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这份带着87.9%营收增速的新招股书，看起来是TOP TOY给资本市场递上的一份诚意答卷。

2026年3月26日，TOP TOY首次递交的港股招股书刚满6个月正式失效，仅仅5天后的3月31日，这家名创优品旗下的潮玩品牌就火速二度递表，更新了2025年全年的经营数据，同时调整了保荐团队，中信证券退出联席保荐，仅保留整体协调人身份，摩根大通与瑞银成为新的联席保荐人。

图源：招股书

第一次递表时，资本市场对TOP TOY的核心质疑从未改变：对母公司名创优品的深度依赖、潮玩行业核心的自有IP能力不足。6个月后的TOP TOY，到底是讲出了新的潮玩故事，还是依然困在名创优品的零售逻辑里？

TOP TOY的诞生，从来不是为了做潮玩

TOP TOY的诞生，从一开始就带着鲜明的名创优品印记，而非潮玩赛道的原生基因。

2020年12月，泡泡玛特在港交所上市刚满3个月，市值一度突破千亿港元，把潮玩这个小众赛道推到了资本风口的最前端。

2020年12月，泡泡玛特在港交所上市刚满3个月，市值一度突破千亿港元，把潮玩这个小众赛道推到了资本风口的最前端。而彼时的名创优品，刚在美股上市3个月，正面临着十元店增长见顶的市场质疑，急需一个能撑起新增长想象空间的故事。

TOP TOY首家门店在广州正佳广场开业，定位全球潮玩集合店，正式切入潮玩赛道。

从诞生的第一天起，TOP TOY的底层逻辑就和泡泡玛特不同。泡泡玛特的崛起，靠的是自有IP的孵化与运营，用Molly、Labubu等IP建立用户情感连接，再通过渠道落地实现商业变现。

而TOP TOY走的，完全是名创优品最擅长的渠道为王、供应链驱动的零售逻辑，先通过集合店的模式，把市面上所有热门的潮玩IP装进门店，用丰富的SKU吸引流量，再通过加盟模式快速复制门店，实现规模扩张。

图源：招股书

这个数字，和潮玩行业龙头泡泡玛特形成了天壤之别。2025年，泡泡玛特实现营收371.2亿元，其中线下直营门店贡献了超半数收入，单店年均收入超1000万元。

更关键的是，泡泡玛特的门店增长，是建立在自有IP爆款的基础上，单店坪效、复购率都有明确的支撑。而TOP TOY的门店扩张，本质是名创优品加盟模式的复制，靠的是给加盟商供货的批发收入，而非终端零售的溢价，门店的核心吸引力是第三方热门IP，而非TOP TOY本身的品牌力。

图源：招股书

也就是说，56.7%的自研收入中，有超过90%的部分，来自拿到三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等第三方IP授权后，自行设计、生产、销售的产品，真正来自自有IP的收入，仅占总营收的5.7%。

而潮玩行业的核心壁垒，从来不是拿到热门IP授权后做产品的能力，而是孵化自有IP、让用户为品牌本身的IP买单的能力。

授权IP不具备任何独家性与不可替代性，版权方往往会同时授权给多个合作方，TOP TOY能拿到的三丽鸥授权，其他潮玩品牌同样可以拿到。这种模式下，用户买单的核心是三丽鸥、Chiikawa这些IP本身，而非TOP TOY品牌，公司本质上赚的是IP授权后的加工费与渠道差价，而非IP本身的溢价。

这一点，直接体现在了公司的盈利能力上。

2025年，TOP TOY自研产品的毛利率为40.6%，尽管远高于外采产品19.2%的毛利率，但和行业龙头泡泡玛特相比，差距依然巨大。泡泡玛特的自有IP，不需要向任何版权方支付分成，所有的品牌溢价都归自己所有，而TOP TOY的授权IP自研产品，需要向版权方支付高额的授权费与分成，规模越大，支付给版权方的费用就越高，利润空间被持续压缩。

图源：招股书

招股书显示，2025年公司净利润同比下滑65.6%，主要是因为当年确认了2.37亿元的股权激励费用，以及1.58亿元的可赎回优先股公允价值变动损失，这两项合计3.95亿元的非经营性支出，直接冲减了当期利润。

但即便剔除这两项非经营性因素，公司2025年的核心经营利润增速，依然远低于87.9%的营收增速，第三方IP授权费的持续高增，正是挤压核心利润的关键原因之一。

据了解，公司在孵化自有IP，包括卷卷羊、糯米儿、大力招财等。但TOP TOY所有的爆款案例，都离不开第三方热门IP的加持：三丽鸥的搪胶毛绒系列，累计零售额超3.58亿元。

2025年5月在上海开设的Chiikawa主题快闪店，46平米的门店首月销售额突破1000万元。但这些爆款，本质上都是IP本身的成功，而非TOP TOY的成功换任何一个拿到授权的潮玩品牌，都能实现差不多的销售成绩。这就像一家超市，靠卖茅台实现了高销售额，却不能说自己拥有了白酒行业的核心竞争力。

5年时间，TOP TOY学会了怎么用热门IP卖货，却始终没学会怎么孵化一个属于自己的国民级IP。它试图用56.7%的自研占比包装自己的IP运营商身份，但5.7%的自有IP收入占比，暴露了它依然只是一个IP的搬运工，而非创造者。

IPO终局难定

二度递表的TOP TOY，招股书明确提出，未来五年计划在全球100个国家和地区开设1000家门店，打造全球化的潮玩品牌。2025年，公司海外收入从2024年的1181万元激增至2.96亿元，同比增长超2400%，海外门店数量从个位数增长至39家。

同期，公司整体业绩同样保持高增，2025年实现总营收35.87亿元，同比增长87.9%；中国内地GMV达42亿元，

这份充满想象空间的全球化故事，底层路径依然复刻了母公司名创优品的平价零售扩张模型，而非潮玩品牌的全球化逻辑，始终未跳出标准化零售的框架。

名创优品的全球化，靠的是极致的供应链成本控制、高性价比的产品，以及成熟的加盟模式，在全球市场复制十元店的模型。

截至2025年末，名创优品在全球拥有超8100家门店，这个庞大的渠道网络，正是TOP TOY海外扩张的核心依托。招股书也明确提到，名创优品的全球门店网络，不仅是公司产品露出的核心触点，更助力公司快速完成海外市场验证，加速海外拓展进程。

图源：招股书

TOP TOY如果不能证明自己的独立性，不能证明自己拥有可持续的IP孵化能力，就算成功上市，也只能拿到和名创优品差不多的零售估值，无法享受到潮玩赛道的估值溢价。

国内潮玩行业的风口已经过去，从增量市场进入了存量竞争的阶段。根据弗若斯特沙利文的数据，按2025年GMV计算，中国潮玩行业的市场规模达875亿元人民币，前五大潮玩零售商的市场份额合计为32.5%，呈现相对分散的市场格局。

泡泡玛特凭借自有IP的优势，52TOYS、X11等潮玩品牌不断创新。

在这样的行业背景下，TOP TOY的增长逻辑已经走到了十字路口。过去，它靠名创优品的渠道优势，靠加盟模式的快速复制，靠热门IP的流量红利，做成了中国最大的潮玩集合品牌。

此外，加盟模式还为公司带来了持续的特许服务收入，2023-2025年，公司来自加盟商的授权费、基于销售的特许权使用费及管理咨询服务费，分别实现0.26亿元、0.36亿元、0.49亿元。

但未来，TOP TOY门店扩张的天花板已经越来越近，加盟商的盈利空间持续被压缩，第三方IP的授权成本越来越高，名创优品的渠道红利也终将见顶。

潮玩行业的终局，从来不是门店数量的比拼，而是IP孵化能力的较量。渠道只能决定你能卖多少货，只有IP才能决定你能走多远。

对于二度递表的TOP TOY而言，IPO只是一个起点。