6月26日，有“月子中心爱马仕”之称的圣贝拉（）登陆港交所，意在募资加速扩张并开拓“第二曲线”。然而，市场反应并不乐观：股价在午后短暂触及11港元高点后旋即跳水，危险信号显露。

27日开盘，圣贝拉继续大幅跳水，收盘大跌25.57%，一举跌破发行价。上市两日即形成超过90%的巨幅震荡，追高者悉数被套，堪称惨案。

实际上，这并非偶然异动，市场对其投资价值的谨慎态度由来已久：圣贝拉打新博弈较强，短期确定性低，距离纳入港股通的门槛也相当遥远。公司所图甚大，管理层、pre轮投资者不乏知名机构加持，但商业模式在二级市场未必受认可。

其高估值一直备受争议，按2024年0.42亿港元的利润计算，PE估值近96倍。微薄的利润空间、持续亏损的基本面，在行业高度内卷、增长前景黯淡的大环境下，其客均单价的瓶颈、服务质量屡遭诟病等等，均已成为中长线的阻力点。

且月子中心行业亦极度分散，数十年没有跑出大公司。回看另一个“月子中心第一股”爱帝宫（），已经在港股市场跌成“仙股”，并且因连年亏损、股权纷争进入长期停牌，市值仅剩2.5亿。

以上种种，或许都成了市场信心崩塌的导火索。

4年亏损13亿

上市第二天，圣贝拉上演“惊魂一跳”：从首日15点30高点，到27日上午9点44分低点6.53港元，1小时15分钟之内跳水幅度达到惊人的90%，65.96%的涨幅被瞬间抹平，并向下跌破了6.58港元的发行价。

在27日收盘最后一分钟，圣贝拉被大单砸到破发，收于6.55元，暴跌25.57%，成交量2.79亿港元。

市场猛烈抛售的根源，在于其摇摇欲坠的估值，以及，较为脆弱的基本面。

作为一家主打高端产后护理及修复服务的企业，圣贝拉通过三个品牌开展月子中心服务，包括最早推出、主打超高端市场的圣贝拉，定位高端品牌的艾屿以及次高端的小贝拉。目前，旗下的月子中心总数96家，其中中国香港、新加坡和美国洛杉矶各一家，其他均位于中国内地。主要以轻资产模式运营，通常与国内一、二线高端酒店合作，或租赁部分独栋别墅来提高服务的附加值。

据圣贝拉官网，目前圣贝拉母婴护理中心入驻的酒店包括北京的半岛酒店、上海的苏宁宝丽嘉、外滩华尔道夫，广州的瑰丽酒店、文华东方等。招股书显示，公司28天服务套餐定价区间从13.88万元起步，最高可达58.88万元，56天套餐则高达96.88万元，客单价属于行业“天花板”，此前戚薇、唐艺昕、吉娜·爱丽丝等多位女星公开入住。2024年，以来自中国月子中心的收入计算，圣贝拉在中国的市场份额约为1.2%。

（圣贝拉深圳莱佛士店部分套餐价格）

以圣贝拉在深圳的三家门店为例，28天套餐的起步价最低为16.88万元，而56天套餐的最高收费价达到了104.8万元。服务内容包括专业护士24小时一对一照护、主任级妇产科及儿科医生查房、米其林级月子餐等。

专做“富人”生意，也让租用酒店的开支极为庞大，圣贝拉和爱帝宫一样陷入连年亏损。

招股书显示，2021年至2024年，圣贝拉营收分别为2.58亿元、4.72亿元、5.60亿元以及7.99亿元；归母净利润分别为-1.2亿元、-4.07亿元、-2.39亿元以及-5.47亿元，4年累计亏损13.16亿元。经调整后在2023年扭亏为盈，分别为-2986.8万元、-4462.8万元、2077.2万元和4225.6万元。

其中，租金（租赁及使用权资产折旧成本）在2021年至2023年及2024年上半年分别为7117万元、1.2亿元、1.3亿元及8781万元，占对应期间收入的27.5%、26.1%、22.5%及24.5%。

而全职服务团队9v1、ISO9001认证护理标准、24小时护士一对一照护也让其人力成本接近租金成本，2021年至2023年及2024年上半年专业护理团队的人力成本方面分别支出5390万、1.05亿元、1.21亿元及7840万元。

面对净亏损增加，圣贝拉在招股书中表示，产生净亏损的部分原因是“我们的大量月子中心正处于业绩爬坡阶段，月子中心网络的快速扩张使我们产生巨大开支”；此外，由于向投资者发行的金融工具（即向首次公开发售前投资者发行的附优先权的若干股份及认股权证）的公允价值变动所致，其公允价值的增加确认为公允价值亏损。

可见，其“轻资产”定位与高昂刚性成本之间存在着显著矛盾，盈利能力受到严重束缚，2024年上半年毛利率仅为34%。增长瓶颈明显，规模扩张会不会加剧经营压力？这正是市场的疑虑之处。

从基本面来看，圣贝拉是难以支撑目前估值的：眼下圣贝拉市净率为-0.031，市销率高达6.221，以2024年利润为基数，估值PE超过96倍。

尤其公司第二曲线想象空间极为有限：其主要发力的家庭护理服务以及女性健康功能性食品，截至2024年上半年，营收贡献比例分别只有8.2%和6.1%。

内卷红海，投诉缠身

圣贝拉的困境，很大程度上是月子中心行业整体生态的一个缩影。高度内卷、增长乏力、口碑下滑已成为行业难以摆脱的标签之一。

在生育率断崖式下滑、经济承压的背景下，行业价格战惨烈。即便是定位高端的圣贝拉品牌，其平均合约价值也在近三年下行明显：

这种趋势让圣贝拉在行业整合和扩张上也遭受过挫折。2024年2月，圣贝拉完成对上海久负盛名的高端悦子中心悦子阁的重组收购，但次月，悦子阁旗下“悦阁”月子中心就传出资金链断裂停摆的消息。

在对港交所聆讯的回复中圣贝拉表示，悦子阁为圣贝拉贡献了508万元营收，造成170万元亏损。

盈利问题与资金压力，尤其是刚性支出对现金流的考验下，月子中心经营稳定性正成为社会关注重点。今年初，规模比圣贝拉更大、门店数量80家体量的全国连锁月子中心爱家，也在高速扩张后一夜暴雷，宣告“跑路”，引发市场哗然。

而价格战与高昂的成本压力，最终牺牲的往往是服务品质。圣贝拉旗下品牌并没有逃过这一规律，投诉量激增，尤其是向中低端延伸的品牌小贝拉。

近年来，“小贝拉”护理中心屡遭消费者投诉，问题集中爆发于：服务不周（专业照护缺失、人员态度差）、劣质餐食（与宣传不符、卫生堪忧）、价格不透明（隐性收费、捆绑销售）、售后服务敷衍推诿以及普遍存在的虚假宣传（承诺的服务项目、环境设施与实际体验严重不符）。

并且因无证行医，圣贝拉旗下月子中心曾两次被处罚。据招股书披露，其位于北京的一家月子中心经营实体北京贝康泽恩分别于2021年9月和2022年6月因无证行医被罚款3000元和15.01万元，处罚原因是“未取得医疗机构执业许可证擅自执业”。

对于仍在亏损泥潭中挣扎的圣贝拉而言，如何在高端定位与盈利平衡间找到支点，避免市场继续“用脚投票”，或许比 "对标爱马仕" 的故事更值得思考。