砺石商业评论

导语：百济神州市值超越恒瑞医药背后，是中国创新药从仿制跟随到全球引领的一次历史性跨越。

财报数据显示，2024年全年，百济神州实现总营收达272.14亿元，同比大增56.19%。其中，抗肿瘤类药物实现销售收入为269.94亿元，同比增长74.11%，成为营收增长的核心动力。核心产品方面，血液肿瘤药物百悦泽(泽布替尼胶囊)全球销售额26亿美元，同比增长105%。另一款PD-1肿瘤药产品百泽安(替雷利珠单抗)全球销售额达到6.21亿美元，同比增长16%。

相比首次入围的百济神州，恒瑞医药已经连续第七年进入该榜单。2024年全年，恒瑞实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%。其中，公司创新药实现销售收入138.92亿元(含税，不含对外许可收入)，同比增长30.60%，对外许可收入约2.73亿美元，创新药收入占比首次超过50%。

不难看出，从营收总规模来看，恒瑞医药2024年营收规模仍略高于百济神州。但全球制药企业50强榜单是采用药企处方药的销售业绩来进行排名，而恒瑞医药2024年医品销售收入(250.10亿元)已经低于同期百济神州的药品销售收入(272.14亿元)。

但从盈利能力来看，百济神州与恒瑞医药仍有较大差距。2024年，恒瑞医药实现净利润63.37亿元，同比大增47.28%，创出历史新高。对比看，百济神州净亏损金额为49.78亿元，同比收窄26%，这也是自公司披露财报数据以来连续第八年亏损。

在全年业绩指引方面，百济神州维持财务指引不变，2025年全年营业收入预计将介于人民币352亿元至381亿元之间，营收增速有望保持在40%左右的高位。同时，公司重申预计经营利润为正且经营活动产生现金流为正。这也意味着，累计亏损超过600亿元的百济神州马上就要赚钱了。

3 下一张王牌在哪？

尽管盈利近在咫尺，有关百济神州产品结构过于单一、烧钱模式下研发效率偏低的观点依然存在，这也导致有关百济神州估值是否过高的争议不断出现。

值得注意的是，尽管百济神州A股市值已经超过恒瑞医药，但其港股市值却明显低于后者，这在众多已经完成A+H两地上市的公司之中并不常见。截至7月1日收盘，百济神州、恒瑞医药的港股市值分别为2278亿港元、3571亿港元。对比看，百济神州、恒瑞医药的A股市值分别为3729亿元、3482亿元。

不难看出，恒瑞医药A股市值与港股市值差异并不大，反映出境内外投资者对其估值水平较为接近。但从百济神州来看，公司A股股价明显高于港股股价，其A/H溢价率已经超过70%。

有分析认为，不同于以散户为主的A股市场，港股市场的机构投资者已经占据主流地位。考虑到海外投资者更加看重上市公司的盈利能力，这也是百济神州港股市值不及恒瑞医药的一个主要原因。显然，百济神州想要赢得海外投资者的认可，还是要证明自身的盈利能力。

从此前的亏损之王到如今的创新药一哥，泽布替尼这款明星产品对百济神州的正名功不可没。2025年第一季度，泽布替尼全球销售额达56.92亿元，同比增长63.7%。考虑到该产品在欧洲、日本、韩国和巴西等许多主要市场中仍处于刚刚上市的起步阶段，泽布替尼销售峰值有望突破50亿美元，这将是百济神州实现扭亏为盈的最大底气。

根据灼识咨询的报告，全球乳腺癌CDK4/6抑制剂市场规模在2028年将达到163亿美元，基于BGB-43395有望展现出比哌柏西利更优的治疗潜力，百济神州预计其销售峰值将超过50亿美元。显然，如果BGB-43395这一乳腺癌治疗新利器能够顺利上市，必将成为百济神州的下一张王牌，这也将进一步巩固其中国药王的地位。