近期，52TOYS（公司全称：北京乐自天成文化发展股份有限公司，以下简称“乐自天成”）向港交所递交招股书，正式启动IPO进程。

这家成立于2015年的潮玩企业，在创办第十个年头踏上资本市场征程，延续了中国潮玩公司“十年磨一剑”的上市默契——2020年泡泡玛特上市时正值创立十周年，2025年1月挂牌的布鲁可同样在成立十年后登陆港股。

图源：52TOYS官网（下文中出现的图片均来自招股书）

但在打法上，52TOYS和它的竞争对手们不太一样。

多数潮玩公司依赖王牌IP驱动发展，如泡泡玛特的Molly、布鲁可的奥特曼，而52TOYS虽拥有35个自有IP和80个授权IP，却缺少足够撑起公司业绩增长的爆款。当前的52TOYS更多依靠向上游购买授权IP，再通过下游经销商销售分成盈利。

2022年-2024年，公司净利润分别为-170.4万元、-7193.4万元和-1.22亿元，累计亏损约2亿元。经调整净利润在2023年扭亏，2024年同比增加，但与行业头两名仍有显著差距。

与此同时，公司还面临高管大额套现、9亿对赌协议持续利润空间、运营效率落后等诸多问题。

CEO陈威等高管递表前套现近6000万元，高于公司一年盈利

52TOYS的创始人是今年46岁的陈威。1999年，从艺术设计专业毕业的他在北京鼓楼开了家游戏机店。陈威把从海外淘来的玩具摆在店里做装饰，许多顾客询问玩具是否出售，让他发现了商机。

于是，陈威转型成为玩具经销商，先后拿下万代、麦克法兰等国际品牌的中国代理权。这段长达十年的代理生涯，被陈威自嘲为“给国际IP当月嫂”。

2008年，陈威卖掉了玩具代理公司，开启多元化创业尝试，涉足广告、影视、餐饮等领域。

两年后，他与《三国杀》创始人黄今的相遇。基于对IP玩具的共同热爱，二人于2012年联合创立乐自天成，并在2015年推出核心品牌52TOYS，产品覆盖静态玩偶、可动模型、变形机甲等六大品类，以及耳机壳、箱包等衍生周边。

在陈威的主导下，52TOYS自2018年起开启密集融资： 据不完全梳理，2018年1月- 2025年5月，52TOYS共计完成A轮到C+轮共5轮融资，估值从2亿元增至超42亿元。引入启明创投、中金公司、万达电影、中国儒意、易建联夫妇、前海投资等投资者。

今年5月，即52TOYS递交招股书前夕，万达电影子公司影时光及关联公司中国儒意子公司儒意星辰突击入场，完成了C+轮融资。

而在该轮融资过程中，陈威向独立第三方王希文转让了10万股股份，作价1000万元，每股价格达100元。同时，核心创始人团队也通过天津棠棣之华套现了2727.54万元及2045.65万元。招股书显示，天津棠棣之华的合伙人分别为陈威、黄今以及曾丽辉，曾丽辉为陈威的妻子。由此计算，陈威及其合伙人共计套现了5773.19万元，高于2024年52TOYS 经调整后净利润3201万元。

自称行业“第三”，但利润不及泡泡玛特、卡游的百分之一

尽管52TOYS在招股书中自称为中国“第三大IP玩具公司”，但其市场地位正面临严峻挑战。

灼识咨询数据显示，2024年52TOYSGMV为9.3亿元，市场份额1.2%，虽在多品类IP玩具公司中排名第二，但与前两名存在显著差异：泡泡玛特同期GMV达87.2亿元，是52TOYS的近十倍，市占率达11.5%；布鲁可43亿元，市占率为5.7%；第四、第五名的GMV仅比52TOYS低不足1亿元，市场份额同为1.2%，52TOYS的领先优势微乎其微。

招股书显示，2022年-2024年，52TOYS的营收分别为4.63亿元、4.82亿元及6.30亿元，2023和2024年的营收增幅分别为4.10%和30.70%；但同期净利润持续亏损，分别为-170.4万元、-7193.4万元和-1.22亿元。经调整净利润则在2023年实现扭亏为盈，分别为-0.57亿元、0.19亿元及0.32亿元。

对比头部品牌，2024年泡泡玛特的收入是52TOYS 的21倍，经调整净利润更是其106倍；卡游的收入约为52TOYS的16倍，经调整净利润是其139倍，且上述两大品牌在该年的收入均保持三位数增长。此外，曾被视为52TOYS主要竞争对手的TOPTOY同样表现不俗——这家2020年成立、背靠名创优品的潮玩品牌，营收在2024年已达9.8 亿元，并有计划启动拆分上市。

潮玩公司的“暴利”主要就体现在毛利率水平，而52TOYS在这一核心指标上与竞争对手差距同样显著。

2022年-2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%；泡泡玛特的毛利率分别为57.40%、61.32%和66.79%；而52TOYS的毛利率仅为28.9%、40.5%和39.9%。

依赖授权IP未来收入存变数，9亿对赌高悬持续拖累盈利

拆解财务数据可见，52TOYS的盈利落后主要有两大原因：

一是授权成本较高。泡泡玛特的高毛利来自“自有IP”，自有IP由品牌方自己定价，且可以自由开发高附加值产品。但52TOYS主要靠外部IP授权，产品开发受限，销售额的高低很大程度上决定于IP的热度。

过去三年，52TOYS分别有50.2%、59.3%和64.5%的收入来自授权IP，占比逐年拉大，意味着其对授权IP的依赖程度不断加深。

2024年，52TOYS的IP授权成本达到4575.5万元，占销售成本的12.1%，占整体营收的比例约为7.26%。而同期泡泡玛特的设计与授权相关成本（含IP授权费用）为5.07亿元，占整体营收比例只有3.89%左右。

同时，授权IP的毛利率普遍低于自有IP。2022年-2024年，52TOYS授权IP毛利率分别为27.4%、40.9%、42.0%，低于同期自有IP的毛利率水平。

此外，值得注意的是，52TOYS的几大核心授权IP合约均临近到期，在续约意向及续约成本上均存在一定变数和风险。公司亦在招股书中坦言，无法保证成功重续或维持授权。

作为业绩支柱的蜡笔小新IP在过去三年贡献了超6亿元的GMV，占公司总收入的四成，而该IP将于2027年到期；猫和老鼠、史迪仔及草莓熊均将于2026年到期；迪士尼公主、草莓熊、史迪奇、冰雪奇缘、流浪地球2等也都将在今年到期。

二是金融负债公允价值变动持续吞噬利润空间。

在上文提到的5轮融资中，52TOYS发行给多名投资方的均为包括赎回权在内的一系列附带优先权。赎回权要求，若乐自天成在2024年底前未能实现合资格IPO，且投资者无法通过并购或转换股份等替代方式退出，则投资者可选择由乐自天成的管理层陈威、黄今及柏洁进行赎回。若管理层未能在投资者要求赎回的60日内赎回，则投资者还有权要求乐自天成公司解散并清算。

这些附带优先权的股份形成“按公平值计量且变动计入当期损益的金融负债”，2022年至2024年，上述指标分别约6.16亿元、7.07亿元及8.59亿元。截止2025年3月31日，该数值已达到9.08亿元（未经审计）。

这笔金融负债也推动公司的负债总额水涨船高。2022年-2024年，其负债总额从7.23亿元增至9.76亿元。

运营效率落后、资金周转不畅，成长性“打折扣”

2022年和2023年，52TOYS的经营性现金流均为净流入。而进入2024年，公司经营性现金流净流出826万元，反映出主营业务造血能力下滑。

同时，高额的存货和应收账款占用了大量流动资金，对52TOYS的运营效率构成了持续的压力。

公司2022年的期末存货为1.24亿元，2023年降至8440万元，2024年又增至1.54亿元，占流动资产的比例分别为34%、22%和36%。对于2024年存货同比激增83%，52TOYS在招股书中解释，是由于海外销售增加，需要更多存货以容纳国际分销较长的交货时间。

同期，52TOYS的存货周转天数分别为150天、132天及115天，整体呈下降趋势，但账龄结构暗藏隐忧：2023年周转天数下降，却伴随两至三年账龄存货激增，说明虽整体周转加快，但部分存货已沉淀，未有效流转，可能是产品迭代、市场需求变动导致旧库存滞留。2024年周转天数进一步缩短，主要是依靠一年内新存货拉动，而超三年账龄存货持续走高，若该部分长期库存无法变现，会占用资金、增加减值损失，影响资产质量和经营效益。

横向对比其他头部企业，52TOYS的存货周转速度相对落后：2024年布鲁克的存货周转天数为60天，卡游为66.3天，泡泡玛特则为102天。

从回款速度来看，2022年-2024年，52TOYS贸易应收款项及应收票据从2091万元增至5189.0万元，增幅高达148%，远超同期36%的营收增幅。这意味着公司在销售规模扩大的同时，回款效率并未同步跟上。

短期偿债能力方面，52TOYS速动比率在2022年为2.6,2023年降至0.4,2024年进一步降至0.3，低于合理水平（速动比率≥1），反映公司短期偿债能力出现恶化，可能面临短期流动性风险。即使是经调整速动比率也在2024年出现明显下滑（2022年-2024年分别为2.6、3.8和2.5）。

总体来看，52TOYS面临营运效率落后同行、资金周转不畅等问题，其“成长性”已大打折扣，未来还面临短期偿债能力恶化、长账期存货减值等风险隐患。

在招股书中，52TOYS将“补充营运资金”列为募集资金的重要用途之一，直指公司当前的痛点。

IPO募资瞄准IP护城河打造，经验及执行力均欠缺

潮玩行业主要靠IP构建护城河，而其中关键便在于IP的原创性，52TOYS当然也意识到这一点。

进一步梳理募资用途部分，52TOYS表示将拿出20%用于IP矩阵多元化，20%用于产品设计及开发。

公司计划加大自有IP投入，特别是猛兽匣系列内容的开发与推广。同时拓展新授权IP，如2025年新增《十三号星期五》《猛鬼街》等IP。

但自有IP孵化并非易事，其开发周期长且存在较大不确定性，52TOYS并无创造现象级IP的经验。即使IP在市场上形成了影响力，能够持续变现还仰仗于畅通的复购机制构建用户长期价值，从而真正构建起品牌护城河。52TOYS虽拥有众多产品线，但普遍缺乏强收集性和粉丝黏性，还不足以形成稳定的复购。

此外，从资源分配上来看，乐自天成近三年的研发投入并无明显增加，甚至出现下滑趋势：2023年，公司研发开支由8.3%下滑至6.1%，2024年仅微增0.1%至6.2%。其在自有IP创新上的决心与执行力仍存疑。

而在授权IP拓展上，不想做“泡泡玛特第二”的52TOYS，近年来试图以影视IP做差异化产品。然而，若想在该领域真正分得市场红利，就要对IP本身具备敏锐且独到的判断能力。遗憾的是，52TOYS在今年年初便与现象级爆款《哪吒2》失之交臂，这也凸显出IP筛选环节的挑战性。对52TOY而言，未来能否精准押中具有市场爆发力的影视IP，将成为其提升品牌影响力的关键点。

结语：“出海”能否创造惊喜？

在国内盈利不够理想的背景下，52TOYS 将希望寄托于海外市场。

但其在海外面临的竞争压力并不比国内小。

从市场数据来看，海外市场尤其是东南亚地区，展现出了巨大的潜力。Statista数据显示，2023年东南亚玩具市场规模为56.4亿美元，预计到2028年将增长至65.2亿美元，年复合增长率超7%。同时，东南亚主要四国（印尼、马来西亚、菲律宾、越南）35岁以下人口占比超 50%，这正是潮玩产品的核心消费群体。

巨大的市场空间，吸引了众多潮玩品牌纷纷布局，赛道竞争愈发激烈。

泡泡玛特2024年在东南亚市场的收入达24.0亿元，占比47.4%，同比增长619.1%；名创优品海外门店数量已达3213家（截止2025年一季度）；同样发力IP战略的TOPTOY也于2024年起进军海外市场。

52TOYS销售渠道已拓展至东南亚、日韩及北美等地。2022年-2024年，其海外收入占比分别为7.6%、12.1%和23.4%，海外收入从2022年的3536万增至2024年的1.47亿元。

公司的海外销售网络主要依赖经销商，截至2024年底，公司在海外拥有90名经销商和16家海外授权品牌门店，同时在亚马逊、Shopee及TikTok等海外电商平台经营官方旗舰店。

52TOYS“出海”主要面临两大挑战：

一是在本地化深度运营方面，其主攻的东南亚市场已有泡泡玛特和名创优品等成熟品牌，采用经销模式的52TOYS并不具备优势。

例如，52TOYS在泰国设立的海外首店，首月营收近300万元，而泡泡玛特泰国曼谷旗舰店在高峰期月销售额高达3000万元。这种差异很大程度上源于IP积累的差距，缺乏爆款IP的52TOYS尚未在当地消费者心中建立起稳固的品牌心智。

二是依赖经销商体系可能导致价格体系混乱。尽管52TOYS 在招股书中表示会向经销商提供建议零售价并积极监控价格，但实际操作中，经销商可能因库存积压、资金压力或产品销售不佳等原因进行促销降价，从而引发乱价问题，损害品牌形象。

52TOYS 能否在竞争激烈的海外市场突出重围，实现业绩的持续增长，值得市场持续关注。