事件

2025年6月11日美国劳工统计局发布：5月CPI环比0.1%（前值0.2%），核心CPI环比0.1%（前值0.2%）；CPI同比2.4%（前值2.3%），核心CPI同比2.8%（前值2.8%）。

核心观点

美国5月核心CPI环比放缓至0.1%（前值0.2%），同比录得2.8%，低于市场预期的2.9%，主要反映出住房通胀放缓，以及汽车等主要商品价格的降温。本月仅有部分关税敏感型商品出现涨价，美国企业的库存缓冲仍在压制关税通胀的传导。

具体来看：1）5月美国CPI能源项整体环比-1.0%（前值0.7%），反映出国际原油价格的下行。分项来看，能源商品价格环比-2.4%（前值-0.2%），其中汽油环比-2.6%（前值-0.1%），燃油环比0.9%（前值-1.3%）。能源服务环比0.4%（前值1.5%），分项下的电力环比0.9%（前值0.8%），燃气服务环比-1.0%（前值3.7%）。截至6月6日，全美平均汽油价格已从5月初的3.6美元/加仑回落到3.56美元/加仑附近。布油价格在6月初修复至69美元/桶附近，或对近月CPI能源商品项形成滞后传导。

2）食品价格反弹，5月食品环比0.3%（前值-0.1%），同比2.9%（前值2.8%）。其中，家庭食品环比0.3%（前值-0.4%），非家用食品环比0.3%（前值0.4%）。禽流感疫情影响基本消退，鸡蛋项环比降幅收窄至-2.7%（前值-12.7%）。

3）5月核心通胀小幅低于预期，主因住房通胀放缓和商品价格降温。5月房租项环比0.3%（前值0.3%），同比3.9%（前值4.0%）。其中，业主等价租金环比涨幅0.3%（前值0.4%），同比下行至4.2%（前值4.3%）；主要居所租金环比0.2%（前值0.3%），同比3.8%（前值4.0%）。外宿类环比-0.1%（前值-0.1%），同比降至-0.8%（前值-1.3%）；酒店旅馆等其他外宿类环比季调放缓至-0.1%（前值-0.2%），同比降至-1.7%（前值-2.4%）。机票价格降幅持续，5月同比-7.3%（前值-7.9%），旅游出行活动降温。5月整体服务项CPI环比0.2%（前值0.3%），其中医疗护理服务项环比放缓至0.2%（前值0.5%），运输服务环比-0.2%（前值0.1%）。机动车保险同比小幅反弹至7.0%（前值6.4%）。

4）5月CPI商品项（不含食品和能源类）环比录得0.0%（前值0.1%），同比0.3%（前值0.2%）。汽车价格走低，CPI新交通工具环比-0.3%（前值0.0%），二手车和卡车环比录得-0.5%（前值-0.5%）。关税敏感型商品的价格走势冷热参差，其中音响设备环比1.6%（前值8.8%），玩具环比1.3%（前值0.3%），而服装项环比降幅扩大至-0.4%（前值-0.2%），家具和床上用品环比-0.8%（前值1.5%）。5月份仅有部分商品反映出关税的价格影响，在美国企业已建立库存缓冲和需求前景不确定的情况下，关税通胀传导出现滞后。根据美联储最新褐皮书，多数地区均预期成本价格会出现上涨，关税通胀的传导预计需要一个季度。

数据发布后，CME仍显示海外市场预期美联储从9月开始年内降息两次为大概率场景。美债收益率曲线陡峭化，2年期收益率回落4.5个BP至3.97%附近，10年期收益率回落1.6个BP至4.46%附近水平。美股三大指数小幅上涨，标普升至6050点附近。美元指数小幅回落至98.8附近，带动伦敦金价升至3330美元/盎司。

事实上，关税、财政赤字（成瘾性财政扩张）与通胀似乎存在不可能三角：关税可以平衡财政收支，但过多将推升通胀、过少对财政收入无济于事；成瘾性财政需要低利率环境，但又终究推升通胀并推升利率中枢；通胀高企约束降息空间及美联储扩表，令财政成本高企，更需增加关税等财政收入加以平衡。

在相互制衡下，我们最终大概率会看到，短期内美国不会大幅提升关税，但不排除“小步慢跑”的可能性。进而，一方面，关税不会快速抬升、通胀也不会因关税而大幅走高；另一方面，5月美国立法稳定币的意义也堪比2012年的第三轮QE，目的就是稳定美债供需平衡。预计Q3美国有望推出新财政刺激法案，但扩张力度也将有所收敛，不过或并不妨碍年内美国三大股指再创新高。

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