日前，中国平安宣布发行117亿港元的零息可转换债，推动今年以来险企发债规模逼近500亿元。而按照上半年的发债速度和节奏，2025年险企发债规模站上1000亿元是大概率事件。

可转换债是一种低成本融资，不过这种发债工具，险企运用得不多，其性质介于债券融资和股权融资之间。对大多数险企而言，无论是上市还是非上市，资本补充债和永续债是最常用的工具。

事实上，在2023年和2024年，险企发债规模已经连续两年突破千亿元。需要说明的是，“偿二代”二期工程在2022年开始执行，由于采用更严格的资本认定，险企的资本补充需求增加，并成为随后几年的“主旋律”。

“补血”

任何选择，都是时代的选择。任何市场表象之下，都是市场结构性变化所致。

从险企发债一事回溯，“偿二代”二期工程的落地和长期利率不断下移，是市场变化的最初推力。

“偿二代”二期工程“势大力沉”，于是，补充资本金和增强偿付能力成为险企摆在明面上的诉求。“偿二代”二期工程对于险企的压力不言而喻，根据监管部门披露的数据，保险业平均综合偿付能力充足率和平均核心偿付能力充足率，都已经下降到200%以下，后者的下降速度更快。

辩证看，“偿二代”二期工程的前瞻风控和长期利好自不待言，不过短期内对险企偿付能力造成的压力也是事实。而且，“偿二代”二期工程落地时，恰是保险业增长放缓的时期，尽管监管部门将时间表一再延期，但环境的转换，确实比此前想象得要更为艰难。市场利率一再下行，利差损风险不得不防，补充资本成为常态化的操作。

相较于股权融资的敏感和动辄得咎，债券融资约束较少。特别是身处低利率环境，发债成本也随之下降，使其成为险企发债的首选工具。

债券之中，资本补充债和永续债占据C位，后者后来居上，原因是多方面的，一是永续债补充核心二级资本，因此也可以提高核心偿付能力充足率，而补充债只能提高综合偿付能力充足率；二是永续债没有到期日，偿付顺序靠后，既是一笔优质的长期资金，也降低了资产负债久期错配的风险。显然，作为资本工具，好处多多。

险企在补充债和永续债之间的取舍，还有一个重要因素，那就是长短期的博弈。需要短期快速补充资本，则倾向补充债，而如果没有短期资本补充压力，则永续债更受青睐，便于进行长期负债管理。

“造血”

走出偿付能力的困局，通过发债等手段“补血”，显然不及险企自身“造血”能力的提升。

险企的资本补充压力，发债只是外部性手段，而且更多成为头部险企的护城河。囿于资质和成本，中小险企在发债上难以从根本上站稳脚跟，因此在补充资本上，手段相对有限。

我们知道，依靠内源性的利润增长，是更具自我生长和扩张机制的资本补充。但保险业处于高质量发展的转型期，传统的规模增长难以为继，新的增长模式还未形成，利润危机始终是这些年盘桓在中小险企头上的达摩克利斯之剑。特别是，因为长期利率中枢下行，投资端承压日久，以前被视为理所当然的5%投资收益线变得高攀不起。资本市场的动荡和不确定性，让险企的投资收益也变得起伏不定，不敢视为必然。

当然，这不是保险业“一个人的战斗”。哪怕是银行，也感受到资本充足率的压力。日渐稀薄的息差，使得银行无法依靠自身的利润增长完成资本补充，发债也变得频繁。六大行更是一马当先，在财政部特别国债和自身定增的双重加持下，未雨绸缪，晴天备伞，增强未来贷款的投放能力，保证金融支持实体经济的“弹药”。

短期内，支持甚至扶持险企通过发债等多种手段补充资本，提高偿付能力，是监管正在做的事情，同时也是不断加码和完善的事情。但长期内，一切问题都是发展问题，险企最终是要依靠自身发展，实现利润增长，增强“造血”能力，才能做好增长和安全的平衡，让偿付能力充足率同时兼顾业务投放和风险管控的平衡，不至于疲于奔命。

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