作者｜定焦One 王汉星

1998年的西科金融股东大会上，一位股东问查理芒格，在读上市公司年报时，应该从哪儿入手？看什么内容？如何分析？

芒格回答说：如果一家公司对我来说很陌生，我会先看它过去15年的历史数据以及股价走势。

芒格与老搭档巴菲特持相同观点，学习商业，最好的办法是把伟大公司几十年的财务业绩拿出来研究。

在中国，绝大多数的科技互联网公司上市时间不足15年，很难用芒格的标准去读懂所有公司，但在商业世界高速变化的今天，15家公司一年的财务业绩与股价变化，也足以完整描绘一个行业的走向。

中国主要互联网上市公司2025年的年报已经在近期陆续披露完毕。

增长变难了，赚钱变得更难，资本市场也变得更加谨慎。

01.前三名不变，中腰部阵营洗牌

以市值划分，腾讯和阿里在2025年坐稳了头部互联网大厂的位置，而这两家的财报在过去一年也代表了互联网行业的两个极端。

其中，经调整净利润下滑幅度最大的两家是阿里和京东，唯一一家转亏的是美团，三家在过去一年合计蒸发了超过1500亿元的净利润，这其中绝大部分被外卖大战所消耗。

去年2月，京东率先官宣启动餐饮商家招募，高调进军外卖。随后阿里推出淘宝闪购在5月加入战局，将这场外卖大战推向高潮。

仅Q2一个季度，三家外卖大战的参与者每家就烧掉了100亿元的利润。Q3是外卖补贴投入最大的一个季度，一度将整个即时零售市场的日均订单量推高到2亿单以上，要知道在外卖大战开始前，全国的外卖日均单量不过八九千万单，外卖大战期间美团和淘宝闪购一家的单量就远超这一数值。

Q4外卖大战的激烈程度降低，但各家依然维持着较高额度的补贴支出。

「定焦One」在交叉对比美团和淘宝闪购内部人士提供的订单数据后了解到，2025年Q4，美团、淘宝闪购、京东的餐饮外卖日均单量总和大约是1.4亿单，比例约为5:4:1。

此外据各家估算，三家在外卖大战中投入的补贴分别为400亿、700亿、350亿元，一年内至少合计烧掉了1450亿元，相当于腾讯一年净利润的56%。

在互联网行业增速普遍放缓、流量见顶的背景下，外卖被视作开辟新增量的高频场景，但拿下这一增量市场的代价同样巨大。

另一个增量市场则是AI。2025年年初DeepSeek大火，互联网大厂的AI布局也随之加快了步伐。阿里、百度、腾讯、快手是其中跑的比较快的几家。

阿里在年初提出3800亿元的AI基建目标后，又在随后提出将进一步扩大AI资本支出，其推出的千问家族模型在开源社区广受好评，在9月发布的Qwen3-Max部分性能已经看齐全球顶尖的闭源模型。

它还凭借阿里云打造了一套AI+云的差异化生态体系。去年年底，阿里又成立了千问C端事业群，向C端用户发力。

百度在2025年一方面持续投入智能云的基础设施建设，一面整合百度文库与百度网盘，成立个人超级智能事业群，推动面向C端用户的AI应用发展。在去年Q4，百度AI相关业务的收入占比已经达到43%。

腾讯虽然在AI上的投入相对保守，但并不落后，全年在AI基础建设上投入近800亿元，旗下的混元大模型和AI应用元宝在性能和用户规模上都紧跟第一梯队。

快手的可灵视频生成大模型在2025年发展迅速，在视频生成领域获得了比较好的口碑，并且已经开始为快手创收，2025年Q4，可灵AI实现营收3.4亿元，截至12月末，ARR已经达到2.4亿美元。

这四家在AI领域的表现也受到了资本市场的认可，阿里、百度、快手、腾讯2025年全年股价涨幅分别为77.5%、59%、56.4%、45.2%，分列TOP15互联网厂商中的第1、4、5、6位。

外卖大战和AI几乎吸引了过去一年互联网行业全部的注意力，但在聚光灯之外，游戏、音乐等娱乐相关业务依然是马力全开的印钞机。

腾讯、网易、腾讯音乐净利润率均接近或超过30%，赚钱效率远超其他互联网公司，净利润规模的同比增速也处于TOP15的中上游水平。

进入2026年，变化还在继续，主要朝着3个方向：反垄断调查、AI入口争夺、外卖大战熄火。

1月14日，国家市场监督总局对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，随后两日携程股价下跌超过20%，蒸发千亿港元市值。

互联网在关注增长和赚钱效率的同时，也要开始考虑平衡行业内各方的利益，重视企业自身的社会责任。

不赚钱不行，赚得太多也未必是好事，携程被调查不过是一个信号，反垄断的达摩克利斯之剑始终悬在互联网大厂头顶。

到了一个多月后的春节，互联网大厂们又开启新一轮的烧钱竞速，字节跳动旗下火山引擎成为2026年总台春晚的独家AI云合作伙伴，旗下AI助手豆包同步上线春晚互动玩法；阿里千问全面接入自家生态后，投入30亿元开启春节免单活动，DAU峰值一度突破7000万；腾讯元宝上线10亿春节红包活动，马化腾希望重现微信红包盛况。AI原生应用正在逐渐成为移动互联网的新入口。

以目前的格局来看，豆包凭借先发优势和字节系内容生态稳居第一，千问靠阿里的电商、支付闭环形成差异化，腾讯元宝则坐拥微信的社交关系链但尚未完全发力。2026年的AI入口之战，胜负远未分晓。

在AI战场的另一边，外卖大战也迎来剧变。

3月25日，国家市场监督管理总局官网转载《经济日报》评论文章《外卖大战该结束了》。当日美团股价直线拉升，涨幅一度超过10%，阿里与京东单日涨幅也超过5%。

持续了近一年，烧掉互联网大厂千亿利润的外卖大战接近尾声，但战争结束更多地意味着低效内卷被叫停，并不意味着行业的竞争完全消失。

曾有接近阿里的人士告诉「定焦One」，在阿里内部复盘外卖大战时，认为京东借此成功牵制住了美团在即时零售尤其是3C领域对京东的进攻，是一笔划算的买卖。

而阿里内部人士认为，淘宝闪购对外卖大战的投入也是物有所值的。缺乏高频使用场景、无法长时间占据用户注意力是一直困扰阿里的流量难题，但通过淘宝闪购和千问APP阿里看到了高频流量入口的可能性。

在春节千问红包活动后，有阿里高层曾在内部明确表示对于结果非常满意。这也就意味着，无论是抢占高频消费场景、还是打造AI流量入口，外卖都是阿里在未来不会轻易放弃的机会。

外卖大战熄火，但即时零售的战争并没有停止。2026年这场竞争将从烧钱抢单转向精细化运营：美团的重心在于修复利润、稳住基本盘，京东要证明外卖不是一笔烂账，阿里则要把流量留存转化为商业变现。

互联网行业永无宁日，竞争可能来自于任何一个角落，没有一家公司是绝对安全的，在15年或是更长的时间周期里不掉队，甚至保持领先，是成为一家伟大公司的前提。