图文 | 躺姐

基模公司的上市传闻屡屡见诸报端，资本市场的主线，很可能在Anthropic这样的公司上市之后出现变动。在这个时候，正好赶上中国大模型公司发布财报，我最近把智谱和MiniMax这两份都读了一遍，既是学习，也是为后续的投研和写作积累素材。

但看完智谱这份中期财报，我最想说的观后感却是：写得真好！

这种好，不是说业绩有多好。这份财报没有停留在“API增长很快”的叙事上，它是少有的、把“大模型公司究竟在卖什么”从头讲清楚的财报，清楚到一个只使用过大模型聊天功能、甚至只听说过大模型的投资人，都能看得懂。

2026年上半年，智谱实现收入9.54亿元，同比增长399.7%；净亏损20.72亿元，同比收窄12.1%；经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。亮点显然在收入端，利润端还谈不上改善；考虑到GLM上半年的表现已经足够亮眼，这份业绩算是符合我自己的预期，没有给我太多意外。

业绩之外，这份财报真正与众不同的地方，是它把技术、产品、商业模式和财务结果，包装在了一套完整的叙事框架内。在智谱的表述里，模型从Chat走向Coding，再到Agent、Co-work和Autonomous AI，每向前一步，模型都不只是“更聪明”一点，而是能更少依赖人，独立接手更长、更完整的一段工作。

当模型接手的工作变长，交到客户手里的东西也跟着变。按财报的说法，模型只能回答和辅助时，企业买的是一套需要部署、调试和集成的工具；到了Coding，客户开始为一次次调用或者一段时间的使用付钱；等模型能够独立完成端到端任务，客户购买的就变成任务有没有完成。能力阶梯的背后于是紧跟着一条收钱的阶梯，先卖模型和项目，再卖调用，接着卖订阅，最后卖结果。

这套写法的精妙之处，是把技术进步一路落到了客户为什么付钱、公司最后怎样赚钱。但讲得清楚和讲得对，是两回事。外行都能看懂，说明它在解释框架上花了大功夫；而解释的功夫花得越足，这套框架就越值得拆开验证。把2025年年报和这次半年报放在一起看，要回答的其实是两个问题：这条收钱的阶梯，智谱真实走到了哪一步？

01 从Coding开始

智谱这套叙事写得漂亮，一个很重要的原因，就是它和公司上半年的变化贴得很紧，说服力就很强。

截至2026年8月31日，Coding Plan调用量较年初增长超过23倍；上半年API收入也完成了结构翻转。两组变化放在一起，财报这套技术与商业的解释就有了现实基础。这套逻辑不是虚的，只是智谱商业化的实际起点并不是Chat。财报没有单列Chat订阅收入；从看得见的收入结构来看，过去的大头一直是企业项目。

一年前，智谱本地化部署收入1.62亿元，占84.8%；开放平台及API只有2910万元，占15.2%。到了2026年上半年，API收入达到8.25亿元，占比升到86.5%；本地化部署降到1.29亿元，占比只剩13.5%。两种收入的位置完全倒了过来。

本地化部署更像传统软件公司接企业项目。客户要的是一个能在自己的数据、系统和流程里工作的工具，智谱要逐一完成适配、部署和集成。每增加一个客户，通常就多一份交付工作，收入很难和人力投入分开。

API则是另一种商业模式。同一套模型能同时供许多客户调用，新增调用的边际成本主要跟实际处理的Token走，不必同步增加一支交付团队。Coding恰好提供了一个高频使用的场景；在收入端，智谱也已经从交付一个个项目，走向出售一次次模型能力。

这种收入模式的变化也落在了毛利率上。API毛利率从一年前的负0.4%升到24.6%，公司把改善归因于调用规模扩大、API提价和推理成本下降，API业务整体开始贡献正毛利。整体毛利率则从50.0%降到26.4%，同期本地化部署毛利率也从59.1%降到37.9%。API虽然还没有原来的项目那么厚的毛利，但已经摆脱负毛利，也有了不依赖交付人力放大的基础。

到这里，智谱已经用报表把从项目交付到API调用这一步走实。模型能力不再只体现在参数和榜单上，客户持续为调用付钱已经是事实。Coding收入虽然没有单列，23倍的调用量增长至少说明，它已经成了一个清晰的需求信号。

智谱随后把这条线继续往外推，Chat对应约1000亿美元的搜索市场，Coding对应约5000亿美元的软件研发支出，Co-work指向约5万亿美元的知识工作，Autonomous AI最终瞄准公司粗略估算的约30万亿美元长期空间。随着模型能够接手的工作越多，它可能进入的支出池就越大。

从Coding再往后，这条阶梯开始从业绩解释转向市场推演。模型能够完成一项工作，只能说明它有机会进入这块市场；一家基模公司最后能从中拿走多少收入、留下多少利润，还要经过另一套过程。会写代码，不等于能拿走5000亿美元的软件研发支出；能参与法律、金融或者网络安全工作，也不等于这些行业的人工成本会自动变成模型公司的收入。

这套过程的核心，就是把能力做成产品。任务是否高频、结果怎样验收、如何接进客户原有的流程、客户愿意付多少钱、交付和推理成本能不能压住，每换一个场景都要重新回答。智谱自己披露的进度也是如此，网络安全已经进入验证，法律等方向还在早期。通用能力不会自己长成收入，每一个行业都还要重新找一次Product-Market Fit。

这么看，Coding最重要的意义，在于智谱已经完成了一次从研究成果到规模化收入的转换。Agent和Co-work则给它带来了更多可以继续尝试的任务。独立基模公司最终要证明的是，它能不能不断找到第二个、第三个Coding，把能力做成产品，把产品做成足以供养下一轮研究的收入和利润。

02 当SOTA的窗口越来越短

面对智谱这套从Chat一路通向Autonomous AI的叙事，读者很容易被说服，因为Coding调用和API收入的变化，确实在阶梯的前半段对上了。再看公司本身，抛开规模和资源差异，智谱和OpenAI、Anthropic有一个共同点，它们首先都是前沿模型实验室，产品和商业模式要跟着研究结果不断调整。

对于一家前沿模型实验室来说，首要推动力就是模型能力进步。Coding调用量随着模型升级迅速上升，上半年8.25亿元API收入和24.6%的API毛利率，又说明模型调用已经成了一门生意。下一轮更强或者更便宜的模型出来以后，这些客户和调用还会不会留在智谱，才是接下来要回答的问题。

偏偏今年模型进步得太快，每隔一两个月，就有一批新模型把成绩往上提。

2月有GLM-5和MiniMax M2.5；4月接上Kimi K2.6和DeepSeek V4；6月是MiniMax M3和GLM-5.2；7月又有Kimi K3和更新后的DeepSeek-V4-Flash；到了8月底和9月初，Qwen3.8和GLM-5.3系列继续往前赶。一个模型刚刚冒头，追兵几个月内就到，留给它抢客户、做产品、把调用变成收入的时间越来越短。

追赶能这么快，和这些公司以研究为核心的组织方式有关。部分研究成果会通过论文和技术报告公开，国内几家公司还会把代码和模型权重一起开放；OpenAI和Anthropic虽然没有像国内公司这样持续开放旗舰模型权重，也会通过论文公开一部分研究。

而智谱的GLM-5就是一个直接的例子，它的技术报告明确写道，GLM-5采用了DeepSeek Sparse Attention；这不是外界根据架构相似做出的推测，而是智谱自己的表述。

在创新经济学里，这种现象叫“知识溢出”。最先做出突破的公司公开了研究，其他实验室的下一轮训练也会受益；整个行业进步得更快，领先者却很难长期独占这项突破带来的回报。我毫不怀疑，在Coding之外，有新的规模化付费场景继续出现；但新模型追上来以后，这些场景是否还在使用GLM，才是智谱面对的问题。

对于只通过API接入模型的用户来说，切换成本通常不算高。Cursor和GitHub Copilot已经能同时接入多家模型，底层调用可以跟着能力、价格和稳定性切换。智谱要把这次领先带来的收入留下，除了模型本身，还要让客户在自己的工作流里越用越深，再把成本降下来。

当前财报还没有给出这个答案。半年报披露了API收入、调用量和毛利率，却没有Coding收入拆分，也没有客户留存和续费率，更看不到跨过一轮模型更新以后，调用是否还在。这些数据缺位时，市场很容易把眼前的模型表现和调用增速往后推。

财报前，彭博一致预期上半年收入13.55亿元，高盛甚至给到18亿元；实际只有9.54亿元，分别低约30%和接近一半。这么大的预期差距，至少说明市场还没有一套稳定的方法，把模型表现和调用增速换算成收入；也提醒我们，不能沿着同一个斜率把它们直接往后推。

上半年2.52亿元总毛利，只覆盖21.31亿元研发的一小部分。接下来几份财报里，我会先看有没有第二个规模化付费场景，再看模型换过一轮以后，旧客户是否还在、调用是否继续增长、API毛利率能否提高。只有这些指标连续改善，智谱才有能力靠上一轮模型挣到的钱，继续做下一轮模型。

03 结语

说实话，我依然看好智谱。

9月1日收盘价1179港元，总市值约5490亿港元。若拿上半年9.54亿元收入简单年化，PS超过两百倍。这个数字看起来吓人，却没有多少参考价值。智谱还没有利润，PE用不了；API收入又在7月和8月突然加速，上半年收入已经落后于公司现在的经营速度。

这时候，P/ARR比拿上半年收入算PS更有用。智谱所说的16亿美元ARR，是把8月单月MaaS，也就是开放平台及API业务收入乘以十二得到的年化运行率；P/ARR就是用公司市值除以这个数字。它不是已经签下来的全年收入，却比六个月平均收入更接近公司此刻的经营速度。

截至8月，智谱API业务ARR达到16亿美元，较7月初10亿美元增长60%；管理层给出的年底目标是24亿美元。按当前市值，智谱对应约44倍P/ARR，年底目标兑现后降到约29倍。Anthropic 5月融资时估值9650亿美元，年化收入超过470亿美元，对应约20倍P/ARR，可以拿来当一把粗尺，不过私募投后估值和港股总市值并不完全同口径。

再加上公司的Token调用量较年初增长超过40倍，API均价同时提高101%，API毛利率也从负0.4%升到24.6%，这轮增长显然不是靠低价换来的。反过来倒算，如果年底24亿美元目标兑现，2027年ARR再增长75%至100%到42亿至48亿美元，按目前股本、7.8港元兑1美元和20倍P/ARR计算，对应股价约1400至1600港元。哪怕估值倍数从当前44倍压到20倍，只要收入增长能够兑现，依然有不小的空间。

声明：本文仅用于学习和交流，不构成投资建议。

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