文 | 财报纪

10月22日，奈飞发布了第三季度财报，营收录得128.74 亿美元，同比增长11.8%；营业利润 44.59 亿美元，同比增长37%；营业利润率 34.6%，创单季历史新高；摊薄 EPS 0.87 美元，超出市场一致预期 5.7%；自由现金流 28.84 亿美元，高于去年同期的 26.6 亿美元。

单拎任何一项，都算拿得出手。但市场反响并不好。财报发布次日（10月21日），奈飞收报65.04 美元，单日下跌5.3%，盘中触及 64.10 美元的52 周新低。

自年内高点以来，奈飞股价最大回撤43.8%，同期滚动四个季度营业利润增长约26%。以P/营业利润衡量，隐含估值倍数压缩约55%。

套用Reddit的帖子讲，奈飞现如今的估值甚至不如可口可乐。本文借以最新第三季度财报数据，探讨一下奈飞（Netflix）当下的低迷困境。

（财报一图流如下，单位：十亿美元。数据均来源于企业财报，由财报纪整理）

我们的核心观点如下：

26Q3营收、利润、EPS 全面达标甚至超预期，股价次日跌5.3%。下跌的引线在增速连续三个季度下台阶、观看时长近乎零增长、广告指引下调和Youtube冲击几件事在同一时间点共振。

奈飞全年营收指引变动不大。真正被下调的是广告收入（30亿→27亿美元）和自由现金流（125亿→120亿美元）。广告是奈飞叙事里的”第二曲线”，所以市场对此反响并不好。

奈飞本季度利润超预期是受了费用确认递延的影响，这也导致了第四季度的利润指引下调到26%，当然同比去年，这个利润水平仍是增长的。

总体而言，奈飞的基本面并不差，但在面对流媒体共同困境下，能讲的故事显然没有那么多了。

基本面稳健，费用确认递延，利润指引微调

从财报面上看，奈飞当下的基本面其实不差。

收入端上，三季度收入实现128.74亿美元，同比增长 11.8%，与公司7月给出的128.60 亿美元指引（对应增速11.7%）几乎分毫不差，与市场128.7亿美元的一致预期持平。

本季度盈利端表现亮眼，超出预期。管理层在股东信里自己交代了成色："主要由于费用确认的时点，以及收入端的轻微上浮"。言下之意便是，当期费用递延第四季度确认所致的利润率阶段性高估。

26Q3的52.8%单季毛利率是奈飞上市以来最高值。营业利润率超指引140 个基点，往上追溯，大部分贡献就来自毛利率的抬升。

毛利率的跳升靠的是成本确认滞后。拆开看，奈飞营业成本的主体是内容摊销，26Q3内容摊销42.35亿美元，与去年同期的40.03亿相比仅+5.8%，远低于收入增速；而现金内容投入同比+10.9%。这正是管理层"费用确认时点"说法的量化注脚。

三季度净利润同样受益于费用确认递延。本季度归母净利润 36.64亿美元，同比大增 43.9%，超出公司约34.5亿美元的自身预测约6.1%，按市场一致预期 EPS 折算的约34.4亿美元计算，超出幅度约6.5%。净利率28.5%，创单季历史新高，较去年同期提升6.3个百分点，较指引隐含的约26.8% 高出170个基点。

摊薄EPS 0.87美元，同时超过公司指引的 0.82 美元和市场一致预期的0.82美元，超预期幅度约6%。

费用端上，本季度除研发费率外，销售费率和管理费率均有小幅度下滑：销售费用率6.5%，去年同期6.8%；管理费用率3.6%，去年同期4.0%。二费回落说明用户获取与留存的边际营销投入在下降，订阅基本盘对投放的依赖度降低。

第四季度指引给出了全年叙事的收尾。

四季度收入指引 134.42 亿美元，同比增长约 11.5%，与三季度的 11.8% 基本持平，环比增长 4.4%，落在过去两年 Q4 环比 4.3%—4.7% 的季节区间内，收入端维持以往态势。在利润率上Q4指引下调明显。

Q4 历来是奈飞的利润淡季，四季度利润率26.0%，环比骤降 8.6 个百分点——内含约 120 个基点的裁员重组费用，外加三季度递延费用的回补。值得强调的是，四季度26.0%的利润率"低点"仍高于去年同期的24.5%，奈飞的季节性底部在逐年抬高。

市场的顾虑：增速放缓，观看时长停滞，同业分流

拆开来看，市场的顾虑集中在三层：收入增速回落，观看时长停滞，YouTube 分流。以下逐层展开。

（1）收入增速，连续三个季度下台阶

营收增速从26Q1的16.2%降到26Q2的13.4%，再降到26Q3的11.8%，连续三个季度回落，为2023年末以来的最低水平。

奈飞过去的收入公式是“会员数×价格”。2013 年到 2022 年，这项公式靠第一项驱动：全球付费会员从 3300 万扩张到 2.3 亿，欧美市场完成渗透，亚太和拉美贡献增量。2022 年会员增长第一次转负，奈飞当年启动了两件事：打击共享账号，推出广告套餐。榨取的红利在 2024 年见顶，当年 Q4 会员冲到 3.02 亿之后，公司从 2025Q1 起停止披露会员数。

（2）时长见顶，涨价扛起增长

2026年上半年，奈飞总观看时长增速仅约2%，与此前动辄两位数的增长相去甚远。富国银行测算，2026上半年奈飞会员日均观看约 1.6 小时，较2023年同期下降8%；汇丰引用的数据显示，7—8 月奈飞英语节目 Top10的观看时长同比下滑约17%。

用户观看时长的账出了问题，现阶段的奈飞想要维系收入增长便只能想到一条出路——涨价。这显然不是资本市场想要得到的答案。

涨价驱动的收入增长有一个天然特征：逐年递减。每一次涨价都建立在上一次的基数之上，用户的支付意愿不会同步上移。过去三年奈飞在美加地区的标准套餐价格从15.49美元提到 17.99美元，涨幅16%，同期收入增速从15%降到11.8%。

（3）YouTube，抢的是奈飞的客厅

先排除一个流传较广的归因：海外影视行业受短剧冲击有限。海外短剧以单集解锁付费为主，2026 年美国市场 ARPDAU已从2.5美元以上跌至0.5美元以下，单部爆款率约0.16%，投流成本占充值流水的七到九成。付费短剧的商业模式还没有在海外跑通，对长视频的时长分流远小于国内红果的免费模式。分走奈飞时长的是 YouTube。

Nielsen的The Gauge显示，2026年7月YouTube 占美国电视总观看时长的 14.2%，创历史新高；奈飞为7.8%，较 2025年12月的9.0%回落超过一个百分点。两家公司的商业模式完全不同：奈飞每年投入约 200 亿美元自制与采购内容，按摊销法承担固定成本。

YouTube以分成模式向创作者支付约230亿美元，成本随收入浮动。

同样一块客厅屏幕，一边的成本结构是固定的，一边是浮动的。时长远离奈飞，固定成本不会等比例减少，利润率承压；时长远离 YouTube，分成支出同步收缩。这是奈飞在时长竞争中的结构性劣势。

注：图源ADWAVE《Netflix在2026年7月美国电视收视份额》

9月22日汇丰把奈飞从”买入”下调至”持有”、目标价从 96 美元砍到 76 美元，核心理由就是观看时长流向 YouTube；富国银行更早一步降至”减持”，目标价57美元；10月14日Huber Research直接双降评级至”减持”。三周三家下调，全部指向同一个词：engagement。

（4）行业通病——订阅制流媒体增长撞上天花板

把视野放宽到整个行业，奈飞的困境是行业的通病。订阅制流媒体集体撞上天花板。

从国内视野看，“爱芒腾酷”的业绩同样不理想：2026 年上半年爱奇艺会员订阅收入同比下降 3.3%，芒果超媒会员收入同比下降 22.6%，腾讯长视频订阅收入二季度同比下降 6%；野村证券的月度追踪显示，芒果 TV、爱奇艺、腾讯视频、优酷的月度使用时长分别同比下滑 24%、27%、31%、47%。

诚然，国内长视频受到了免费短剧的正面冲击，但用户消费意愿降低是更大的前提——无论有没有短剧、冲击大不大，消费者对付费流媒体的整体付费意愿都没有当年强烈了，哪怕是留存下来的订阅用户，观看时长也没有显著提升。市场下调的不只是对奈飞的预期，是对整个流媒体品类的预期，不复当年。

奈飞正步入“PYPL”后尘

三季报发布前一天，Reddit的热帖标题就是：“奈飞现在的市盈率已经低于可口可乐”。

严格意义上来看，奈飞并不具备可口可乐那种强大的客户锁定能力。消费者订阅制的门槛只在一键之间，退订随时发生。当增速稳步下滑时，市场给予其估值下修是合理的。

从财报基本面看，奈飞仍然是一家好企业，但它显然无法再现往日的光辉。PayPal 就是一个鲜活的前车之鉴。当年作为线上支付绝对龙头的PayPal，在面临多方流量分流后，收入增速从 20% 以上逐年降至个位数。尽管它依然保持着不错的利润率、每年回购数十亿美元股票，基本面依旧健康，但由于成长空间被封死，市场给出的定价却再没起来过。

对于当前的奈飞而言，如果不能在流媒体存量博弈中找到新的增长曲线，而是一味通过涨价来榨取存量价值，也是在走曾经PayPal的老路。