锦缎

沃森生物创始人李云春你可以怀疑我的能力，但你不能怀疑我的人品的金句，犹在耳边。而如今沃森生物连续滑坡的业绩，似乎也在印证前半句话的含金量沃森生物管理层的公司治理能力确实难言满意。

2025年第一季度，沃森生物营收4.62亿元同比降22.93%，几乎跌回2021年水平；扣非净利润-1149.02万元，为近五年来首次亏损。这样的经营数字比2024年更加惨淡。

回想起五年前，时任沃森生物副董事长的黄镇面对媒体采访时宣称：到2025年沃森生物要实现营收200亿元，国内国际各占一半。如今，这番豪言壮语显然已被现实无情地打脸。

誓言落空后，原董事长黄镇已在今年4月末因个人原因辞去公司所有职务。这位曾在沃森生物奉献二十载，主导13价肺炎结合疫苗研发的核心人物，他的离开显然有些过于决绝。

当然，所有的锅不应由一个人来背，任何一个企业的坠落都是内部集体合力的结果。尤其近些年来，沃森生物管理层不断的谜之操作，已经让投资者开始怀疑当年李云春后半句话的正确性。

就在市场一片看衰之中，7月23日，沃森生物突然公告与玉溪国资委签订战略合作框架，合作中最关键的一条正在于玉溪国资委将择机入股公司，极有可能彻底改变沃森生物无人做主的局面。

合作签订次日，沃森生物股价一度逼近涨停，让大家似乎看到了希望的曙光。

01 高光时刻

自诞生之日起，沃森生物身上就蕴含着浓厚的疫苗基因。作为企业的创始人之一，毕业于昆明医学院预防医学专业的李云春，身上烙印着中国第一代疫苗人的标签。

1987年，李云春毕业后被分配到中国医学科学院医学生物学研究所（昆明所），参加了卫生部首届大学后医学生物制品研修班。这个28人的班级孕育出中国疫苗界后来许多的中流砥柱天坛生物老总、昆明所所长、成都所所长助理、华大副总裁等核心人物均出自其中，但这个班只办了一届就没有再办了。

在昆明所工作了12年后，李云春决定辞职创业，并于1999年与伙伴创办了昆明润生药业股份有限公司，持股50%。持股50%。两年之后，李云春持股的昆明润生药业与陈尔佳的伯沃特生物、云南盟生药业共同创立沃森生物。公司英文名WALVAX被赋予理想主义色彩：We All Love Vax（我们都热爱疫苗）。

为了将这个理想变为现实，李云春成功引入云大科技成为投资方。2002年6月，云大科技以121.5万元的价格受让沃森生物45%的股权成为沃森生物第一大股东，李云春则拥有沃森生物20%的股权。

创业初期的沃森确实践行着当初的理想。沃森生物成立6年之后，公司首个自主产品b型流感嗜血杆菌结合疫苗上市；2009年，第二款自主产品A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗接踵而至。随后ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗等产品的陆续上市，让沃森生物的管线不断丰富。

真正让沃森生物发生质变的是2020年上市的13价肺炎疫苗。在辉瑞长期垄断13价肺炎疫苗的情况下，沃森生物成为中国首家、全球第二家自主研发13价肺炎疫苗的企业，并顺利将其孵化上市。

突破性产品很快兑现成为业绩。

上市当年，沃森生物13价肺炎疫苗即实现批签发446.51万剂，迅速占到国内市场的41.01%。完成销售286.36万剂，创造销售收入16.58亿元，占公司总营收的56.41%。此后两年，13价肺炎疫苗持续放量，批签发量分别为495.08万剂和772.11万剂。三年下来增幅高达72.92%。

凭借着大单品的爆发，沃森生物的业绩出现了爆发式增长。2020年，其实现营业收入29.39亿元，同比增长162.13%；实现归属于上市公司股东的净利润10.03亿元，同比增长606.60%。2021年，沃森生物的营收再增17.82%至34.63亿元。

图：沃森生物营收及净利润，锦缎研究院

2022年3月，沃森生物再接再厉，上市了二价HPV疫苗沃泽惠 Walrinvax®，成为中国第二家、全球第四家上市HPV疫苗的企业。二价HPV疫苗上市之后，迅速也为沃森生物的业绩贡献了力量。2022年沃森生物营收同比增长46.89%至50.86亿元，净利润飙升70.35%达7.29亿元。

那是沃森生物的高光时刻，也是中国疫苗产业国产替代的重要注脚。

02 一步一个坑

然而，辉煌总是那么短暂。仅高光一年，沃森生物的业绩就开始走下坡路。

2023年至2024年，公司总营收由50.86亿元的高点，下滑至41.14亿元和28.21亿元，几近腰斩。净利润更是从7.29亿元，跌至1.42亿元，蒸发超80%。

业绩坠落的背后，则是市场环境的风云变幻。首先是随着出生率的下降，婴幼儿疫苗市场自然萎缩。高盛报告甚至显示，2024年中国宠物数量首次超过4岁以下儿童规模。同时，康泰生物、康希诺等竞争对手的入场，也让本不富裕的市场雪上加霜，直接导致沃森生物疫苗产品失速。2023年，沃森生物13价肺炎疫苗批签发量下降4.42%至737.98万剂，2024年上半年获批批次数更是同比锐减66%。

二价HPV疫苗同样遭遇滑铁卢。沃森生物为了抢夺市场，不惜打起价格战。2024年8月，沃森生物二价HPV疫苗已经降到了27.5元，不足刚上市时的十分之一，这显然是严重不及当初预期的。

市场环境的剧变固然会影响业绩，但更深层问题则是沃森生物产品矩阵厚度不足的战略失误。回望沃森生物发展路径，其并非没有积极寻找更多的高质量产品，但是奈何踩坑的数量几乎与成功产品等量齐观。

2012年，沃森生物斥资8.66亿元收购血制品企业河北大安制药。这家公司自2009年持续亏损，被收购时单年亏损额更是高达6779万元。沃森生物短暂经营之后，在经营未见好转的情况下，就在2014年至2016年间陆续售出股权。

2013年，沃森生物以高溢价收购山东实杰，并推动其于2015年12月挂牌新三板。2016年年初，震惊全国的山东非法经营疫苗案爆发，山东实杰卷入其中，当年7月山东实杰黯然退市。

更为离谱的是，在2020年泽润生物（沃森生物子公司）二价HPV疫苗即将上市之际，沃森生物却突然宣布出售该子公司控制权。沃森生物管理层认为，未来HPV疫苗竞争激烈，盈利能力不行，应该将重心放在mRNA上。如果能够率先推出国产mRNA新冠疫苗，价值完全足以吊打HPV疫苗。

这一决定引发中小股东强烈反对，在巨大压力下交易最终流产。讽刺的是，当时被沃森生物寄予厚望的mRNA技术，反而成了他踩中最大的坑。2020年5月，公司高调宣布与艾博生物合作开发新冠mRNA疫苗；2022年1月又与蓝鹊生物签署新冠病毒变异株mRNA疫苗合作协议。可随着新冠疫情消退，这些投入几乎全成水漂。

聚焦当下，沃森生物研发管线青黄不接。万泰生物的国产九价HPV疫苗已经上市，而沃森生物的三期试验却已难产三年；mRNA管线更是镜花水月，呼吸道合胞病毒疫苗、流感疫苗等仍处于早期，距离贡献价值遥遥无期。

这难道都是天灾造成的吗？

03 资本谜团将解？

复盘沃森生物的种种操作轨迹，确实让投资者心寒。

首先是创始人连续套现。2010年上市时，沃森生物数位创始人持股较为分散：李云春15.05%、刘俊辉11.39%、陈尔佳8.23%、刘红岩6.97%。这种无实际控制人的状态，也使得创始人套现起来，更加缺少约束。

作为公司的创始兼一直以来的董事长，李云春自2016年起每年都在减持套现，累计套现约40亿元。目前，李云春的持股比例已经降至1.7%。另一个创始人刘俊辉，其现在的股份也已经降至2.79%，与创业初期有天壤之别。刘红岩、陈尔佳更是早已清仓离场。

除了创始人的不断逃离之外，沃森生物的其他高管减持起来也毫不手软。根据东方财富数据，自2011年以来，沃森生物高管共97次增减持股票，其中减持78次，累计减持1.24亿股。而增持只有19次，累计增持仅0.15亿股。这很难让投资者相信沃森生物的高管团队是看好公司未来，而踏踏实实深耕事业。

最让投资者难以接受的是，沃森生物过往种种的资本操作中，有许多利益输送痕迹让人心生疑窦。

比如2012年沃森生物收购血制品企业河北大安股权。但是在收购前有一个煌基商贸和其他三个公司（方向药业、瑞聚全、镇泰投资）突然以2000万价格买了河北大安股权，在不到一年的时间里转手以8.66亿买给了沃森生物。

再比如，2013年开始沃森生物先后收购了宁波普诺、山东实杰、圣泰药业、重庆倍宁这几个疫苗销售公司。同样在收购前，一个叫隆臣投资的公司突击以510万买了山东实杰51%的股权，301万买了宁波普诺51%的股权。然后不到一年后的2013年，以1.53亿的高价卖给了沃森生物。

更为诡异的是，煌基商贸之前的股东苏李红，还是隆臣投资的执行事务合伙人。这两家公司为什么能精准地挣到沃森生物的真金白银，这始终是个当年沃森老股东心中没有解开的疑问。

包括当初沃森生物向外出售嘉和生物，接盘的高瓴资本和泰格医药在嘉和生物上市之后赚得盆满钵满。而后来沃森生物向外出售泽润生物，接盘侠背后同样有高瓴资本和泰格医药的影子。

浮华落去，沃森生物那曾经被HPV、mRNA等各种概念烘托起来的千亿市值，在热度褪去后已经脚踝斩。回望来路，沃森生物就像是一块被迅速催起的肥肉，高层、机构、关联者都能咬上一口，只有被沃森生物画的饼吸引而来的投资者，成了最终的受害者。

希望在玉溪国资委入局后，能够重整军纪。沃森生物的底子并不差，欠缺的或许就是一个有担当的实控人，苦哈哈的投资者需要有人做主。