这是一个关于误判的“循环”故事，主角是泡泡玛特。

2016年，人们说“没故事的Molly活不过三年”，如今它已屹立二十载；2022年，“Molly之后无经典”的论调冒了出来，殊不知labubu所在的THE MONSTERS系列已蛰伏在泡泡玛特IP库里三年之久；2025年，随着产能扩充，labubu稀缺性消失的“警报”再次被拉响：泡泡玛特将跌入“后labubu时代”。

资本市场对泡泡玛特的担忧似乎从未停止：既担心它过于依赖单一超级IP，又对它爆款复制的确定性存疑。

3月25日，泡泡玛特发布了创纪录的2025年财报，公司营收同比增长184.7%，经调整净利润同比增长284.5%。可股价却在财报发布后连续大跌，两个交易日累计跌幅超过30%。

同以往每次一样，当怀疑的声音从四面八方涌来，风暴中心的泡泡玛特显得颇具定力。3月26日，泡泡玛特宣布斥资约6亿港元回购394万股股份，次日再度斥资2.99亿港元回购198万股股份，向市场传递了公司对长期发展的信心。

在年度财报电话会上，泡泡玛特创始人王宁说：“即便去掉labubu的贡献，公司在过去一年也取得了非常高速的增长。”

根据最新披露的2025年年报，泡泡玛特营收371.2亿元人民币。其中，THE MONSTERS系列贡献了141.6亿元，收入占比38.1%；而MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY等其他艺术家IP收入合计192.5亿元，占比51.9%。

当外界被labubu同比增长365.7%的闪耀光环吸引，却忽视了泡泡玛特多个头部IP的增速都超过了150%。尤其是2024年8月推出的星星人IP，热度一路飙升。截至2025年底，营收已经超过20.6亿元，同比增长达1600%。

挑战始终存在，但泡泡玛特的世界里，并没有“labubu焦虑”。

制表：雪豹财经社

只有时代的labubu，

没有labubu的时代

三份靠运气，七分靠打拼。大部分的成功皆是如此，labubu也不例外。

大众情绪的精准捕捉是一门玄学，找到全球数十亿人的审美公约数，哪怕在AI能力突飞猛进的当下，也是一件几乎不可能实现的事。

所以一直以来，泡泡玛特做的都是表达和呈现，而不是跟风、迎合、押注。

2025年，泡泡玛特的艺术家IP收入占比第一次达到了90%，相应地，授权IP、外采和其他的比例降至10%。对泡泡玛特来说，优秀的艺术家和设计师是所有IP灵感和创意的源头，他们有独特的思考、有趣的灵魂以及创作的热情，其作品质量决定了整个IP运营的天花板。

事实也证明，泡泡玛特的头部IP，都有着极为鲜明的艺术风格和独特的情绪表达，九颗牙坏笑的labubu更是不落窠臼。

然而，独特的审美和表达并不总是能在当下立刻引起共鸣。

它们有的需要时间沉淀来建立与粉丝的情感共鸣，有的需要等待社会情绪或趋势的流转，也有的需要口碑发酵，层层破圈来积累势能，这个过程可能以月计算，也可能以年计。

labubu便是其中典型。作为The Monsters系列形象之一，labubu诞生于2015年，四年后，与泡泡玛特签约后的第一套产品问世，但直到2024年，才真正被大众看见，成为世界顶流。

PUCKY、CRYBABY也有类似的成长路径。

PUCKY是早年就与泡泡玛特签约的IP，虽然并非头部，但在泡泡玛特持续运营下，产品形态从潮玩手办延展到毛绒，将消费者的感官体验从视觉拓展到触觉，又进一步延伸到听觉。2026年，PUCKY这个可以敲击并发出木鱼声的“敲敲系列”产品彻底出圈。

CRYBABY是由泰国本土艺术家Molly创造的IP，最初并不被所有人接纳，2020年推出首个产品时也没有一炮而红。但当情绪经济的风口来临，这个以情绪自由为内核的IP终于等到了与大众情感共振的时机。

此后，泡泡玛特通过搪胶毛绒等品类创新、以及对外合作联名等方式持续加深IP与消费者的情感连接，并在海外市场陆续推出与本土文化结合的产品，如北美市场的CHEER UP，BABY!系列等，让“哭泣勇气”的叙事有了全球化传播和共鸣。现在，CRYBABY已成为除labubu之外势头最强劲的IP之一。

其实，泡泡玛特的大多数IP都并非“出道即巅峰”，而是经过了长期投入和耐心培育后，最终找到了和大众的情绪共鸣点。

这其中有一种长期主义的坚持，愿意给有潜力的艺术家IP以时间耐心，也是IP运营的胜利。

这也是为什么王宁在面对投行分析师关于labubu的提问时，一再强调“我希望大家看到的更多的是我们整个平台运营IP的能力”。

切换到更宏观的视角和更长的时间周期，可以说是泡泡玛特成就了labubu，而不是相反。没有一个机会主义者愿意花5年、甚至10年时间来精耕细作、静待花开。而当运气降临时，也只有长期主义者才能接得住。

IP群星闪耀时

2025年是泡泡玛特有史以来增长最快的一年。在财报电话会上，王宁直言，这是“空前的一年”。

labubu的贡献有目共睹。它在全球范围内的超高话题热度和销量的爆炸式增长，为泡泡玛特带来了泼天的流量和组织快速进化的机会，王宁形容，“好比新赛车手被拉到了F1赛场”。

电话会上，他数次强调，虽然在2025年收获了一个超级快速的增长，但还是希望“公司是一个线性的、健康的增长”。

作为一家潮玩公司，IP是泡泡玛特最核心的资产，而IP的成长有周期性，这客观上决定了公司的成长无法一飞冲天，只能脚踏实地、步步为营。labubu的爆火放大了泡泡玛特的运气，也容易让人忽略它漫长的IP筑基过程。

2021年，泡泡玛特刚刚上市不久，就公布了2020年业绩报告。那一年的财报中，能拿得出手的不过MOLLY、Dimoo、PUCKY等为数不多的几个IP。彼时，THE MONSTERS系列的收入只有2亿，SKULLPANDA的收入不过3900万。

而到了2025年底，泡泡玛特的IP池里，既有过往沉淀下来的经典IP，如MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY等，也有星星人这样的后起之秀，还有大量签约艺术家的IP储备，处于不同生命周期的IP连贯分布，形成了一个多层次、多梯度的IP矩阵。

从收入构成来看，泡泡玛特已经有17个IP收入过亿，其中6个IP的收入超20亿，labubu的贡献占比不到4成，而中国区labubu的毛绒、手办，以及周边产品的合计销售收入占比约为三分之一，也就是说，约七成收入来自多IP和多品类的贡献。

泡泡玛特的IP宇宙，远没有外界想象的那么脆弱。labubu的爆火是现象级的，但从更长期的视角来看，这只是泡泡玛特长线IP运营过程中一个激昂的插曲，并不影响主旋律。

回顾泡泡玛特的每一个经典IP，都有独属于它们的高光时刻。

2019年，Molly作为单一超级爆款，成为“中国第一潮玩IP”；2021年，SKULLPANDA的收入占比从1.6%跃升至13.3%，成为仅次于Molly的第二大IP，次年，其温度系列手办成为泡泡玛特有史以来销量最高的一套产品；2024年，CRYBABY营收同比增长1537%，一年时间光速进入“10亿俱乐部”；2026年，PUCKY电子木鱼（“敲敲系列”毛绒挂件）出圈，被打工人视为治愈神器，发售即售罄。

每一轮热度都伴随着二手市场溢价，这是市场经济运行规律下，供求自发调节的结果。但溢价消失，并不意味着IP过气。

潮玩产品自带社交属性，一旦触动某种大众情绪，会在短时间内迅速发酵，热度急剧飙升，刺激需求暴涨，这也是潮玩公司面临的共同难题：无法精准预测需求，匹配库存。

不过，在多次试炼之后，泡泡玛特的柔性供应链体系已经能够快速应对这种脉冲式的需求变化，引导价格回归。

短期的稀缺带来价格的波动，但并未改变产品的价值。同理，稀缺性的消失也不等同于IP消亡。

labubu不再一“娃”难求，但泡泡玛特显然并不为此担心。即使短期内没有单个IP能达到labubu的高度，多个头部、中腰部IP的合力也能为它支撑起一个稳固的基本盘。而随着泡泡玛特IP库的扩充和经典IP的陆续沉淀，单一IP带来的振幅也会持续降低。

长青IP，托举了向上曲线

作为泡泡玛特最早出道的经典IP，Molly的热度已经持续了10年。

最初，MOLLY的形象是一个小画家。之后，泡泡玛特陆续孵化出了ROYAL MOLLY、SPACE MOLLY和BABY MOLLY等更多元的MOLLY形象，IP承载的精神和意向也在持续丰富。例如，SPACE MOLLY是一个头戴宇航员头盔的MOLLY形象，代表着勇敢前行，无畏探索未知的一切。

MOLLY的产品形态也从潮玩手办逐渐延伸开来。2025年推出的BABY MOLLY口袋朋友系列使用了搪胶毛绒工艺，市场反响热烈。2026年，ANGRY MOLLY形象的心火怒放毛绒挂件上市即售罄。

在粉丝心目中，MOLLY也一点点人格化、具象化了。2025年5月，在抖音绽放多元之夜上，MOLLY的偶装形象化身红毯女明星，成为了首个登上星光大道的IP形象；在《乘风2025》的总决赛舞台上，MOLLY又化身乘风好友，与MOKOKO一起献上BubblingUp。

泡泡玛特的精心运营赋予了这个IP源源不断的新鲜感，让Molly形象更像是一个容器，能够容纳多种意向、情绪和表达。MOLLY系列的销售额也从2017年的4000万，增长到2025年的29亿元。

这也是“没有故事”的IP独有的可塑性。

同样，超过65年历史的日本原创IP龙头三丽鸥，也是通过相似的路径，让经典的Hello Kitty形象拥有了长盛不衰的全球影响力，甚至成为日本卡哇伊（Kawaii）文化走向全球的核心载体。

1974年，Hello Kitty以“一只没有嘴巴的小猫”形象出现，这种“不表达情绪”的留白设计，恰恰给了消费者投射自我情感的空间，也与泡泡玛特的IP运营哲学不谋而合——不执着于为MOLLY或Kitty讲述一个完整的故事，而是将其作为一种情感载体。它们化身为粉丝的知己、伙伴，其生命故事不由电影、动画打造，而是由粉丝们在日复一日的陪伴与互动中赋予。

但“没有故事”并不意味着没有精神内核。泡泡玛特的每一个IP都有自己的世界观，且具有超强的成长性。通过跨界联名、主题乐园、动画等多种形式，泡泡玛特不断丰富IP的情感叙事和场景体验，让IP形象更加鲜活。

以SKULLPANDA为例，仅去年四季度，SKULLPANDA就动作连连：与美剧《星期三》联名，推出联名挂件；与XG女团联名，推出日本地区限定联名玩偶；与三丽鸥联名，打造美乐蒂、酷洛米毛绒公仔挂件 ；今年年初，又与《小马宝莉》推出联名毛绒挂件。

2025年12月，泡泡玛特还在新加坡国家博物馆举办了SKULLPANDA“围困计（CAGE-UNCAGE）”展览，以艺术、文化与城市叙事为核心，融入本地文化艺术装置，展现SKULLPANDA世界观。

这种运营方式，与迪士尼有异曲同工之处。迪士尼最早的IP诞生于20世纪20、30年代，主要由故事塑造，但它不满足于让IP停留在银幕上，从20世纪50年代开始，逐渐将IP从银幕延伸至线下实体体验和电视媒介，通过主题乐园、衍生品、真人电影等方式，不断放大IP价值，最终构建了一个庞大的娱乐帝国，成就了跨越百年的商业传奇。

创新是延续经典的最佳方式。泡泡玛特也正沿着相似的路径，通过乐园、联名、展览等多元场景，让IP从单一的潮玩形象，进化为可体验、可互动、可共鸣的文化符号。在精细化运营下，那些走过巅峰的IP，无一不化为经典，沉淀为泡泡玛特的长青IP。

而对labubu来说，现在还处于生命周期的起点。财报电话会上，王宁将labubu比作一个金矿，“对它的价值挖掘才刚刚开始。”

泡泡玛特首席运营官司德在会上还透露，labubu 4.0系列和艺术家联名系列将于今年下半年推出，labubu的电影也已进入剧本阶段。

经典IP不断成长，新锐IP也在持续发力。

星星人是泡泡玛特于2024年8月推出的新IP。一经上线便收获了超高人气，当年营收就已破亿，成为泡泡玛特旗下成长最快的新锐IP之一。2025年上半年，泡泡玛特城市乐园推出了三只星星人明星朋友，并与乐队橘子海推出首个专属单曲《星星人之歌》，在社交平台上产生了现象级刷屏。

喜新厌旧是人类的本能，潮玩IP的生命周期因此受到质疑。的确，新鲜感会转移，但情绪消费的刚需不会变。凭借更多元的IP生态与更精细化的运营，泡泡玛特通过“托住”粉丝情绪，传递情感价值和陪伴的力量，始终走在一个向上的成长曲线上。

早在IPO时，泡泡玛特就提出了两大核心战略：国际化和以IP为核心的集团化。2025年底，泡泡玛特海外业务的收入占比已近44%，成绩显著，而以IP为核心的集团化也被王宁视为“未来五年最重要的战略方向”。

labubu带来了一个机会，让泡泡玛特的全球供应链整合能力、IP运营能力和企业组织管理能力经受了一场锤炼。但作为泡泡玛特的IP之一，它仍运转在“IP孵化-成长-沉淀-扩容”的链条中。

只要长期主义的底层逻辑没有改变，泡泡玛特就没有“labubu焦虑”，因为它的底气从来不是某一个IP，而是能够持续孵化经典、打造爆款的核心能力，以及不断夯实的多IP生态底盘。