侦碳先锋

无锡江松科技股份有限公司（以下称江松科技）于6月14日提交创业板，目前处于问询状态，由国投证券保驾护航。

江松科技主营光伏电池自动化设备研发及销售，报告期内分别实现销售收入8.07亿、12.37亿、20.19亿，其中自动化设备领域三年实现收入38.39亿，与同行业可比上市公司公开披露的自动化设备收入相比位列第一。

江松科技上市节点的选择非常巧妙，2023年TOPCon电池产能的极速扩张为江松科技报告期提供了亮眼的业绩支持，而如果时间再稍晚一点，从2024年开始席卷整个光伏行业的产能过剩、供需失衡问题必然传导至光伏设备行业，并且随着光伏行业进入产能出清阶段，TOPCon市场又逐步被BC、HJT技术蚕食，专注于TOPCon自动化设备的江松科技未来业绩必然受到极大冲击，所以此时此刻可以说是江松科技上市最好的节点。

而这种冲击带来的后果已然在其招股书中隐现，在手订单的减少、生产量的下降、超过50%的裁员、应收账款的激增和回收难题、大笔的应付账款、现金流的承压等等问题都在诠释江松科技远没有招股书包装的光鲜亮丽。

Part One

光伏行业供需错配，装机量虽持续向好，难改江松科技下游市场过剩事实

江松科技在其招股书中引用IEA 数据显示，2024 年全球光伏新增装机市场容量达到 602GW，创历史新高，较2023年增长了31.15%，2024 年全球累计光伏装机容量已达2,247GW，近 10年复合增长率达28.76%。另外根据国际可再生能源署（IRENA）的预测，为实现《巴 黎协定》的气候目标，全球累计光伏装机容量到2030年需达5,400GW，到2050 年需达到 18,200GW。

如果按照以上2030年数据计算，2025年-2030年新增装机容量大约在3100GW，所以CPIA预测，2025-2027 年如果按照保守情况估计，全球光伏新增装机量分别将达到 531GW、614GW 和 714GW，全球新增装机量仍将维持在近 500-700GW 的较高水平，属于比较合理的市场估算水平。

单从市场增长情况来看，光伏行业无疑仍然处于稳定增长过程中，这也是侦碳家一直看好光伏行业的主要原因。但是行业内企业不得不面对的一个核心问题就是前期产能疯狂扩张而导致的供需错配问题，装机侧市场在持续增长，但产能扩张的更加迅猛。

CPIA数据统计显示，2024年电池片全球产能1426.7GW、全球产量753.2GW，按照中国的占比计算，中国电池片产能1302.6GW、产量695.2GW，产能利用率只有53.37%，而其中TOPCon作为当前主流技术，预计2025年产能在900GW以上。

通过直观的数据对比可以发现，未来3-5年甚至更长时间内光伏行业基本处于产能扩张停滞、落后产能出清、现有产能不断升级改造的阶段。

尤其是对于TOPCon，前期的疯狂扩张让TOPCon占据了市场主流，也成为整个行业产能过剩的主要原因。而随着HTJ和BC技术不断地技术突破和降本增效，以及市场的逐步认可，即使不能如隆基绿能所宣扬的占据超过50%的市场占有率，也必然会占据一定的市场份额， 所以TOPCon高达900GW的产能在市场出清阶段必然会面临更加残酷的淘汰局面。

所以对于专注于TOPCon自动化设备的江松科技而言，招股书中却把公司的市场端预期依托于光伏装机容量的前景，而没有锚定到下游电池片生产商，颇有误导投资者之嫌，江松科技真正面临的就是一个产能过剩、不断出清的市场。

这一点从CPIA对于2025年光伏设备产业的展望也可侧面印证。CPIA展望2025，光伏设备产业的发展将呈现以下特点。技术进步及产能升级改造或具备新的市场潜力，如电池环节对建设较早的TOPCon、HJT等产能的技术升级、对存量TOPCon 电池的TBC技改升级、对存量PERC产能的TOPCon/TBC技改升级等，但在2025年光伏行业整体进行产能调控的政策背景下，行业存量产能的技改升级需求存在一定不确定性。

而江松科技在本次募资的必要性理由中却仍然认为TOPCon技术已成为各主流厂商的主流扩产选择，随着各大光伏电池片厂商积极布局新增 N 型电池产能，光伏设备的需求亦随之增加，并提出公司亟须快速提升光伏电池设备生产能力，缓解产能不足对业务发展构成的限制。这明显与当前市场环境和企业自身情况不符。

事实上，下游市场的萎缩已经严重影响到江松科技新增订单的数量和在手订单的质量。

Part Two

在手订单质量堪忧，坏账增加、诉讼追债、难以验收、订单取消或成常态

招股书显示，江松科技报告期内在手订单数量分别为17.67亿、51.75亿、36.13亿，复合增长率达到43.00%，报告期内收入分别为8.07亿、12.37亿、20.19亿，据此推算江松科技2023年新增订单约46亿，2024年新增订单约5亿。

短短两年时间，江松科技新增订单数量从峰值46亿断崖式下跌至个位数，这与下游客户产能扩张周期息息相关，2023年TOPCon电池产能极速扩张，2024年行业进入产能过剩阶段，扩张步伐戛然而止，而且未来几年大概率延续产能出清和扩张停滞状态。

所以江松科技报告期末36.13亿在手订单的靓丽数据背后，是面临着新增订单严重萎缩的窘境，而且这种窘境与企业自身实力不甚相关，主要是下游市场萎缩的不可抗力因素所决定，短期内难以得到改善。

而更令人担忧的是36.13亿在手订单也面临难以验收或者订单取消的风险，并非高枕无忧。江松科技在招股书风险提示中也表示未来，若下游客户由于经营不善导致存货难以验收或者订单取消，亦或是公司无法对存货进行及时有效的管理，则可能导致公司存货积压及价值减损，从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。

侦碳家认为不利影响的严重程度将远超招股书中的轻描淡写，从其公开数据就可见一斑。

招股书显示，2024年开始江松科技有五项重大诉讼和仲裁事项，其中四项都是涉及买卖合同纠纷，被告方分别为扬州棒杰、中科云网、徐州禾欧、徐州兴岩，四家被告合计诉讼金额高达7887.9万元左右。

而诉讼理由也基本一致。招股书显示扬州棒杰是因为发行人已经完成全部设备的交货和调试义务后未能按时履行付款义务，中科高邮是因未按合同约定及时提货并支付货款，禾欧光伏是因未按合同约定及时验收设备并支付验收款、质保金，徐州兴岩是因未按合同约定及时验收设备并支付验收款。

江松科技的市场危机已经从订单验收环节开始暴露，或许通过诉讼手段挽回损失是江松科技的最后手段，而一年时间内连续与四家客户因合同问题对簿公堂，频率不可谓不高，但也只是江松科技所面临问题的冰山一角。

据中兴华会计事务所出具的审计报告显示，2024年江松科技按单项计提坏账准备的应收账款的客户已达14家，同比2023家8家增长75%，其中计提比例80%的有1家、50%的有2家、100%的有11家，计提坏账准备总计7848.5万元，同比2023年1007.7万元增长679%。

而正在诉讼中的的徐州兴岩、中科云网未在名单中，合计金额2155.75万，扬州棒杰按照80%计提，徐州禾欧按照50%计提。而与按组合计提准备相比，单项计提坏账准备明显更有针对性和准确性，应收账款的回收势必更具有风险。

更进一步分析，审计报告显示，江松科技2024年末合同负债预收设备款16.26亿，其中账龄超过1年的合同负债总计4.3亿元，未偿还或清算的原因是尚未验收。

招股书显示，江松科技与客户基本采用3331的结算模式，在合同签订时和货物发出时客户会分别支付30%的合同价款作为预付款，可以推测以上5家账龄超过1年的客户订单金额在7.1亿左右，因为尚未验收确认收入，仍位于在手订单之列，占比2024年末在手订单的20%左右。

高达20%的在手订单在发出设备超过1年后仍没有验收，而且其中不乏晶澳科技、合盛硅业这些光伏龙头企业，不可想象在2024年末江松科技接近20亿的发出商品存货中，又会有多少存在难以验收的困境？而对于未发送货物的在手订单，又有多少面临被取消的风险？

而这些数据也印证了下游市场始于2024年的产能过程和扩张停滞带来的不利影响开始传导至光伏自动化设备行业，加剧了江松科技难以验收和订单取消的风险，而即使能如约完成订单，回款周期和难度也必然会严重拖累其盈利和供血能力，为企业未来的持续经营能力蒙上阴影。

所以对于江松科技而言，新增订单的急剧减少和在手订单的成色不足是当前影响期发展的两大核心问题。而与其他竞争对手相比，江松科技虽然自称光伏自动化设备领域第一，但业务机构单一、营收规模较小、净资产更是只有区区6.7亿，其抗风险能力无疑更加不足。从投资者的角度来看，江松科技如成功登录资本市场，相较而言必然会有更大的投资风险。

本文主要是结合公开资料对江松科技的市场情况做了对比分析，而江松科技报告期内光鲜的业绩数据背后，同样有部分问题需要重视，将在下篇文章中进行探讨和分析，敬请期待。