今世缘的全国化进程还有很长的路要走。

文/每日财报 杜康

这个夏季，作为苏超赛事的独家白酒赞助商，今世缘的关注度陡升。7月27日，今世缘还将在江苏涟水高调举办“百亿国缘”全国化战略重点市场推介会，旨在加速国缘品牌全国化布局。

但是在资本市场，公司并不受市场青睐。尽管去年12月底，公司控股股东宣布会在一年内增持2.7亿元至5.4亿元，增持价格不超过46元/股，但是今年3月份中旬以来，今世缘股价在短暂上涨后掉头直下，跌幅超过30%。

市场对于今世缘的担忧是什么？

《每日财报》从财报数据来分析，今年一季度末，公司存货余额达51.34亿元，这一数字在白酒上市公司中排名第八，仅次于舍得酒业的53.51亿元和口子窖的59.13亿元。虽然这一存货规模较2024年末的55.69亿元有所下降，但同比仍增长17.25%，延续了近三年存货持续攀升的趋势（2022-2024年存货分别为39.1亿、49.96亿、55.69亿）。

今世缘一直试图为国缘品牌全国化布局按下加速键，然而，公司面临“省外市场营收占比四年仅提升1个百分点，营业成本增速却超五成”这样的全国化处境。不得不说，今世缘的全国化进程还有很长的路要走。

“百亿”营收背后：

存货高压、增长失速

行业数据显示，2024年规模以上白酒企业产量连续第七年下滑（-7.72%），但今世缘存货规模却逆势创下55.69亿元新高，其中基酒储备达46.14亿元，同比增长18%。今年第一季度存货虽环比降至51.34亿元，但同比仍增长17.25%，存货周转天数高达720天，远超行业健康水平。

存货高压之外，今世缘的盈利能力也呈现出不理想的状态。2024年其归母净利润34.12亿元，增速从2021年29.5%下降至8.8%，与37亿元目标存在近3亿元缺口。还有就是资本回报率也从20.07%的历史中位数腰斩至9.27%，这背后则是90亿产能投入未能转化为有效收益。

另外，今世缘的价格体系也出现了问题。今年2月今世缘实施行业罕见的春节停货策略，但42度国缘四开实际售价仅为官网标价（668元）的57%-72%，北京批发价更跌至380元。渠道调研显示，经销商库存普遍达6-8个月，部分产品倒挂率超过40%。

《每日财报》认为，这种困局主要源于两大结构性矛盾：一是产能虚火，即2023年原酒产量2.7万吨与成品酒销量5.15万吨存在47.5%缺口，但仍在扩建十万吨陶坛酒库；二是市场失衡，即省外营收四年仅增长1个百分点至8%，销售费用率却攀升至15.8%。

最后，就是财务指标持续预警。数据显示，当前今世缘的合同负债（预收款）同比减少23%，经营活动现金流净额14.2亿元低于净利润，净现比仅0.51。南厂区技改等在建工程导致固定资产激增43.76%至77.25亿元，但同期市值已蒸发25%，反映资本市场对“重资产、低效率”扩张模式的质疑。

毋庸置疑，随着新一轮禁酒令影响政务消费场景，今世缘想要恢复到此前高速发展的状态也并不是一件容易的事情。

全国化困局：

区域壁垒下的待解难题

从市场占比来看，今世缘正深陷“江苏依赖症”的泥沼。数据显示，2024年其省内营收占比高达91.93%，这一数字在百亿级白酒上市公司中堪称“断层第一”。

相比之下，山西汾酒省内收入占比38%，洋河股份为42.66%，迎驾贡酒省外占比已近30%。这种过度依赖单一区域的市场结构，正在成为制约其发展的关键瓶颈。

虽然2024年今世缘的省外营收同比增长27.37%至9.3亿元，但绝对体量仅占总营收的8.02%。还有就是，省外615家经销商平均每家年营收仅约150万元，远低于省内经销商的产出效率。

比如在北京市场，酒类经销商直言“没听说过国缘”；在山东、安徽等重点板块，动销主要依赖江苏周边辐射，尚未形成独立市场体系。公司曾推出“买50万送20万”的促销政策，但收效甚微。

之所以会出现这种情况，一方面是产品战略的混乱加剧了全国化困局。如国缘品牌同时布局清雅酱香V9（千元级）、柔雅兼香“六开”和中度酒定位的四开，模糊的产品形象难以建立消费者认知。而承担全国化重任的国缘四开深陷400元价格带红海，面对剑南春、品味舍得等成熟竞品的压制，缺乏差异化优势。

但更深层的矛盾还是在于战略路径的摇摆。《每日财报》了解到，今世缘虽模仿洋河的“贴身战术”在江苏市场取得成效，但在省外扩张时却陷入“两高一低”困境：外省占比低（8%）、婚庆渠道占比高（超30%）、整体含金量低。

今年初，今世缘管理层提出省外收入占比要达到20%的目标，但从上半年的发展来看，进展并不是很快。这就看本月27日，今世缘举办的“百亿国缘”全国化战略重点市场推介会后，能否加快这一进程。

激进的产能扩张与内控漏洞

《每日财报》注意到，为支撑其全国化布局，近几年今世缘不断地在扩大其产能。比如在2024年报中的经营计划，今世缘表示，加快建成投产2万吨清雅酱香车间和配套的麸曲车间、新制曲中心，实现原酒8万吨产能目标，以产能的提升带动生产质量、生产效率、生产技术的整体提升。

与此同时，今年一季度，其在建工程达39.44亿元，同比大增15.86%，导致投资活动现金流净流出10.49亿元。四大技改项目同步推进：南厂区智能化包装物流中心、新制曲中心、酿酒中心扩建等项目密集上马。

然而，历史经验敲响警钟。2014年首发募投的“酿酒机械化及酒质提升技改工程”两次延期至2018年完工，截至2016年6月累计投入资金与承诺额相差逾3亿元。还有值得一提的是，在2016年6月发布项目延期公告后，公司次月即对外委托贷款4亿元，年化利率高达12%，产能建设与资金运用的合理性存疑。

很明显，在全国化战略布局下，今世缘在产能扩张上有点盲目激进，这就导致了其对内进度跟不上，对外资本市场也产生了质疑，对其整体发展带来负面的影响。

除此之外，今世缘的内控“漏洞”也在进一步侵蚀着企业的根基。作为重点排污单位，今世缘2024年废水排放口两次被监测到污染物超标（6月14日及9月24日），与其宣称的“每日监测结果均达标”形成反差。

此前，在2023年5月，据淮安市市场监督管理局发布的公开信息，其重点检查了今世缘食品生产资质、生产环境条件、设备设施管理、工艺布局和工艺流程、委托生产、标签标识管理等20个方面内容，对检查发现的问题提出具体整改要求。

同样是在今年5月，今世缘在检查中又被发现不符合监督检查要点表一般项目，存在轻微风险隐患，被责令进行整改。

就以上两个方面的问题而言，产能扩张的激进策略叠加内控短板，最终也可能会影响其全国化进程并对资本市场信心和长期发展构成挑战。

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