2025年，泡泡玛特走过了跌宕起伏的一年。从8月市值突破4359亿港元的历史高点，到此后一路回撤超40%，一场激烈的多空大战持续演绎。

截至2026年3月13日，香港证监会披露数据显示，泡泡玛特未平仓沽空金额高达218.37亿港元，占市场卖空总额的2.14%，沽空股份数量占公司香港流通股的7.95%。疯狂的空头大军试图押注这家中国潮玩巨头的故事即将落幕。

最诡异的画面也由此出现：K线在震荡，业绩在沸腾。2025年，泡泡玛特实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%；当期净利润130.12亿元，同比增长293.3%。然而，就在这份亮眼财报公布当日，公司股价却大跌超22%。

业绩与股价的背离，把市场的分歧推到了极致。这场过山车行情的本质是什么？笔者认为是空头对泡泡玛特这样的“新物种”存在系统性误判。当业绩验证持续落地，市场的偏见终将被修正。

一、空头的三大误判

空头的核心逻辑无非三条：海外增长见顶、单一IP依赖过重、二手价格下跌预示热度消退。这些点听起来头头是道，但要么混淆了因果，要么误读了数据，本质上是拿传统消费品的逻辑硬套一个商业模式完全不同的公司。下面我们逐一拆解。

1、误判一：海外增长见顶，全球化故事终结

空头逻辑很简单，北美市场2025年末表现平淡，海外红利已经吃完了，增长天花板近在眼前。

但翻开年报，数据不会说谎。2025年，泡泡玛特海外业务收入162.68亿元，同比增长292%，占总收入比重从2024年的31.8%飙升至43.8%。这不是见顶，这是刚刚开始。

更关键的是海外门店的扩张节奏。截至2025年底，泡泡玛特在全球运营了630家门店，全年净增109家。

其中美洲市场净增42家，从22家增长到64家；欧洲净增22家，从14家增长到36家。法国卢浮宫店、伦敦牛津街店、纽约时代广场——这些全球地标性位置的落子，不是追求短期销售数字，而是在做品牌背书。

海外收入结构也在变化。2025年，美洲市场收入68.06亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.51亿元，同比增长506.3%。线上渠道的增速更惊人：美洲线上收入同比增长1094.9%，欧洲线上同比增长815.5%。

空头看到的“年末表现平淡”，只是全球化进程中的正常节奏调整。当一家公司开始在卢浮宫、时代广场旁边开店时，它思考的不是下个季度的增速，而是未来十年的品牌站位。

2、误判二：单一IP依赖度过高，后继无人

LABUBU贡献了太多收入，一旦热度消退，公司就完了。这可能是大部分空头最爱挂在嘴上的一句话了。深层次来看，这背后其实是对中国消费品牌的一种惯性不信任：他们不相信一个中国公司能持续制造爆款。毕竟在泡泡玛特之前从未有一家中国消费品牌公司能够做到这一点，人们对于从未发生过的事情天然会难以相信。

但2025年的年报给出了最直接的回应。LABUBU全年收入141.61亿元，同比增长365.7%，确实是当之无愧的顶流。

其实，许多公司都经历主力产品占比畸高的阶段。这不是泡泡玛特独有的问题，而是所有成长型公司成长的必经之路，苹果、特斯拉这些巨头无不遭遇过这类问题。

道理很简单，任何一个处于爆发期的公司，资源都得先集中打透一个点，再用这个点积累的势能去复制第二个、第三个。2025年的年报证明，泡泡玛特已经走到了“从点到面”的临界点，第二梯队已经站起来了。

请注意，除了LABUBU之外，泡泡玛特还有6个IP收入超过10亿元：SKULLPANDA收入35.40亿元，CRYBABY收入29.29亿元，MOLLY收入28.97亿元，DIMOO收入27.77亿元，星星人收入20.56亿元，HIRONO收入17.35亿元。

其中星星人是一个上线不满一年的新IP，就已经跻身20亿俱乐部，另外，2021年才推出的HIRONO销售额也已超过17亿元，距离20亿大关并不遥远。此外，已经二十周年的MOLLY收入达到29亿元，同比增长38.4%，更说明了泡泡玛特在打造IP层面的深厚经验。

更值得关注的是老IP的焕活能力。毕奇在2026年初凭借“敲敲木鱼”系列翻红，一推出便迅速售罄。这说明泡泡玛特的IP运营不是“一锤子买卖”，而是能让沉寂多年的IP重新找到与当下消费者对话的方式。

3、误判三：将股价与二级市场价格绑定

空头最擅长的操作，是把股价和二手市场价格强行挂钩。2025年下半年，LABUBU二手市场确实经历了一轮下跌。空头顺势散布恐慌：IP热度消退，公司要完了。

但真相是什么？二手价下跌，是公司主动为之的结果。

2025年6月，泡泡玛特发起全渠道补货，LABUBU月产能从上半年的1000万只飙升至3000万只。管理层说得直接：“我们通过各种各样的方式，争取不要让它被恶意炒作。”

与此同时，有观点提到，空头在二级市场高价买入热门款LABUBU，再集中低价抛售，进一步制造恐慌情绪。

二手价下跌的本质，是投机属性剥离、消费属性回归的过程。这是泡泡玛特想要真正实现全球化的必经之路。只有让更多人“买得到”，IP才能真正走向大众。

二、泡泡玛特的护城河

拆完空头的逻辑，我们再来看看这家公司真正的底气在哪里。很多人把泡泡玛特理解成一家“卖玩具的公司”，这个定位本身就偏了。它真正的价值，在于一套经过多年磨合、已经跑通的IP运营体系。这套体系不是靠一两个爆款撑起来的，而是从艺术家挖掘、产品开发到全球销售的全链路能力。

1、护城河一：IP运营的“平台化能力”

泡泡玛特不是一家“卖玩具的公司”，而是一个IP孵化+运营+变现的完整平台。

这套平台能力体现在几个层面：

第一，MCN式艺人经纪模式。每个IP都是签约“艺人”，实行艺人梯队管理与资源精准配置。头部IP负责引流变现，腰部IP重点培养，尾部IP低成本试水。2025年，17个艺术家IP收入过亿，正是这套机制运转的结果。

第二，生态分化运营体系。长青IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA）维持存量粉丝忠诚度，潜在IP（星星人、CRYBABY）试探市场潜力，储备IP为未来蓄力。各司其职，互不干扰。

第三，艺术家共创网络。泡泡玛特签约的艺术家来自全球不同国家和地区，文化背景各异。这为IP注入了跨文化传播的天然基因——身着泰服的LABUBU、英国朋克风格的SKULLPANDA，这些本地化产品之所以能成功，正是因为IP源头本身就具备文化包容性。

第四，“轻叙事、重共鸣”方法论。不依赖厚重故事，而是通过情绪符号和用户共创构建IP的情感连接。LABUBU的“九颗尖牙”和“叛逆怪萌”，给粉丝留下了巨大的情感留白空间。每个人都可以在它身上投射自己的情绪。

2、护城河二：从“潮玩”到“生活方式”的跃迁

2025年，泡泡玛特的产品矩阵经历了一场系统性的扩容与迭代。

使用场景大幅拓展。毛绒产品可以挂在包上作为社交展示，可穿戴珠宝让IP融入日常穿搭，城市乐园则提供了沉浸式体验空间。IP不再是一个摆在桌上的视觉符号，而是一种可佩戴、可互动、可体验的生活方式。

2025年，毛绒产品收入187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为收入贡献最高的品类。这背后是产品形态的成功迭代——更轻量、更便携、更适合日常陪伴。

当IP融入用户的日常，生命周期自然延长。

三、结语

2026年1月，泡泡玛特斥资约3.5亿港元回购并注销股份。这是自2024年初以来的首次回购操作。真金白银的回购，是公司向市场传递的最直接信号：当前估值被低估了。

当空头将短期波动误读为长期趋势，当公司用真金白银回购释放信号，真正的价值投资者，往往会在“噪音最大”时看到机会。