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7月4日（即上个周五），中国飞鹤（6186.HK）发布公告称，预计2025年上半年录得收益介于约人民币91亿元至人民币93亿元之间；综合净利润介于约人民币10亿元至人民币12亿元之间。2024年上半年，中国飞鹤的营收和净利润分别为101亿元和19亿元。由此计算，中国飞鹤的营收降幅在7.87%-9.86%，净利润降幅在37.17%-47.64%。

中国飞鹤表示，业绩下滑主要是公司积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴，从而导致收入有所下降；为贯彻“鲜萃活性营养”战略，保持货架产品的新鲜度及健康度，降低了婴儿配方奶粉的渠道库存；收到的政府补助减少；以及对全脂奶粉产品进行减值计提。

同时，中国飞鹤预计2025年第三季度完成库存调整，预期2025年全年收入将录得低个位数的增长。同时，中国飞鹤在公告中表示，将动用不少于10亿元购回股份，并分派股息不少于20亿元。

受此业绩下滑消息影响，周一（7月7日）开盘，中国飞鹤盘中最大跌幅超18%，最终以17.02%的跌幅收盘。次日，中国飞鹤股价下跌3.17%，以4.58港元/股收盘。

拉长时间来看，中国飞鹤的近年来的业绩并不好。2020年-2024年，中国飞鹤营收增速分别为35.5%、22.5%、-6.4%、-8.3%、6.2%；净利润增速分别为89%、-7%、-28.4%、-33.5%、11.1%。中国飞鹤何时能重返双位数增长呢？

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依赖超高端产品

回看中国飞鹤的发展历程，其与高端化战略有着不小的联系。资料显示，2015年之前，飞鹤产品贯穿低、中、高三个档次，布局大而全。但此后飞鹤不仅砍掉了年营收近5亿的低端产品飞慧系列，还转而主推高端产品星飞帆，将产品的三个档次调整为超高端、高端、普通。同时，飞鹤通过大面积的广告营销让“飞鹤更适合中国宝宝体质”深入人心，梳理高端品牌形象。

2019年，中国飞鹤成为国内奶粉老大，并成功在港交所上市。这一年，中国飞鹤收入137.22亿元，同比增长32%；净利润39.35亿元，同比增长75.5%。

据弗若斯特沙利文统计，2024年飞鹤奶粉在婴幼儿配方奶粉市场连续六年中国销量第一，连续四年全球销量第一。

但在“第一”背后，中国飞鹤的业绩正在承压。2020年-2024年，中国飞鹤营收分别为185.93亿元、227.76亿元、213.11亿元、195.32亿元和207.49亿元，分别同比增长35.5%、22.5%、-6.4%、-8.3%、6.2%；净利润分别为74.37亿元、69.15亿元、49.48亿元、32.9亿元和36.54亿元，分别同比增长89%、-7%、-28.4%、-33.5%、11.1%。

显然，在2024年中国飞鹤止住了收入与净利润均下滑的局面。其在财报中表示，收入增长主要是由于品牌知名度提升及婴幼儿配方奶粉产品销售收入增长；净利润提升则是由于毛利率提升、部分开支减少。

据浦银国际研报，2024年，飞鹤婴配粉产品结构持续高端化。超高端产品2024收入同比增长17%（星飞帆卓睿同比增长62%+），收入占比提升至69%（2023年为63%）。而高端产品收入同比下滑20%，收入占比下滑至19%（2023年为26%）。在超高端产品中，卓睿收入占比提升至46%，取代经典星飞帆成为最大的收入贡献者。管理层预计卓睿的增长将在2025年继续推动公司婴配粉产品结构高端化。另外，公司计划2H25推出比卓睿更高端的产品。

值得一提的是，2024年2月，飞鹤发布了《关于飞鹤政策调整及产品涨价通知》，宣布自2月26日起，星飞帆等系列的产品价格全部上调每罐约40元，超高端产品每公斤售价甚至超过450元。显然，中国飞鹤通过提价带来了收入增长。但提价带来的收入增长能否持续也要打个问号。

为了推动高端化，中国飞鹤在销售费用方面一直大力投入。2020年-2024年，中国飞鹤的销售及经销开支分别为52.63亿元、67.29亿元、65.45亿元、67.09亿元、71.81亿元，分别同比增长36.8%、27.9%、-2.7%、2.5%、7%；同时期，中国飞鹤的研发成本分别为2.65亿元、4.26亿元、4.93亿元、6.11亿元、5.85亿元。

显然，中国飞鹤在研发层面的投入远不及销售费用。在推动高端化下，较低的研发投入能否维持其产品竞争力也是引人担忧。

02

多元化布局刚起步

作为奶粉龙头，中国飞鹤的业绩与新生人口数量高度挂钩。

据头豹研究院，从2021年开始，出生人口数的持续下滑让国内奶粉市场总量不断萎缩。婴幼儿配方食品食用群体是0-36月婴儿，新生儿从出生长至3岁共计需要食用约38kg奶粉，在2023年中国出生人口为902.2万人，出生率仅为0.64%，出生人口于2022年已跌破千万级，消费人群的减少必然导致消费规模的缩减。

2019年-2023年，婴幼儿配方食品行业市场规模由1957.92亿人民币元回落至1768.75亿人民币元，期间年复合增长率-2.51%。预计2024年-2028年，婴幼儿配方食品行业市场规模由1635.26亿人民币元回落至1128.85亿人民币元，期间年复合增长率-8.85%。

头豹研究院指出，中高端奶粉已经成为了奶粉增加消费价值、奶企增长营收的重要发力点。

对中国飞鹤来说，其早已在布局高端产品，并计划在2025年下半年推出比现有的超高端产品卓睿更高端的产品，零售价定位在比卓睿更高价格带，目前新品处于保密阶段。

随着行业竞争的加剧，中国飞鹤在高端领域也将面临更多的挑战。如伊利2024年奶粉及奶制品收入296.75亿元，同比增长7.53%，拥有比中国飞鹤更高的收入体量与增速。

同时，伊利在奶粉方面布局了成人奶粉、婴幼儿奶粉，其中成人奶粉零售额市场份额为24%，为这一细分市场的第一。

而中国飞鹤虽在几年前也推出了成人奶粉产品，及液态奶等其他产品，但在2024年，其婴幼儿配方奶粉产品收入190.62亿元，占总收入的91.9%；其他乳制品、营养补充品分别收入15.14亿元、1.72亿元，分别占总收入的7.3%、0.8%。

在2025年3月举行的2024年业绩说明会上，中国飞鹤表示，“原来我们是主打0-3岁，今后的飞鹤要在覆盖全生命周期的功能营养产品上全面布局”。

从目前的收入结构来看，中国飞鹤九成收入依旧来自于婴幼儿配方奶粉，收入多元化仍在起步阶段。如今，中国飞鹤的业绩增长明显承压，能否完成其他业务的布局，也将对其未来增长有着不小的影响。

作者丨五仁

来源丨征探财经（ID:teccj6)