出品 | 张珏

今年年初，一款国产糖尿病新药低调上市：国内首个拥有自主知识产权的人源、超长效GLP-1药物依苏帕格鲁肽α，并与其他GLP-1药品司美格鲁肽等一样，大力铺货线上渠道。

（图 / 银诺医药招股书）

截至2024年末，公司持有现金类资产约5.27亿元。

但进入2025年后，随着核心产品上市推进，公司支出加快，截至今年4月底现金类资产降至4.4亿元，四个月内净流出约8000万元，显示出其商业化初期已开始消耗大量运营资金。

2、46.5亿估值，全靠一款独苗产品

目前，银诺医药的全部希望都寄托在其核心产品依苏帕格鲁肽α。这是公司的当家产品，也是唯一进入商业化阶段的核心资产。

2025年1月，该产品获得国家药监局批准用于治疗成人2型糖尿病，成为国内首个拥有自主知识产权的人源、超长效GLP-1药物。

从技术角度看，依苏帕格鲁肽α确有独特之处。作为一种融合蛋白，它由人源GLP-1与人IgG2 Fc段融合而成，与市场上其他GLP-1药物相比，其最大特点是给药频率低，有望做到每两周注射一次，优于司美格鲁肽（每周一次）和利拉鲁肽（每天一次）。

临床数据显示，依苏帕格鲁肽α的疗效确切。在III期临床试验中，3.0mg剂量组24周治疗后，患者HbA1c（糖化血红蛋白）水平下降2.2%，显著优于安慰剂组。

该药物在减重方面也表现出色，高剂量组患者体重平均下降7.0%。安全性方面，最常见的不良反应为胃肠道反应，与其他GLP-1类药物相似。

2025年前五个月，依苏帕格鲁肽α实现销售收入仅4300万元。考虑到该产品2月才正式上市销售，平均每月销售额约1000万元。

银诺医药的融资几乎完全依赖于依苏帕格鲁肽α的未来表现。公司每一轮融资都与该产品的临床进展密切相关：

2021年3月A轮融资时，依苏帕格鲁肽α刚进入IIb/III期临床；2023年3月B轮融资时，III期临床数据初步显现；2024年1月B+轮融资时，产品临近获批，估值达到46.5亿元。

但这种单一产品支撑的高估值极为脆弱。一旦依苏帕格鲁肽α的市场表现不及预期，或遭遇安全性问题、竞争加剧等不利因素，公司估值将面临重大调整风险。

依苏帕格鲁肽α在减重适应症的开发上相对滞后。公司计划于2025年3月启动减重适应症的IIb/III期临床试验，预计2026年完成。

除依苏帕格鲁肽α外，公司在研管线包括5个候选药物，涵盖糖尿病、MASH（代谢功能障碍相关脂肪性肝炎）、阿尔茨海默病等领域。

其中，进展最快的YN014用于治疗阿尔茨海默病，计划2026年申报临床批件。但这些早期项目充满不确定性，短期内难以改变公司独苗支撑的局面。

3、减重创新药企港股遭冷遇

据「」观察，在银诺医药递表前，已有多家同类企业登陆港股，但表现普遍不佳，这或许为银诺医药的IPO前景带来不确定性。

以九源基因为例，该公司于2024年底在港交所上市，主打产品为司美格鲁肽生物类似药，上市首日即跌破发行价。

派格生物的情况也不容乐观，尽管拥有多个在研GLP-1管线产品，但其自今年5月上市以来股价持续震荡下行，目前市值较上市首日已跌去20%。

可见，在GLP-1领域尚未形成市场份额或产品收入的企业，即便成功IPO，也难以获得市场认可。

造成这种现象的原因是多方面的。

首先，GLP-1药物市场已经形成巨头吃肉、中小企业喝汤的格局。

诺和诺德和礼来两大跨国药企凭借先发优势和强大的研发实力，牢牢占据市场主导地位。

2024年，诺和诺德的司美格鲁肽全球销售额超过170亿美元，在中国销售额约66亿元。相比之下，国内企业的市场份额微乎其微。

华东医药引进的利拉鲁肽作为国内首个获批糖尿病和减重双适应症的GLP-1药物，2024年在中国三大终端的销售额仅有1亿元。

其次，投资者对me-better类创新药的热情正在明显降温。

所谓me-better，是指在已有靶点和成熟药物基础上，通过结构优化、剂型改良或给药频率调整所做出的创新药。

PD-1和GLP-1等热门赛道中，有不少企业因此受到资本市场追捧，凭借可替代原研的概念迅速实现估值提升与融资落地。

然而近年市场对这类轻度差异化产品的兴趣度迅速降低，以PD-1赛道为例，高度同质化竞争一度导致大量企业陷入有产品、无收益的困境。

银诺医药依苏帕格鲁肽α虽然在药代动力学方面具备长效特性，但在终点指标和效果方面，并未大幅超越其他原研药。

第三，GLP-1药物市场的竞争正在加剧。

除诺和诺德、礼来，以及即将推出玛仕度肽的信达，国内恒瑞医药、先声药业、正大天晴等也在布局多个GLP-1靶点及组合疗法，未来几年预计将有更多国产同类药物进入市场，竞争压力只增不减。

面对严峻的市场环境，银诺医药的突围之路充满挑战。公司已经组建了商业化团队，聘请前阿斯利康中国糖尿病事业部执行总监徐文洁担任首席商务官，她曾在礼来与华领医药等公司从事产品策划与市场拓展。

依苏帕格鲁肽α目前采取低价策略切入市场。1mg和3mg剂型定价分别为268.99元和623.72元，分别仅为司美格鲁肽降糖版诺和泰医保价格的约64%和87%。

考虑到目前仅获批2型糖尿病适应症，但电商平台大量用户反馈用于减重，显示出明显的超适应症使用特征。即便如此，其市场放量仍有限。