文｜号外工作室

李书福即将迎来自己的第10家IPO！

6月10日，出行服务公司曹操出行有限公司（CaoCao Inc.，以下简称“曹操出行”）已通过港交所上市聆讯，即将登陆资本市场，而此次IPO的联系保荐人分别为华泰国际、农银国际和广发证券（香港）。

对于曹操出行来说，这家由吉利孵化的网约车平台即将登陆资本市场。而一旦成功上市，它将成为李书福旗下的第十家上市公司。从行业数据来看，目前曹操出行在2024年以170亿元总交易额（GTV）位居行业第二，不但拥有中国最大的网约车定制车队，更是覆盖全国136个城市。

但另一方面，曹操出行订单严重依赖聚合平台，为他人“做嫁衣”的困境日益凸显。这样的情形下，曹操出行上市会受到资本市场的青睐吗？

1、数据光鲜与财务隐忧

2024年，曹操出行的总交易额（GTV）达170亿元，同比增长38.8%；订单量5.98亿单，相当于每秒完成19次出行服务，是一个非常亮眼的增长曲线。到了2025年第一季度，增速再次猛涨，GTV同比飙升54.9%至48亿元。这些数字支撑其市场份额从行业第三跃升至5.4%，成为仅次于滴滴的网约车老二。

然而，招股书的财务数据却更令人担忧，尽管营收从2022年的76.31亿元增至2024年的146.57亿元，但公司的亏损仍在持续——三年净亏损分别为20.07亿、19.81亿和12.46亿元，若按2024年订单量计算，相当于每接一单亏损2.08元，是典型的增收不增利。

且公司的资金压力也越来越大，截至2024年底，现金及等价物仅1.59亿元，流动负债净额高达81.46亿元，短期债务54.41亿元。此次IPO上市募资中部分将用于偿还2025年9月到期的数笔银行借款。

而公司的成本在全面吞噬利润。公司销售成本占收入比例虽从2022年的104.4%降至91.9%，但绝对金额却从79.7亿增至134.7亿。其中司机收入及补贴三年累计达251亿元，成为最大支出项。

但与之前相比，这个数据已经非常良好。曹操出行毛利率从2022年的-4.4%提升至2024年的8.1%，主要得益于定制车规模效应和补贴策略调整，而司机补贴占比从22.2%降至18.1%；净亏损从2022年20.07亿元缩减至2024年12.46亿元，单均亏损从5.24元降至2.08元。

但公司的订单却严重依聚合平台，2024年85.4%的GTV来自高德、百度等聚合平台，光是佣金的支出上，三年增长225%至10.46亿元，每单支付7%以上佣金，议价能力受限，基本上都是处于为他人“做嫁衣”的困境。

而曹操出行在网约车的行业上，也是合规风险高企，截至2023年底，约4.82万辆运营车辆未取得运输证，4.79万名司机无网约车驾驶证。天眼查显示其关联公司杭州优行科技累计行政处罚175次，罚金177万元。

2、吉利的资本棋局

曹操出行的IPO，是李书福构建“新能源汽车共享生态”的关键落子。一旦曹操出行成功上市，作为吉利控股布局的战略性投资业务，将成为李书福旗下继吉利汽车、沃尔沃、极星等之后的第十家上市公司。

曹操出行也将与吉利进行深度协同。

包括定制车成本护城河，依托吉利制造的枫叶80V和曹操60两款定制车，全周期成本（TCO）仅每公里0.47-0.53元，比普通电动车低33%-40%。截至2024年底，3.4万辆定制车覆盖31城，占其GTV的25.1%。

还有换电网络降本增效，曹操出行可以接入吉利旗下378座换电站，60秒极速换电技术大幅减少司机等待时间。配合133家授权维修店，且通过车载智能系统实时监控车辆状态，预测性维修使故障率下降35%，形成“制造-运营-服务”闭环。

当然了，这种重资产模式也带来了沉重的负担，2021-2023年，曹操出行向吉利及相关方采购车辆金额达33亿元。随着定制车规模扩大，物业及设备折旧开支从2021年的4.15亿元增至2023年的6.55亿元。

曹操出行的上市，是李书福通过资本市场为出行生态持续输血的关键一步。

在滴滴占据70.4%市场份额的绝对垄断下，曹操出行以5.4%市占率位列第二，离不开聚合平台的流量加持。

从2022年至2024年，曹操出行来自高德、百度等聚合平台的订单占比从49.9%飙升至85.4%，彻底从自主平台蜕变为“接单方”。这样的模式带来的双重效应，首先是获客成本的降低，相比起自建流量池，这样可以省下大量营销开支。然后是佣金支出暴增，向聚合平台支付的佣金从2022年的3.22亿元猛增至2024年的10.46亿元，两年增长超200%。佣金费率维持在7.25%-7.5%区间，显著高于自营渠道成本。

在不断的接单中，曹操出行的议价能力不断减弱，最后逐渐损失话语权，在招股书上，曹操出行也表示，若聚合平台行业整合，我们可能因议价能力有限而不得不接受不利条款。

对于消费者来说，在聚合平台比价机制下，74%用户只关注价格，不在意服务提供商。哪怕是曹操出行竭力打造的“服务口碑第一”标签，最后也难以转化为品牌溢价。

3、行业天花板下的生存博弈

目前的中国网约车市场上，滴滴以70.4%的份额高居第一，曹操出行虽居第二，但5.4%的份额尚不足滴滴的十分之一。更严峻的是，整个行业已触及增长天花板。

如今已经有多个城市宣布暂停新增网约车经营许可。全国网约车司机的日均接单量从26单降至不足10单，行业进入 “司机增多、订单减少”阶段。目前全国网约车的车辆驾驶员已经高达643万本，同比增28.3%；车辆运输证274.5万本，增32.3%。已经进入“狼多肉少”的存量竞争。

随着各地要求的新政策不断上台，包括推行社保、限制租赁车从事网约车、限制车辆价格和强制报废里程等等，这些对于曹操出行都是一个不小的支出。

而此次曹操出行IPO，根据招股书披露，约40%募资将用于定制车迭代、自动驾驶加速、用户生态建设等方向。

对于曹操出行来说，将未来押注于两个关键词：定制车与Robotaxi。其3.4万辆定制车组成的舰队，成本比普通电动车低40%，事故率远低于行业均值。而计划2026年推出的L4级Robotaxi，试图构建“车+技术+平台”闭环。

曹操出行试图从“流量打工者”转型为“生态破局者”，此次IPO将成为检验曹操出行商业模式可持续性的重要节点。在滴滴占据绝对优势的市场格局下，公司需要证明其通过生态协同和技术投入实现盈利的能力。网约车行业的竞争重点，正从规模扩张转向运营效率与服务质量提升。