吴微

一瓶售价超500元的山茶花精华油，撑起了林清轩82.5%的毛利率，却也让这家主打高端国货的美妆品牌陷入功效宣称违规的争议漩涡。

2025年2月，北京市朝阳区市场监管局的一纸罚单，揭露了其抗老修护专家宣传背后的合规漏洞，公司产品备案功效仅为抗皱、修护、抗老表述未经国家药监局批准，构成虚假宣传。在诸多争议之下，林清轩于近日向港交所提交了招股书，拟港股上市。

在资本市场的聚光灯下，创始人孙来春的一系列动作更引发市场关注。2024年8月，雅戈尔以7185.52万元受让海纳亚洲4.49%股权时，公司估值较一年前B轮融资时缩水超50%至15.59亿元。公司融资的过程中，实控人孙来春、林清轩前一轮投资人却趁机减持了合计2.26亿元的股份。

一边是毛利率向国际大牌看齐，一边是2024年6.88亿元销售费用吞噬利润，在诸多对赌协议下，林清轩的港股IPO之路，正面临高毛利神话与增长可持续性的双重拷问。

高销售费用下的高端突围

2011年成立的林清轩，最初只是上海一家主打草本护肤的区域品牌。真正让其崭露头角的，是公司2014年推出的山茶花精华油。这款定价500-800元的单品，凭借以油养肤的差异化概念，在2024年为公司贡献了4.48亿元的收入，占总营收的37%，连续11年蝉联面部精华油市场销量榜首。招股书显示，其核心产品毛利率高达82.5%，远超珀莱雅（64.5%）、贝泰妮（75.8%）等同行，直逼雅诗兰黛小棕瓶的毛利水平。

但高毛利下，却是公司盈利水平不高的困境。2022-2024年林清轩的销售费用分别为5.09亿元、4.87亿元、6.88亿元，占营收比重为73.66%、60.37%、56.86%，虽逐年下降，但仍远高于珀莱雅（）的47.88%与上海家化（）的46.69%。巨额营销投入下，2024年公司净利率仅为15.4%。

数据招股书

更关键的是，下沉市场消费者对价格敏感度更高，林清轩500-800元的核心单品面临来自珀莱雅（均价200-400元）、薇诺娜（均价300-500元）等品牌的挤压。此外，林清轩线上渠道同样暗藏隐忧，2024年公司线上直销毛利率较线下低8个百分点，抖音、天猫等平台流量成本逐年攀升，公司逐渐陷入为平台打工的困境之中。

在高端护肤赛道，林清轩确实撕开了一道口子。2024年其在高端护肤品牌整体市场以1.4%份额位列第13，是前15强中唯一国货。在抗皱紧致细分市场，林清轩以2.2%的市场份额跻身行业前十。

但林清轩的高端化也让其屡次触碰监管红线。2025年2月公司因抗老宣传违规被罚2.12万元，监管部门指出其产品备案功效仅为抗皱、修护、抗老表述未经批准；2021年公司也曾因修复肌肤宣称缺乏实证依据被罚5万元。黑猫平台数据显示，林清轩有200多起投诉，这些投诉主要集中于功效不符退款难等，2024年7月以来，12315网站，关于林清轩产品质量的投诉也高达25条。

多对赌协议中的资本扩张

在公司高毛利、低净利润率以及A股发行环境变化下，林清轩多轮融资及股权转让时的估值也发生了较大变化。2021年B轮融资时，林清轩估值曾达到31.75亿元，但2024年8月雅戈尔时尚入股，以7185.52万元受让公司4.49%股权时，林清轩对应估值仅15.59亿元，较峰值时相比，出现了腰斩。而出让方海纳华上海2021年增资时的成本就已高达5000万元。

这一估值缩水背后，既有美妆行业资本退潮的大环境影响，也与公司自身问题相关。实控人孙来春通过上海房角石、元洄、元淦等关联平台间接持股79.27%，但2024年8月至2025年5月间，孙来春及林清轩前一轮投资人却趁机通过股权转让减持了合计2.26亿元的公司股份，海纳华上海、杭州源琛、大漠孤烟等早期投资机构纷纷清仓了林清轩的股份。

星翰启承、上海凯辉创美、厦门沃美达等投资人受让了海纳华上海、杭州源琛及孙来春转让的股份，转让时公司股价为152元/股，公司对应估值又达到了38亿元。而在林清轩完成股权转让的当月，公司就向港交所提交了招股书，拟港股IPO。