8月21日港股开盘，网易云音乐股价盘中一度跌超18%，触及近两年阶段性低点。若把时间轴拉长，从去年7月303港元/股的历史高点算起，一年多来其区间跌幅已接近70%。

集中抛售，源于前一晚公布的2026年中期业绩。

上半年，网易云音乐营收39.59亿元，同比增长3.4%；毛利润14.74亿元，同比增长5.90%，毛利率由36.4%提升至37.23%。但在营收与毛利微增的表象下，净利润同比下挫57%至8.09亿元，经调整净利润下滑55.8%至8.60亿元，经营利润也减少11.6%。

「数智研究社」注意到，自2024年主动收缩直播等高流水娱乐业务以来，网易云音乐试图重回以订阅为核心的“窄门”。但净利润腰斩、销售费用逆势激增、月活持续下滑，正让资本市场重构这家老牌音乐社区的估值。“何日牛再来”的追问背后，是它在存量博弈与巨头夹击中面临的现实处境。

净利润下滑57%，首先与一笔会计基数有关。2025年上半年，网易云音乐首次确认了一笔与全资子公司累计税务亏损相关的递延所得税资产，录得8.49亿元所得税抵免，抬高了当期净利润基数。

到2026年上半年，相关亏损已全额用于抵减应税利润，所得税科目转为1.22亿元的费用支出。仅这一科目的正负切换，账面上就形成近10亿元的利润落差。

不过，剔除税务扰动后，核心经营指标同样承压。上半年经营利润由8.45亿元降至7.46亿元，降幅11.60%；经调整经营利润7.97亿元，同比下降12.00%。换言之，净利腰斩一半是税务基数的账面效应，另一半是主营盈利的真实下滑。

真实下滑从何而来，要从收入结构与费用两端拆解。

先看收入结构。网易云音乐已基本完成向在线音乐的转型：上半年在线音乐服务收入30.67亿元，同比增长3.40%，占总收入比重升至77.50%；其中会员订阅收入由24.70亿元增至26.01亿元，同比增长5.30%。社交娱乐及其他收入8.91亿元，占比维持在22.50%左右。

以秀场直播为代表的社交娱乐板块，曾是网易云音乐最重要的流水来源，但这类业务合规风险高，过度商业化的直播入口也干扰了主App的社区氛围。公司自2024年起主动对其降权与剥离，把资源集中于音乐主业。这一取舍带动综合毛利率上升0.8个百分点至37.23%。高毛利在线音乐占比提高，是毛利率被动修复的主因。

问题在于，毛利率的微弱改善，被费用端给吃掉了。上半年销售及营销开支2.95亿元，较上年同期1.63亿元增长80.7%，半年新增逾1.32亿元，销售费用率由4.30%升至7.50%。同期管理费用下降10.30%至0.83亿元，研发开支微增3.20%至3.91亿元。

在订阅制模式中，成熟存量用户的续费本不需要过高营销投入。全行业强调降本增效之际，网易云音乐销售开支的逆势大增，恰恰暴露了它在拉新促活上的获客阻力。阻力的来源，来自基本盘的松动。

QuestMobile数据显示，网易云音乐月活用户在2021年达到1.84亿的峰值，此后四年持续缩水，至2025年底回落至约1.47亿，累计减少约3700万。

基本盘收缩的同时，字节跳动旗下汽水音乐则完成了规模化渗透。依托短视频生态导流，汽水音乐月活在2026年一季度攀升至1.56亿，同比增速78%。易观2026年6月数据显示其月活达1.39亿，同比增长45.30%，在月活规模上正式超过网易云音乐。

国内流媒体市场长期由腾讯系产品与网易云音乐居前，随着汽水音乐放量，网易云音乐在月活维度上已掉到行业第四，原有的格局被打破了。

汽水音乐的冲击，本质是分发逻辑更迭。算法层面，即时反馈替代了静态推荐。另外，过去小众歌曲与独立音乐人高度依赖网易云音乐发酵口碑，如今短视频成为流行音乐的核心策源地。汽水音乐与抖音深度联动，打通了“短视频BGM试听—一键跳转完整收听”的闭环，大幅缩短了转化路径。

用户增长放缓，又反过来拖累了变现。财报指出，尽管订阅会员规模仍在增长，但受会员结构调整与促销策略影响，月均每付费用户收入被稀释——靠联合会员与价格补贴换来的订阅量增长，未能同步带动单用户价值提升。

用户与变现的双重承压，把网易云音乐推到了夹缝之中。

过去半年，网易云音乐也做了不少调整。产品端接入OpenClaw架构、升级生成式推荐模型Climber，推出AI灵感歌单与AI情绪调音；内容端入驻原创音乐人超125万名、上传作品逾730万首，并扩充播客与有声书；场景端拓展了车载与智能穿戴渠道。但这些多属防御性举措，尚未从根本上改变其夹在腾讯音乐和汽水音乐间的难受劲儿。

腾讯音乐既握有雄厚的头部版权，又通过与视频号、微信支付及AI助手的协同筑牢了护城河。汽水音乐凭借字节的流量供给与免费听歌模式，在下沉市场与年轻轻度用户中快速扩张。

夹在版权巨头与流量巨头之间，网易云音乐的商业化空间被双向挤压。为维持社区纯净度，它主动放弃了高毛利的秀场直播。但回归纯流媒体订阅后，又受制于版权采购成本与用户付费上限，单靠会员费支撑的盈利模型显得十分单薄。

资本运作上，网易云音乐上半年耗资约9.67亿港元回购并注销730万股，试图稳定预期。但股价阴跌不止足以说明，市场对流媒体平台的考核标准，早已从之前的“扭亏为盈”的盈利预期，转向对长期增长天花板与现金流韧性的拷问。

在月活下滑、获客成本激增、核心护城河遭遇分流的当下，网易云音乐仅靠情怀资产与存量会员运营，已难以支撑估值溢价。接下来，其能否在AI与个性化推荐中跑出差异化体验、能否把125万独立音乐人生态转化为独占性内容资产，并建立健康的用户变现模型，将决定它能否走出滞涨，给市场一个明确的“牛市归期”。