型特征。全球主流 GPUaaS/AI算力服务商（如CoreWeave、海马云、沐曦股份等）普遍处于高增长、高投入、持续亏损的阶段， 业内普遍认为，盈利周期通常需要3年-5年甚至更长的时间。海马云也在招股书中提示风险：“我们无法向您保证在可预见未来是否或何时产生盈利。我们的潜在盈利能力取决于多种因素，包括客户对我们解决方案和服务的需求的持续增长、我们与运营所在市场其他参与者的成功竞争以及宏观经济和监管环境。”

大股东咪咕文化为第一大客户

招股书显示，海马云的客户主要包括数字内容运营商、游戏平台、游戏开发商、游戏工具服务商和手机硬件制造商，不过客户集中度相对较高。报告期各期，海马云来自前五大客户的收入合计分别为2.36亿元、2.43亿元、3.78亿元、3.91亿元，占总收入的比例分别为81.2%、72.3%、72.7%、66.9%。

其中， 咪咕文化是中国移动旗下一家主要从事数字内容服务的公司，报告期各期，其均为海马云的第一大客户。 据招股书介绍，双方自2017年开始发生业务关系，咪咕文化 购买的内容/服务包括云游戏GPUaaS和云原生内容服务。 报告期内，咪咕文化为海马云贡献的收入分别达到1.24亿元、1.56亿元、1.85亿元、1.64亿元，分别占总收入的42.5%、46.4%、35.7%、28.1%。

2021年5月，咪咕文化成为海马云的股东，双方通过利益绑定进一步加强合作关系。招股书显示，截至最后实际可行日期，咪咕文化直接持有海马云13.08%的股份，因此，咪咕文化、中国移动及咪咕文化的控股公司均为海马云的关联方。 对此，海马云表示，虽然咪咕文化是其主要客户，但公司已积极扩大客户组合，公司将通过进一步增加来自其他客户的收入来确保不会过度依赖咪咕文化。

中国移动作为咪咕文化的母公司，亦是海马云2022年的前五大供应商之一。 据招股书披露，双方合作始于2021年，中国移动主要为海马云提供整合资源服务，包括算力、三线网络存取和IDC服务。海马云表示，其自2023年算力扩大后，对中国移动计算资源的依赖程度已显著下降。

对于上述关联交易，海马云解释称，其向咪咕文化提供服务和向中国移动采购资源的商业条款和谈判是基于本身商业考虑的，是在公平的基础上分别独立进行的，其与咪咕文化和中国移动进行的销售和采购既不相互关联，亦不互为条件。

此外，对于大量关联交易所存在的风险，海马云在招股书中表示：“我们的客户集中度相对较高，失去任何主要客户都可能会对我们的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。”

股东优刻得是重要供应商

事实上，从招股书披露的信息来看，海马云的关联交易不止于客户端，在供应商端也存在不少。

具体来看，海马云的供应商主要包括服务器制造商、云算力租赁运营商和IDC运营商。 报告期内，海马云向前五大供应商采购的金额合计分别为1.91亿元、2.15亿元、3.05亿元、2.51亿元，分别占采购总额的74.3%、69.2%、70.1%、50.9%， 公司采购集中度较高。其中海马云向其最大供应商采购的金额分别为1亿元、0.95亿元、1.27亿元、0.91亿元，占采购总额的比例分别为38.8%、30.6%、29.2%、18.4%。

另据招股书披露，2022年和2023年，优刻得均为海马云的最大供应商，2024年则为其第三大供应商。截至最后实际可行日期，优刻得持有海马云7.02%的股权，为公司的重要股东，因此，海马云与优刻得的交易属于关联交易。

“优刻得主要向我们提供服务器租赁及IDC服务。就服务器租赁而言，我们将租赁的服务器控制及用作使用权资产，而这些服务器亦可从市场中其他供应商采购；就IDC服务而言，我们目前与超过十名IDC服务供应商合作。由于IDC服务一般为标准化及于市场获广泛接纳，优刻得仅为我们合作的多名服务供应商之一。因此，我们认为我们的业务运营并无严重依赖优刻得。”关于与优刻得的大量关联交易，海马云如是表示。

此外，据招股书披露，海马云还存在多个客户与供应商重叠的情况。

以客户J为例， 报告期内，海马云向客户J提供GPU服务器和用于实时渲染的嵌入式软件的同时，还从客户J处获得IDC服务，2024年客户J是海马云的第四大客户。

另外，客户H和供应商C受同一实体控制。 报告期内，海马云向客户H提供GPU服务器和用于实时渲染的嵌入式软件的同时，向供应商C租赁计算资源及获得IDC服务。其中，客户H系海马云于2024年、2025年1月-10月的第二大客户。供应商C为海马云2022年的第五大供应商，2023年的第三大供应商，2024年的第二大供应商，以及2025年1月-10月的第二大供应商。

报告期内，公司向客户J和供应商C采购金额合计分别为2170万元、2530万元、8300万元、8820万元，占各期采购总额的比例分别为8.4%、8.1%、19.1%、17.9%；同期，海马云来自客户J和客户H的收入合计分别为0亿元、0亿元、1.11亿元、1.36亿元，占各期总收入的比例分别为0%、0%、21.3%、23.4%。

海马云在招股书中表示：“我们与所有重叠客户与供应商的所有交易均于正常业务过程中按照正常商业条款基于公平原则订立，这种重叠不会对我们的运营造成任何不当影响或利益冲突。”

对于供应商集中，以及若干客户供应商重叠的情况，海马云提示风险称：“此类供应商集中风险和依赖会引发多种挑战，包括潜在的供应中断、供应商的定价风险增强以及质量控制问题。若我们主要供应商的业务或我们与他们的业务关系发生中断，我们无法向您保证我们将能在合理期限内以相当的价格寻获提供类似服务或产品的其他供应商，在此情况(下)，我们的财务状况及经营业绩或将遭受重大不利影响。”