作者 | 金角财经 田羽

贵州茅台交出了一份很不茅台的中报。

2026年上半年，公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是2015年以来，贵州茅台首次出现半年度净利润下滑。

二季度更难看，营业收入同比下降5.14%，归母净利润下降6.9%。春节旺季一过，增长迅速转负。

市场给出的解释很熟悉：白酒需求低迷、飞天批价下跌、商务宴请减少，曾经只涨不跌的茅台也扛不住了。

这些原因都成立。但中报里还有一个更反常的变化：行业越难，贵州茅台越快地降低经销商占比，把卖酒的主导权往自己手里收。

过去，经销商提前打款、接走库存，终端价格的波动也由渠道先扛着。只要经销商愿意拿货，茅台的报表就不会立刻受到影响。

现在，报表已经不好看了，茅台却在主动拆掉这座渠道蓄水池。

这件事还牵动着茅台内部最敏感的一项权力。

过去，能够以合同价拿到飞天，本身就是一门稳定赚钱的生意。由于合同价与市场价长期存在巨大差距，经销商最值钱的有时不是卖酒能力，而是那张能够获得低价配额的牌照。

谁能成为经销商，谁能多拿几箱飞天，背后都是实打实的利益。

随着更多产品转入直营和平台销售，这套延续多年的利益分配方式也会跟着改变。

所以，这份中报不能只看利润下滑。

茅台真正动刀的地方，在渠道里。

飞天还在涨价，系列酒先掉队

先回答一个最容易被误解的问题：贵州茅台这次业绩下滑，是因为飞天卖不动了吗？

从中报来看，压力并没有平均落在每一瓶酒上。

2026年上半年，茅台酒实现收入777.24亿元，同比增长2.82%；系列酒收入129.34亿元，同比下降6.02%。

两家销售公司的差距更加明显。负责茅台酒销售的贵州茅台酒销售公司，净利润仍然增长1.79%；负责系列酒的酱香酒营销公司，净利润却下降27.84%。

同一个茅台品牌，两套产品走出了完全不同的曲线。

系列酒只贡献了酒类主营收入的约14.3%，却占到主营业务成本的约36.3%。按半年报数据计算，茅台酒毛利率约92.3%，同比下降约1.6个百分点；系列酒毛利率约73.6%，下降约4个百分点。

系列酒收入规模不算大，消耗的成本更多，毛利率还降得更快。它对利润的拖累，自然比收入数字看起来更严重。

这种压力已经传导到整张利润表。上半年，贵州茅台营业成本同比增长21.81%，远高于收入增速；按营业收入和营业成本简单计算，整体毛利率从上年同期约91.3%降至约89.6%。加权平均净资产收益率也降至16.75%，同比减少1.14个百分点。

一边增加119.52亿元，一边减少106.46亿元。短短半年，规模超过百亿元的收入，从经销商渠道转向了贵州茅台自己掌握的直销体系。

直销渠道占酒类收入的比重，也由上年同期约44%提高到57.3%，首次明显压过批发代理。

其中，i茅台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%，占公司营业总收入的43.63%。

换句话说，贵州茅台每取得100元收入，已经有超过43元来自自己的App。i茅台也由最初的新品申购平台，迅速变成了公司最重要的销售入口。

这显然不只是多开了一个网店，贵州茅台正在亲自做过去由经销商完成的生意。

为什么一定要这样做？答案还是利润。

以3月底的价格调整为例，飞天茅台销售合同价由1169元提高到1269元，i茅台零售价则由1499元提高到1539元，两者之间存在270元的名义价差。

通过传统渠道销售，这段价差要覆盖经销商的经营成本和利润；通过i茅台直接卖给消费者，贵州茅台可以把更多收入留在自己的体系内。

7月再次提价后，销售合同价提高到1369元，平台零售价提高到1639元，中间仍然相差270元。

在飞天市场价长期高于合同价的年代，经销商只要拿到配额，几乎就提前锁定了利润。他们不需要从头打造品牌，也不用费力说服消费者，茅台早已替他们完成了最难的部分。

因此，茅台经销权一直不只是销售资格，更像一张能够持续产生价差的门票。

现在，越来越多飞天由贵州茅台直接销售，非标产品又从买断改成代售。经销商仍然可以获得服务费，却很难再像过去那样，仅靠配额分享茅台的稀缺利润。

渠道毛利率也能说明问题。上半年，贵州茅台直销渠道毛利率约92.9%，批发代理渠道约85%，两者相差接近8个百分点。

两类渠道销售的产品结构存在差异，不能把这8个百分点全部理解为经销商赚走的利润。但直销占比提高，确实有利于贵州茅台把更多渠道价值留在上市公司。

只是这笔利益暂时还没有完全反映到整体盈利中。

上半年，直销渠道毛利率同比下降约0.6个百分点，批发代理渠道毛利率下降约4.5个百分点。系列酒走弱、生产成本上升和渠道清理，抵消了部分直销增长带来的收益。

贵州茅台眼下做的，更像是一场先改变利益分配、再等待利润兑现的改革。

除了i茅台，非标产品采用代售模式，是另一个更深的变化。

过去，经销商从茅台销售公司买断产品。酒一旦交付，商品所有权就转给经销商。经销商自己寻找客户，承担资金占用、库存积压和价格波动，也享有转售产生的利润。

改成代售以后，经销商主要负责陈列、推广、客户服务和交付，再按照销售额获得一定比例的服务费。在消费者真正下单之前，商品所有权、价格决定权仍然掌握在贵州茅台手中。

经销商由赚取价差的买断商，逐渐变成了按照规则收费的服务商。

茅台拿回来的，也不只是每瓶酒的渠道利润。

过去，消费者属于经销商。谁买了酒、为什么买、多久复购一次，贵州茅台很难直接掌握。通过i茅台和代售模式，公司可以获得交易数据，直接触达消费者，也能根据市场变化调整价格和投放。

茅台当然还离不开经销商。

截至上半年末，公司仍有2426家境内外经销商，批发代理渠道贡献了四成以上的酒类收入。企业团购、宴席、礼赠和线下服务，也需要经销商多年积累的客户关系。