作者 |金角财经 Chester

港剧里有一句经典对白：人生有多少个十年，最重要是痛快。

从2015年推出首款车型到2025年，小牛走完了自己的第一个十年：三年登陆纳斯达克敲钟，再用三年时间实现盈利，的确足够痛快；

但剩下的四年，却几乎都在亏损中度过不再痛快，只剩下隐隐作痛。

根据小牛最新发布的2025年财报：公司全年营收43.079亿元，同比增长31%；整车销量119.8万辆，同比增长29%；毛利率升至19.6%，创下历史新高。但与此同时，净利润仍为-3940万元。

营收在涨，销量在涨，毛利也在涨，却始终没能把公司从亏损的泥沼中拽出来。所幸，相较于2024年的-1.932亿元，亏损已经收窄约八成，止血迹象初现。

曾经的小牛，是当之无愧的智能电驴一哥。中国两轮版特斯拉的定位，让它在一片早已成熟的红海市场中，凭借智能化与高端化撕开一道口子，也带动整个行业开始讲述一个关于升级与溢价的故事那是一个很痛快的时代。

但到了今天，这个带头冲锋、教友商们怎么做高端产品的先驱，反而成了这条赛道里过得最不轻松的那个。

最靓的仔

翻开财报，2025年最后一个季度，小牛的表现可以说是雪上加霜：

单季营收6.762亿元，同比下滑17.4%；净亏损扩大至8810万元，亏损幅度同比增加21.5%。

这意味着，每多卖出一台车，小牛不仅没赚到钱，反而还在往里贴研发和营销的血本。

更让人心惊的是曾被视为增长引擎的海外业务，如今几近熄火。2025年全年销量仅8万辆，同比直接腰斩。其中第四季度，销量更是暴跌68.4%至1.4万辆，营收占比已经跌破10%。

如果只看小牛，或许还能归因为周期波动；但把它放进行业对比，这份成绩单就显得格外刺眼。

雅迪2025年预计净利润不少于29亿元；爱玛去年前三季度归母净利润已达19.07亿元，同比增长22.78%，全年预计在2325亿元之间；九号公司2025年净利润约17.55亿元，同比增长61.84%。

当别人都在大口吃肉、大步流星时，小牛却在原地挣扎。

资本市场给出的反馈更为直接。财报发布后，3月19日，小牛股价收于2.93美元。对比2021年2月53.38美元的高点，已跌去94.5%。

某种意义上，小牛的高光确实停留在了2021年。那一年，它销量破百万，首次实现盈利，几乎站上了两轮智能化的顶点。而从2022年开始重新陷入亏损泥潭。至2025年，累计亏损已超过5亿元。

但时间如果往回拨十年，小牛却是这条赛道里最会讲故事的那一个。

2014年，小牛成立时，两轮电动车早已是一片高度成熟的红海市场。消费者的需求简单而直接：能骑、能跑、够便宜就行。南雅迪、北爱玛的格局，也基本锁定了线下渠道与市场心智。

作为后来者，小牛没有选择在价格和渠道上硬碰硬，而是讲出了一个全新的故事两轮版特斯拉：高端化与智能化。

这个故事，在产品发布前就打动了资本。IDG、红杉、创新工场等机构相继入局，小牛拿下近5000万美元融资。

2015年6月，小牛N1在京东众筹上线，最终筹得4000万元，远超500万元的目标；随后1.6万台现货在3小时40分钟内售罄。次年，小牛M1再度以8176万元刷新同类产品众筹纪录。

更关键的是，小牛卖得并不便宜。N1售价接近4000元，动力版接近5000元，而彼时雅迪、爱玛、新日等品牌的主流产品，大多集中在10003000元区间。

但用户依然买单，因为小牛确实解决了问题。

那个年代，电动车被盗几乎是普遍现象。简单锁具、低安全性，让电动车更像随时可能丢失的资产。甚至连后来成为网络符号的窃格瓦拉，也正是在2014年因盗窃电动车入狱。荒诞背后，是一个真实的行业痛点。