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作者：杨扬

编辑：夏益军

茅台批发价跌破1800，labubu拍出100万。

这组数据反映了中国消费市场过去几年最大的变化特征：

基于实用属性的人口基数的生意相继触顶，象征非实用属性的个性化需求在快速增长。其底层逻辑在于，人（创意）创造的价值必然超越原料和机器。

潮水方向的改变，意味着企业价值的更迭。靠IP潮玩捕捉个性化需求的泡泡玛特，走出了一年十倍的现象级表现。

珠玉在前，布鲁可、卡游、52TOYS等擦边泡泡玛特的IP潮玩第二股、第N股接踵而来，承担着投资人第二个泡泡玛特的期许。

只是无论从业绩表现、还是底层逻辑看，潮玩第N股们都不宜擦边泡泡玛特。

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利润率有五倍差距

在大多数人的记忆里，走进商场一楼，首先映入眼帘的是数不清的化妆品柜台。但如今格局变了，五花八门的潮玩店成了横扫各大商圈门面的新顶流。

消费现象映射在资本市场，潮玩企业开始成为资本新贵。

继泡泡玛特在资本市场实现一年十倍的现象级表现后，IP潮玩概念股接踵而来，节奏快的布鲁可已在年初上市，卡游、52TOYS也在近期提交了招股书。

在披着IP外衣的共性下，潮玩概念股的业务有所区别，其中卡游主打卡牌，布鲁可侧重拼搭、积木，52TOYS产品结构有玩偶、毛绒玩具、盲盒、变形机甲等品类，是和泡泡玛特业务相似度最高的潮玩企业。

盘点潮玩概念股业绩，有收入同频、利润分化的特征。

在收入端，潮玩概念股都享受到了IP经济红利的行业贝塔，增速客观。2022年-2024年，泡泡玛特营收复合增长率为68%。同期布鲁可复合年增长率为80%、卡游为94%、52TOYS为16.7%。

但在利润端，潮玩概念股分化严重。有的概念股利润表现，并不符合潮玩消费的暴利。卡游、泡泡玛特、布鲁可经调整净利率均在26%以上，52TOYS只有5%。

虽然卡游、布鲁可与泡泡玛特的产品品类区别较大，直接对比利润率意义不大。但泡泡玛特与52TOYS产品结构较为相似，有一定的对比参照系。

52TOYS经调整净利率只有泡泡玛特的1/5，首先差在客单价上，52TOYS盲盒均价39元，产品线覆盖10-35元价格带，而泡泡玛特主力产品定价99-199元。

考虑到品类相似，两者产品的物料、生产成本差距不会太大。泡泡玛特产品售价大幅领先，盈利能力自然更强。

在售价本就偏低的情况下，52TOYS还比泡泡玛特付出了更大的产品授权费用占比。2024年，52TOYS的IP授权成本占收入比重为7.1%，泡泡玛特只有3.8%。

至于，卡游、布鲁可利润高则是因为侧重单品类，能将规模化降本的作用发挥到最大。尤其是布鲁的卡牌品类：相比泡泡玛特旗下的盲盒、玩偶都需要单独开模，而卡游只需印刷纸质卡牌，生产成本极低。因此卡游盈利能力甚至比泡泡玛特还高。

那是否意味着，更赚钱的卡游们有成为下一个泡泡玛特呢？答案是否定的。

/ 02 /

停留在“IP贴牌”阶段

潮玩类产品无论是手办、卡牌还是拼搭玩具，生产难度都不高，核心壁垒在于自有IP。

除泡泡玛特证明了IP孵化能力外，其它潮玩概念股还在依赖授权IP，更像是给版权方打工的潮玩富士康。

体现在营收结构上，泡泡玛特自有IP收入占比超85%，其它概念股自有IP收入普遍不到3成。

从自有IP数量看，卡游目前70个IP矩阵中，授权IP超过69个，自有IP只有1个。

布鲁可、52TOYS虽然在丰富自有IP品类，但奈何自有IP没有溅起多大水花。收入大头还是严重依赖授权IP，奥特曼占了布鲁可近5成GMV，蜡笔小新占了52TOYS近4成GMV。

授权IP的好处是，产品上新周期大幅缩短，52TOYS的IP数量比泡泡玛特还要多，且凭借顶流IP流量，商品销售有很高的下限。

但授权IP的劣势也很明显，IP没有独占性导致竞争同质化，且命运掌握在版权方手中，业绩波动大。

例如撑起52TOYS近4成GMV的蜡笔小新，蜡笔小新版权方已在全球已经授权了800家品牌，缺乏独占性导致52TOYS与KKV、Kis King等IP搬运工并没有本质区别，最终陷入到低价竞争的泥潭，这也是上文提到的52TOYS客单价大幅落后泡泡玛特的原因。

除了竞争同质化，依赖授权IP的潮玩股，命运也掌握在版权方手中。

首先，潮玩股和版权方缺乏溢价能力，有些潮玩股支付的IP费用计算方式为固定金额或者按销售比例结算二者孰高。版权方虽然旱涝保收，但潮玩股确有承担一笔不低的版权费。

卡游授权费用占成本比重达到23.3%。泡泡玛特包含授权和自主设计费用加起来也只占成本的11.6%。

当然，卡游有更低的物料、生产成本最后比泡泡玛特还赚钱。但更棘手的是，卡游被版权方卡脖子，业绩波动性，经营风险都更大。

2023年，卡游营收一度同比下降35.6%。原因就是2022年因为版权纠纷，珠海奇奥天尊文化对卡游使用“奥特之父”“奥特曼杰克”“奥特曼艾斯”“奥特曼泰罗”等人物形象提出了诉讼。

最终，卡游败诉。次年，“核心支柱”奥特曼主题卡牌销量骤降，卡游业绩“腰斩”。直到2024年初，叶罗丽、小马宝莉等IP爆火，才挽回颓势。

而2025年卡游将有38份IP授权协议到期，2026年有39份、2027年及之后有12份。若核心IP续约失败或授权费大幅上涨，卡游可能被迫放弃部分产品线，影响营业收入。

在资本市场上，业绩稳定的企业显然比业绩大起大落的企业更具价值。

/ 03 /

价值分化开始了

泡泡玛特珠玉在前，谷子经济又把潮玩推向高潮，之前上市的潮玩概念股普遍在资本市场上高歌猛进。

例如，今年1月上市的布鲁可，五个月股价涨超2.2倍。但6月至今，布鲁可已回撤1/4，而泡泡玛特依然在屡创新高。

尚未上市的52TOYS估值也并未受益二级市场的狂热。今年5月的C+轮融资中，其估值微增至42.73亿元，与2021年变化不大（42.5亿元）。

一级市场的谨慎，二级市场的分化，都说明潮玩概念股的价值分化开始了。

以泡泡玛特为代表的自有IP潮玩股，虽然估值高，但业绩增速可消化高估值，尤其是自有IP的稳定性能保证了业绩高增的持续性，资本市场依然愿意给高溢价。

而依赖IP授权的潮玩股，虽然也有高估值、高增长的特征，而授权IP模式下，命掌握在版权方手中，业绩不确定性很大，资本市场依然开始变得谨慎。

潮玩概念股的分化，也揭示了一条当下消费股投资的底层逻辑。

值得押注的消费股，是在原材料与生产加工之外，创造新的附加值，用新的附加值改变了商品的属性并被市场接受。

例如，生产Labubu的橡胶和毛绒没有任何稀缺性，玩具的生产也绝不是什么高科技，但泡泡玛特的附加值来自审美、设计和那些无法被复制的创意。乐高的附加值也不在标准化生产的积木，反而是印着拼装说明的那几页不起眼的纸。

而卡游、布鲁可、52TOYS的附加值并非来自有设计师创意，而是来自贴牌IP，其底层逻辑依然是生产制造，即使在行业初期可以享受增长红利，但当竞对足够多后，缺乏自有IP的潮玩，大概率回到成本、价格竞争中。

两相对比，泡泡玛特依赖设计师，其它潮玩仍停留在贴牌加工阶段，两者的差别就好比，人（创意）创造的价值必然大幅超过机器物料。

从这个角度看，那些依赖授权IP的潮玩股，显然不宜擦边泡泡玛特。

转自：读懂财经