在政策的积极主导下，证券业未来或仍将出现更多股权收购、兼并整合的案例，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，预计业内央国企证券公司将引领新一轮并购潮。

本刊特约 文颐/文

为何并购重组成为当前资本市场关注的热点？可以从政策端与公司端两方面进行解释。

在政策端，自2019年证监会首次明确鼓励市场化并购以来，证监会及国务院密集出台政策支持并购重组；在公司端，近年证券公司经营难度加大，行业分化加剧。政策加码叠加公司内生增长遇到瓶颈，激发行业并购重组热情。

通过对近30年来几次并购重组浪潮起因和动因的探究，发现并购的集中发生往往与政策及市场环境有密切关系，证券行业正在迎来新一轮的并购重组浪潮。

政策推动下并购重组逐步深化

近年来，监管层多次提及并鼓励券商以并购重组的方式做优做强，券商并购重组意愿不断提升。2019年11月29日，证监会明确多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，推动证券行业做大做强，这是证监会首次明确鼓励证券行业进行市场化并购。此后，2023年11月及2024年，证监会及地方政府正式发布的通知均密集提及“鼓励”或“支持”证券行业并购重组。截至2025年2月，2024年以来已有国泰君安与海通证券、国联证券、浙商证券、西部证券、国信证券正式公告收购事项，新一轮“并购潮”开启。

券商并购重组节奏受政策影响明显，近年经营难度加大促进新一轮整合。在2003-2004年证券行业风险集中释放的背景下，行业于2004年下半年开启了集中整治，经营不 善的券商被托管或清盘。2004-2007年期间，有88家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复，行业格局重塑。

同时，受“一参一控”影响，中国证券行业2008-2011年股权发生变更也较频繁，有65家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复。此后，券商并购重组市场降温，2012-2019年仅有14家证券公司变更主要股东或实控人申请获证监会批复。2020年至今，券商并购重组活跃度逐渐上升，一方面，市场化竞争加剧、市场格局分化促进行业集中度提升；另一方面，资本市场表现较平淡，导致证券行业公司经营难度加大，中小券商股权更迭加快，行业供给侧改革加速。

中国证券行业的并购重组可以分为四个阶段，由政策导向转为市场导向。四个阶段分别为：1.1995-2003年，“分业经营”并购潮。根据“银证分离”、“信证分离”的监管要求，部分券商并购了系列营业部；2.2004-2007年，“综合治理”并购潮。南方、闽发、“德隆系”等部分证券公司风险问题充分暴露，证券行业风险集中释放，面临第一次行业性危机。这一时期，证监会根据国务院的部署，对证券公司实施综合治理，取得了多方面重要成果，经营风险较高的券商被托管或清理，证券公司历史遗留风险被化解；3.2008-2011年，“一参一控”并购潮。在“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家”的政策要求下，汇金公司、建银投资、中信集团与明天控股旗下的多家券商进行了整合，行业竞争格局发生较大变化；4.2012至今，“市场化”并购潮。在行业出清后，券商开始谋求更大的发展空间，许多券商借着并购潮发展壮大。

对四个阶段中较有代表性的并购或股权转让事件进行梳理发现，头部券商能够把握并购节奏，在行业出清时并购问题券商，以扩大业务布局范围、增厚体量。随着行业逐渐规范化，当前阶段券商的并购以丰富业务布局、增强弱势业务为主。2024年8月底至9月初，国信证券公告拟收购万和证券、国泰君安与海通证券公告合并，两组券商的整合意味着地方国资推动内部券商牌照的整合将会逐渐增多。

此外，国泰君安与海通证券合并是新“国九条”强调“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，或将开启券商强强联合的并购之路。

多起并购进行中，国资或成整合主导力量。并购用时缩短，未来并购重组审核将趋于常态化。截至目前，证券行业正在进行中的并购有6起（包含已处于整合过程中的浙商+国都、国联+民生、国君+海通），其中，华创证券成为太平洋证券实控人申请已于2023年9 月21日获证监会受理，但至今仍未披露结果。

近1年以来，以国联+民生、国君+海通为代表的并购，从披露公告到监管核准的推进速度明显加快。证监会2024年9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》提出要建立重组简易审核程序。未来，在政策支持下，并购的整体耗时将缩短，审核有望趋于常态化。

券商股权变更背后国资身影常现。对2024年以来的股权收购事件进行梳理，并购方为国企的案例层出不穷。股东层面的“洗牌”背后，接手方具备强有力的国资背景的案例较 多，如山东财金入主德邦证券、国联收购民生、西部收购国融等，这些并购标的券商股权 变更后实控人均具备国资背景。此外，在资本市场对外开放加速，放开外资对券商的持股比例后，外资增持券商持股比例、变更为外商独资或控股券商的案例也相对其他时期较多。

国资或将主导新一轮并购，被并购标的可大致分为国资整合、股东经营压力增大、股权较分散三类。在金融强国背景下，中国提出培育一流投资银行、鼓励打造航母级头部券商。同时，2019年颁布的《证券公司股权管理规定》对证券公司股东有更加严格的标准要求，对非金融企业股东入股做了相关约束，加上部分民营股东对流动性需求较为迫切，央国企证券公司实施并购的可能性更大。基于此，证券业未来或仍将出现更多股权收购、兼并整合的案例，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，预计业内央国企证券公司将引领新一轮并购潮。

对近期并购案件进行分析，被并购方特点可以分为三类：一是同一国资背景下的整合，即国泰君安与海通证券、国信证券与万和证券，当前在汇金实控券商进一步增多的背景下，汇金整合旗下券商的概率较大，同时各省鼓励本地券商并购重组的概率同样较大；二是原股东经营压力增大，即“泛海系”向国联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证券与东莞证券股权；三是股权较分散，即华创证券收购太平洋证券（原第一大股东股权占比10.92%）、浙商证券收购国都证券（原第一大股东股权占比13.33%）。

补强短板延伸业务板块

回顾国内外证券公司的并购史，证券行业的并购大致可以分为三种类型，一是延伸业务广度，即补强短板型；二是拓展业务深度，即扩大地域范围型；三是各取所需，即强强联合型。

补强短板延伸业务板块，典型代表是中金公司收购中投证券，发力财富管理以及华泰证券收购联合证券，从业务并行到“分业务而治”。

2016年11月，中金公司宣布计划以167亿元收购中投证券。此次交易的具体方式为，中央汇金将其持有的中投证券100%股权通过协议转让方式注入中金公司。

业务互补明显，利用并购增强经纪业务。并购前中金公司与中投证券的业务互补性明显，中投证券经纪业务拥有明显优势，在零售经纪业务领域曾建立较强市场地位。中金公司收购中投证券主要目的为扩大公司的财富管理业务，同时凭借中投证券的经纪业务网络拓展其他业务、扩大公司客户基础等。中投证券经纪业务收入占比达到66.71%，而投行业务收入仅占4.46%。

与之不同，中金公司投行业务收入占比达到33.97%，远高于中投证券，而经纪业务仅占30.84%。截至2016上半年末，中投证券拥有192家营业部，分布在28个省份，而中金公司仅在18个城市拥有20个营业部。收购中投证券有益于中金公司形成更加平衡、完善的业务结构。深度整合各业务条线，设立子公司促进协同发展。整合主要分为三个方面：

1.品牌及公司文化方面，中投证券作为中金公司的子公司，目标是打造成集团零售经纪与财富管理的统一平台，实现母子公司品牌统一。2019年9月，中投证券更名为中金财富。在员工培训与激励上，两者基本实现全体系培训资源共享，考核制度也逐渐趋同；

2.业务方面，设立子公司后，中金公司的财富管理业务并入中投证券，中投证券的投行业务、机构销售等业务并入中金公司。同时，中金公司协助中投证券完成业务流程方面的系统梳理与优化；

3.资产方面，2020年，中金公司与中投证券实现并表监管，统一的资本运作满足了中金公司的资金需求，进一步助力公司各业务的发展。

并购成效显著，整体实力明显提升。收购中投证券前，中金公司营收增长率不及行业增速，收购后营业收入增速保持稳健增长，多年高于行业增速，抗风险能力较强。并购后营业收入市占率也稳步提升，以协会统计的行业营业收入（专项合并口径）计算，中金公司的营收市占率由2017年的3.6%提升至2023年的5.66%，市占率明显提升。得益于并购中投证券，中金公司财务杠杆倍数自2018年起保持行业第一，不断提升并稳定在4.5以上，公司的资金运用能力和盈利能力较强，协同效应得以充分发挥。中金公司ROE在2016 年及之后远超证券行业平均ROE，保持行业领先的盈利水平。

保持自身投行优势，持续发力财富管理业务。2014-2021年，中金公司在行业中承销与保荐规模排名由第9名提升至第3名，投行业务稳中求进。同时，经纪业务以中金财富为特色品牌，补足了南方及零售经纪业务版图，完善渠道布局并拓展了零售客群。公司经纪业务收入市占率从2014年的1.22%提升至2023年的4.02%。公司零售客户数由2019年约327万户增至2023年680万户，客户资产总值由约1.84万亿元提升至2.88万亿元，取得较快发展。此外，中金公司持续加大财富管理平台建设力度，加强私人财富事业部、环球家族办公室团队建设，同时逐步与腾讯、华为等公司合作，布局财富管理领域数字化发展。

华泰证券的并购行为更偏被动，两次并购迅速壮大公司经纪业务与投行业务。第一次，2005年收购亚洲证券，壮大经纪业务。2005年，由于亚洲证券经纪业务违规经营，华泰证券以34家营业部的体量，托管、收购了亚洲证券48家营业部和12家服务部，将服务 网络覆盖范围扩大到北部、西部地区。此次并购使华泰证券的营业部数量大幅增加，实现了经纪业务的快速扩张。

第二次，2006年收购联合证券，提升投行与研究业务。由于联合证券增资扩股资金未能按期到位，2006年华泰证券成功控股联合证券。联合证券的投行业务优势突出，2004年华泰证券的股票主承销金额排名未进入前20名，而联合证券股票主承销金额排第12位。控股联合证券有助于完善华泰证券投行业务的市场布局，并加速进入卖方研究市场。

华泰证券收购联合证券的事件较有代表性。2006年6月2日，原华泰证券有限公司召开了2006年第一次临时股东大会，审议并通过了增资扩股联合证券的议案，公司决定出资人民币7亿元参与联合证券的增资扩股，从而获得其70%的股权。2006年11月至2009年4月期间，华泰证券通过股权转让方式进一步收购了联合证券其他股东合计1.74%的股权。2009年5月，华泰证券通过定向发行2.21亿股（每股面值1元）的方式，购买了联合证券其他股东持有的25.69%的股份。

整合过程并非一帆风顺，历经多次调整。华泰证券整合联合证券经历了业务并行到 “分业务而治”的过程。1.投行业务由“分市而治”转向专业投行子公司。合并初期，华泰、华泰联合证券的投行分别专注上交所、深交所的证券承销与保荐。2011年，华泰证券将投行业务并入华泰联合证券，将其定位为专门的投行子公司。2.经纪业务由“划江而治”到全部整合进华泰证券。初期两公司的经纪业务以省份为划分，华泰证券经纪业务经营范围大致为江浙沪以北，华泰联合证券为江浙沪以南，以长江为界。2011年，华泰证券抽离华泰联合证券的经纪业务，将两公司的经纪业务整合到华泰证券。3.合并后直接取消华泰联合证券的自营与资管业务。

业务整合经营明显优于两家并行展业，经纪业务与投行业务提升明显。2006-2023年，华泰证券营业收入市占率明显提高。根据中国证券业协会的数据，经纪业务在2005年收购亚洲证券后，排名进入行业前十，在2007年达到第7名。投行业务方面，在2011年进行业务整合前，两公司的投行排名呈现逐年下滑态势，2011年排名分别为第35名、第22 名，收入之和在行业内也仅能排至18 名。2011年设立专业投行子公司后，公司投行业务排名稳步提升，2018年及之后稳定在第6名左右，凸显了“分业务而治”的整合方式的有效性。

扩大地域范围提升市占率

扩大地域范围，提升市占率，以中信证券为例，“沿海战略”目的明确，通过收购迅速扩大业务版图。中信证券收购策略推行的是“沿海战略”，重点是增加东南沿海-北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的网点，同时，中信证券收购的特点为逆势扩张，从而用较低的成本达到预期效果。从收购标的上看，沿海战略的重大收购有万通证券、金通证券与广州证券。

1.收购万通证券，扩充山东版图。2002年，中信证券启动大网络战略，山东成为收购的第一站，标的是万通证券。通过收购万通证券，中信证券扩大了自身的营业网络。2003 年，中信证券在山东地区仅有4家营业部，到2004年就跃升到18家，万通证券在山东省外的四家营业部也于2005 年划归中信证券母公司。

2.收购金通证券，加码浙江市场。2006年，作为当时浙江省规模最大的券商，金通证券成为中信证券下属的全资子公司，有望成为中信在长三角的重要平台。在收购金通证券后，中信证券在浙江地区的营业部数量由5家增至22家，大网络战略、沿海战略进一步推进，为公司经纪业务发展打下良好的基础。

3.收购广州证券，增厚广东市场。2020年，中信证券成功收购广州证券，从深度上加强广东省的经纪业务布局。收购广州证券后，中信证券在广东省的营业部数量翻倍至54家，总营业部数量达到337家。中信证券可以充分利用广东省在华南地区的核心经济地位向周边辐射，分享粤港澳大湾区的发展红利。

以收购广州证券为例，2019年1月，中信证券宣布计划以不超过134.6亿元的价格收购剥离了广州期货99.03%和金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权。2020年1月，中信证券发布公告称，广州证券资产过户手续及相关工商变更登记已完成，其100%股份已过户至公司及公司全资子公司中信证券投资有限公司名下，广州证券亦已更名为中信证券华南股份有限公司。

建立经纪业务子公司或业务中心，其余条线统一管理。中信证券在收购时曾明确表示拟将广州证券定位为华南地区从事财富管理业务的子公司，业务区域主要集中在两广地区（深圳除外）、海南省、云南省、贵州省。广州证券位于前述区域内的证券经纪业务人员劳动关系保持不变，上述区域外证券经纪业务人员在履行必要程序后，可选择进入中信证券体系内继续从事所在区域内的证券经纪业务；广州证券除证券经纪业务外的其他人员和业务统一纳入中信证券相应各业务线进行统一管理。据当前中信华南、中信山东（原万通证券）官网，其均为中信证券子公司，主营业务基本为财富管理相关业务。与之不同，原金通证券成为了中信证券浙江分公司。通过对比各地区收入占比，可以明显看出收购后对应地区的营收占比有大幅提升。

在国际化方面，中信证券通过收购里昂证券进一步布局海外。2010年5月，中信证券拟与东方汇理达成战略合作，计划整合亚太区业务，构建亚太区一流的投资银行，开展国 际机构销售、研究以及投行业务。2011年7月，中信证券国际拟通过协议收购里昂证券和盛富证券各19.9%的股权（后续因整合复杂性决定剔除盛富证券的收购）。2012年7月，中信证券公告董事会通过全资子公司中信证券国际以12.52亿美元的总对价收购里昂证券100%的股权的议案。先期支付3.1亿美元以完成里昂证券19.9%股权收购的交割，在完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上，以9.42亿美元的对价完成里昂证券剩余80.1%股权的收购。2013年7月，中信国际已完成收购里昂证券剩余80.1%股权的交易，净对价为8.42亿美元。

中信证券对里昂证券的整合经历了多个阶段，采用循序渐进的方式进行。2013年收 购完成后，中信国际与里昂证券的研究、销售、股票资本市场及债务资本市场部门开始进行整合，2015年5月，中信证券国际与中信里昂证券共同成立中信证券国际资本市场。2016年起，中信证券国际和中信里昂证券开始进行业务一体化融合，将业务统一合并至中信里昂证券，中信里昂证券开始在遍布于亚美欧洲等的25个城市开展企业融资、资本市场、固定收益等多个业务。海外收入占比在2013年与2016年均有明显提升，占比达到当年营业收入的20%左右，目前海外业务仍处于稳步发展阶段。

强强联合实现共赢

强强联合，各取所需，以申万宏源为例。2013年10月30日，宏源证券发布公告称因筹划重大事项，公司股票停牌；2013年11月，宏源公告公司与申银万国证券共同推进重大资产重组；2014年7月，宏源公告申银万国证券将以换股吸收方式合并宏源证券及资产重组评估报告。宏源证券的换股价格以定价基准日前20个交易日的A股均价8.3元/股为基础，并加20%溢价，最终定为9.96元/股，市净率为2.67倍。合并后，申银万国作为存续公司继续运营，宏源证券终止上市并注销法人资格。

强强联合实现共赢，优势业务各有侧重。2013年，申银万国证券实现营业收入51.26亿元，行业排名第10，宏源证券实现营收36.69亿元，行业排名第11，均为大型券商。二者整合的契机有三点：一是申万与宏源同为汇金系券商，需满足“一参一控”要求；二是 宏源证券多位高管在2013年被免职，存在内部公司治理和风险控制危机；三是申银万国证券一直寻求上市。在此背景下，两者合并为解决各方问题的最佳方式。

从互补性上看，宏源证券和申银万国在经纪业务、自营业务等方面各有所长，两公司各项证券业务实现优势互补，存续公司业务竞争力大幅增强。但二者的投行业务占比均较小，未产生互补效应。两地优势区域不同，申银万国在东部与中部地区优势明显，宏源证券在西部与新疆地区具有优势。据公司公告，按照母公司口径，存续公司总资产、净资产、营业收入、净利润等指标应跻身行业前5名，整体资本实力和抗风险能力进一步加强。

采用“控股集团公司+证券子公司”双层架构，业务由强者主导。在组织架构上，作为当时中国资本市场规模最大的市场化并购案，为了化解两券商注册地不同、母子证券公司牌照交换等问题，新公司以“控股集团公司+证券子公司”的架构存在，即存续公司变更为一家投资控股公司，且其注册地为宏源证券的原注册地乌鲁木齐。同时，存续公司在上海注册设立全牌照证券子公司，证券子公司全面承接申银万国、宏源证券的证券及相关业务，包括相关人员等。在文化方面“扬弃”，融合申万稳健专业的文化与宏源年轻有冲劲的作风。在业务方面，对于合并后的有关业务条线整合采用“强者主导”的原则，如申万研究实力较强，则由申万主导研究业务的整合。在员工薪酬方面，合并初期，薪酬暂时保持一年“双轨制”。

合并存在阵痛期，优势业务整合效果有待提高。从营业收入增速与市占率看，申万宏源合并后调整后营收增速较行业增速、市占率存在一定下滑，但近年已有企稳回升态势。从两券商的优势业务看，经纪业务在2023年的排第10名，较2013年预期的合并后第1名、2014年实际整合后的第2名有所下降，协同效果有进一步提升的空间。投行业务排名较稳定，保持在前15名。宏源优势较大的自营业务占调整后营收的比例呈现不断攀升趋势，2023年达到51.92%，投资收益率相较于行业整体的优势有所收窄，合并后部分年份收益率不及行业，但近年优势逐渐恢复。综上所述，截至目前，从经纪、投行与自营业务看，整合效果有待提高。

竞争加剧行业转型变革加速

近期，证券行业的并购也可分为三种类型：补强短板、扩大地域范围与强强联合。补强短板型并购主要以实现全面发展为目的，当前较有代表性的并购事件为国联证券收购民生证券；扩大地域范围的并购则侧重于扩大公司在特定地域的影响力，提升不同区域的市占率，为公司进一步战略发展做铺垫，如浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和证券、西部证券收购国融证券；强强联合型并购主要为了同时满足双方需求，或顺应政策导向，如国泰君安与海通证券合并。

磨合期难以避免，科学管理加速整合。在华泰、申万宏源案例中，许多公司在并购后 经历了业务整合的磨合期。通过分析双方的优势业务、及时“划业务而治”，可以避免在各项业务中双方业务团队独立并行的低效局面，促进整合的顺利推进。具体而言，对于一方在某业务领域占据明显优势的情况，应以原有优势团队为核心，将另一方的团队根据需求整合进来。对于两方优势均等的业务，可以共同成立工作组，配备专业领导团队负责整合。最后，成功的整合不仅依赖于结构上的优化，更依赖于公司在整合过程中对于业务和资源的深度协调与融合。各案例均证明，收购方较强势、被收购方特色业务突出的并购整合效果更优。当前满足该特点的并购为国联+民生、国泰君安+海通，建议持续关注。

通过对案例的分析以及近期并购事项的梳理可以发现：被并购标的拥有优势业务、测算并购后业务排名提升明显的事件市场反应更加积极；体量相近并购的初次公告的市场反应更积极；除初次公告收购意向以及交易预案外，其余并购进展难以带来相较行业整体的超额收益率。

在金融强国的战略背景下，中国提出培育一流投资银行的目标，证监会积极鼓励打造航母级头部券商，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强，并购重组成为证券公司突破业务短板和发展瓶颈、实现规模扩张的重要路径。

当前证券行业竞争加剧，行业转型变革加速，预计未来证券业将继续涌现更多股权收购和兼并整合的案例，特别是国资背景的券商收购民营券商、同一国资背景下的整合趋势将进一步加强。在“培育一流投资银行和投资机构”以及打造航母级头部券商的政策支持下，头部券商有望通过并购重组巩固其市场领导地位，而中小券商则可能通过收购扩充资本实力、补足业务短板。

（作者为专业投资人士）

本文刊于03月22日出版的《证券市场周刊》