《金证研》北方资本中心 含章DL/作者 廉贞 映蔚/风控

2025年上半年，白酒生产行业整体营收与利润规模延续扩张趋势，但增速较2024年同期有所放缓。除此之外，行业内企业库存压力高企与价格倒挂普遍化，行业平均存货周转天数已达900天，较上年同期增加10%。在此背景下，四川水井坊股份有限公司（以下简称“水井坊”）在其2025年半年度业绩预告中表示，2025年第二季度，消费疲软趋势进一步加剧，宴席和商务宴请等关键场景需求不振，进一步影响了去库存进程。

除了库存量攀升，水井坊2022-2024年业绩增速放缓，并预测2025年上半年归母净利润降幅超50%，且现有项目产能超3万吨。此外，2024年末及2025年一季度末的应收账款暴增，水井坊称系为部分经销商开放信用销售而导致。而近五年，水井坊五次更换总经理（包括代理总经理），现任总经理胡庭洲已上任满一年，未来水井坊的去库存进程及经营情况，或值得关注。

一、近五年总经理变动频繁，董事长上任次年实施股权激励业绩考核曾未达标

在2024年报中，水井坊表示，持续推进内部控制体系建设，进一步优化工作流程，强化内部管理，规范公司运作。而自2019年起，水井坊更换五任总经理（包括代理总经理）。2024年7月15日，胡庭洲成为水井坊总经理。值得注意的是，胡庭洲在其前东家担任执行总裁及总裁期间，其前东家业绩连续三年下滑。

1.1 自2019年7月起历经五名代理总经理或总经理，2024年7月15日起胡庭洲任总经理

据水井坊2019-2021年及2023-2024年年报，2015年10月5日至2019年6月30日，范祥福担任水井坊总经理。

2019年7月1日至2020年9月18日，危永标担任水井坊总经理。

2020年9月22日至2021年6月30日，朱镇豪担任水井坊代理总经理。2021年7月1日至2023年2月25日，朱镇豪担任水井坊总经理。

2023年3月1日至2024年3月31日，艾恩华担任水井坊的代理总经理。

2024年4月1日至2024年7月14日，蒋磊峰担任水井坊代理总经理。

值得注意的是，范祥福系水井坊董事长，任期为2018年6月7日至2027年6月4日。

据水井坊签署于2024年7月13日的《四川水井坊股份有限公司十一届董事会2024年第二次临时会议决议公告》，此次董事会审议通过内容包括，同意自2024年7月15日起聘任胡庭洲为水井坊总经理，同意提名胡庭洲为水井坊第十一届董事会董事候选人，同意将水井坊法定代表人由蒋磊峰变更为胡庭洲。

可见，自2019年起，水井坊更换五任总经理。2024年7月起，胡庭洲成为水井坊总经理。

1.2 胡庭洲在前东家豫园股份任职时报酬曾排名第三，豫园股份净利润连续三年“开倒车”

据水井坊2024年年报，胡庭洲历任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务及好时中国总经理、平安集团寿险首席产品官、上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（以下简称“豫园股份”）总裁。

据豫园股份2021年年报，2021年12月24日，经豫园股份董事会会议通过，聘任为胡庭洲为豫园股份执行总裁，任职时间为2021年12月24日至2022年12月27日。

此外，豫园股份2023年年报显示，2021年12月至2022年3月，胡庭洲担任豫园股份执行总裁。2022年3月至2024年1月，胡庭洲担任豫园股份轮值总裁。2024年1月5日起，胡庭洲担任豫园股份总裁。

据豫园股份签署于2024年2月3日的公告，胡庭洲因工作调整原因，向豫园股份董事会提出辞去CFO职务。胡庭洲辞任豫园股份CFO职务后，将继续担任豫园股份总裁职务。

据豫园股份2024年年报，2024年6月27日，胡庭洲因个人发展原因，向豫园股份董事会提出辞去豫园股份总裁职务。

再来关注胡庭洲在豫园股份的薪酬情况。

据豫园股份2023年年报，2023年，胡庭洲从豫园股份获得的税前报酬总额为585.13万元，在董监高的报酬排名中位于第三位。

即是说，2021年12月，胡庭洲入职豫园股份，历任豫园股份执行总裁、CFO、轮值总裁、总裁等职务。2024年6月27日，胡庭洲因个人发展原因辞职，且2023年，胡庭洲在豫园股份的税前报酬超五百万元，且在董监高税前报酬中排名第三。

需要指出的是，胡庭洲在豫园股份任职期间，豫园股份业绩下滑。

据豫园股份2022-2024年年报，2021-2024年，豫园股份的营业收入分别为519.84亿元、502亿元、581.47亿元、469.24亿元，归母净利润分别为37.68亿元、36.8亿元、20.24亿元、1.25亿元。

据豫园股份2024年半年报，2023年1-6月及2024年1-6月，豫园股份的营业收入分别为274.44亿元、275.72亿元，归母净利润分别为22.18亿元、11.42亿元。

经测算，2022-2024年，豫园股份的营业收入增速分别为-3.43%、15.83%、-19.3%，归母净利润增速分别为-2.34%、-45%、-93.81%。2024年1-6月，豫园股份的营业收入增速、归母净利润增速分别为0.47%、-48.53%。

可见，在胡庭洲任职于豫园股份期间，豫园股份的归母净利润增速皆告负。

再来关注水井坊历史总经理在职期间实施的股权激励情况。

1.3 2019年限制性股票激励第一期业绩考核未达标，2021年员工持股计划存续期延长至2026年11月

据水井坊签署于2019年9月3日的《关于限制性股票激励计划授予结果的公告》，2019年8月21日，水井坊董事会审议通过了《关于调整公司激励对象名单及授予数量的议案》、《关于向公司限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，确定以2019年8月21日作为激励计划的授予日，向符合条件的13名激励对象授予24.22万股限制性股票，授予价格为25.56元/股。

彼时，水井坊董事长范祥福、董事兼总经理危永标、董事兼财务总监HO DANNY WING FI（何荣辉）分别获授的限制性股票数量为3.87万股、3.87万股、3.38万股，占授予限制性股票总数量的比例分别为15.98%、15.98%、13.95%。

此外，其他核心技术（业务）管理骨干共计10人，获授的限制性股票数量为13.1万股，占授予限制性股票总数量的比例54.09%。

此次股权激励的第一次解锁时间为“自授予日起21个月后的首个交易日起至授予日起33个月内的最后一个交易日当日止”，解锁比例为50%。第二次解锁时间为“自授予日起33个月后的首个交易日起至授予日起45个月内的最后一个交易日当日止”，解锁比例为50%。

据水井坊签署于2019年7月6日的《2019年限制性股票激励计划（草案）》（以下简称“激励计划草案”），此次股权激励，在业绩考核方面，激励对象获授的限制性股票第一次解锁的解锁条件为“2019-2020年的营业收入增长率的平均值，不低于对标企业平均水平的110%”，第二次解锁条件为“2019-2021年的营业收入增长率的平均值，不低于对标企业平均水平的110%”。

然而，上述股权激励的第一期股权激励业绩考核并未达标。

据水井坊签署于2021年8月24日的《股权激励限制性股票回购注销实施公告》，根据激励计划草案，水井坊2019年限制性股票激励计划的第一次解锁的解锁条件，为“水井坊2019-2020年的营业收入增长率的平均值，不低于对标企业平均水平的110%”，实际水井坊2019-2020年的营业收入增长率的平均值为5.235%，系对标企业平均水平9.285%的56.38%，低于110%，水井坊2019年限制性股票激励计划第一个解锁期业绩考核未达标。

根据相关规定，如果考核当年水井坊业绩不达标，则激励对象当年可解锁的相应比例的限制性股票不得解锁，水井坊将按规定予以回购并注销。注销相应比例的有限售条件股份共计66,050股。

2019年限制性股票激励计划授予日为2019年8月21日，第二个限售期于2022年5月20日届满。

而第二个解除限售期解除限售条件达成，上市流通日为2022年6月2日，可解除限售的限制性股票数量合计为5.79万股。本次解除限售的激励对象共9人，其中董事长范祥福可解除限售限制性股票数量为1.935万股；其他核心技术（业务）管理骨干8人可解除限售限制性股票数量合计为3.855万股。

而推出2019年限制性股票激励计划两年后，水井坊进行员工持股计划。

据水井坊签署于2021年9月30日的《2021年员工持股计划》，水井坊2021年员工持股计划的员工总人数不超过66人，其中董事、高级管理人员共3人，分别为时任董事长范福祥，副董事长兼总经理朱镇豪，董事、财务总监兼代理董事会秘书蒋磊峰。

中基层管理人员及核心技术（业务）骨干不超过63人，持有份额上限合计为3,981万份，拟持有份额占彼时水井坊总股份的比例为0.1482%。

此外，此次员工持股计划的业绩考核年度为2021-2023年三个会计年度。第一个解锁期的考核指标为“2021-2022年度的营业收入增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5”，对应解锁比例为50%。第二个解锁期的考核指标为“2021-2023年度的营业收入增长率的平均值，在9家对标企业中排名前5”，对应解锁比例为50%。

据水井坊签署于2021年11月20日的《关于2021年员工持股计划非交易过户完成的公告》，水井坊2021年员工持股计划最终持有的份额为3,826.35万份，实际参与总人数为65人，其中董事、高级管理人员共3人。2021年11月19日，相关股份以非交易过户形式过户至水井坊2021年员工持股计划账户，过户价格为55元/股。

据水井坊签署于2023年5月26日的《关于2021年员工持股计划第一个解锁期解锁条件成就的公告》，2023年5月24日，水井坊员工持股计划第一个锁定期届满，解锁日为2023年5月25日，解锁后员工持股计管理委员会将根据员工持股计的安排、市场情况等综合因素决定是否出售水井坊股票。

在业绩考核方面，2021-2022年，水井坊营业收入增长率的平均值，在9家对标企业中排名前2，且参与员工持股计划的持有人个人层面考核结果均达标，均为“满意”及以上。即公司董事会认为此次员工持股计划第一个锁定期已届满且解锁条件已成就。

据水井坊签署于2024年6月6日的《2021年员工持股计划第二个解锁期解锁条件成就的公告》，2024年5月24日，水井坊员工持股计划第二个锁定期届满。

此外，员工持股计划第二个解锁期设定的公司层面2021-2023年业绩考核指标已达成。个人层面来看，锁定期内有4名持有人离职，个人绩效考核层面仅一个持有人绩效考核等级未达到“满意”，不满足员工持股计划第二个解锁期解锁条件。综上，员工持股计划第二个解锁期解锁股票共计27.33万股，解锁比例为39.28%。

值得注意的是，据水井坊2025年5月23日发布的《2021年员工持股计划存续期展期的公告》，2021年员工持股计划存续期将于2025年5月23日届满，水井坊决定将2021年员工持股计划展期18个月，即存续期延长至2026年11月23日。

简言之，自2019年起，水井坊五年更换五任总经理（包括代理总经理）。其中2019年7月1日，危永标担任水井坊总经理一职，次月，水井坊实施2019年限制性股票激励。然而此次股权激励第一个解锁期届满时业绩考核未达标。2021年7月1日起，朱镇豪开始担任水井坊总经理。2021年9月，水井坊实施员工持股计划，2021年员工持股计划存续期延长至2026年11月。

而观现任总经理胡庭洲的履历，其在入职水井坊前，曾在豫园股份历任执行总裁、CFO、轮值总裁、总裁等职务。且2023年，胡庭洲在豫园股份的税前报酬超五百万元，在豫园股份董监高税前报酬中排名第三。然而，2022-2024年，豫园股份的归母净利润连续下滑。

二、库存量攀升背后现有项目产能超3万吨，为部分经销商开放信用销售致应收账款暴增

企业的成长空间，与其所处行业的景气度息息相关。纵观白酒行业，自2017年起，国内白酒产量呈下滑趋势。在此背景下，与2021年相比，水井坊2024年归母净利润增速由63.96%下滑至5.69%。且近三年，水井坊成品酒及半成品酒的库存量呈上升趋势，而水井坊现有建设项目中，未来或有3.3万吨原酒产能待释放。

2.1 2022-2024年业绩增速放缓，预测2025年上年归母净利润降幅超50%

据水井坊2021-2024年年报及2025年一季度报，2020-2024年及2025年1-3月，水井坊的营业收入分别为30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元、49.53亿元、52.17亿元、9.59亿元，归母净利润分别为7.31亿元、11.99亿元、12.16亿元、12.69亿元、13.41亿元、1.9亿元。

根据《金证研》北方资本中心研究，2021-2024年，水井坊营业收入同比增长率分别为54.1%、0.88%、6%、5.32%，归母净利润同比增长率分别为63.96%、1.4%、4.36%、5.69%。

而据2025年半年度业绩预告，2025年上半年，水井坊预计实现营收14.98亿元，同比下降12.84%；预计实现归母净利润1.05亿元，同比下降56.52%。

可见，自2022年起，水井坊的业绩增速放缓。

作为白酒企业，水井坊所处行业或“降温”。

2.2 2017年起国内白酒行业的产量下滑，2024年水井坊产量市占率或不足0.4%

据深圳市国匠酒业有限公司的微信公众平台于2023年6月24日发布援引自酒业协会数据，2015-2022年，国内白酒总体产量分别为1,313万千升、1,358万千升、1,198万千升、871万千升、786万千升、741万千升、716万千升、671万千升。

据水井坊2023年年报，2023年，国内白酒行业总产量为629万千升。

根据《金证研》北方资本中心研究，2016-2023年，国内白酒总体产量增速分别为3.43%、-11.78%、-27.3%、-9.76%、-5.73%、-3.37%、-6.28%、-6.26%。

据山西杏花村汾酒厂股份有限公司2023-2024年年报，2023-2024年，国内规模以上白酒企业累计白酒产量分别为449.2万千升、414.5万千升。

经测算，2024年，国内规模以上白酒企业累计白酒产量的同比增速为-7.72%。

在此背景下，水井坊近两年的白酒产量有所提升。

据水井坊2021-2024年年报，2021-2024年，水井坊成品酒的产量分别为1.29万千升、1万千升、1.15万千升、1.32万千升。

根据《金证研》北方资本中心研究，若以产量表示市占率，2021-2023年，水井坊酒类产量占国内白酒总体产量的比例分别为0.17%、0.14%、0.17%,2024年，水井坊成品酒的产量占国内规模以上白酒企业累计白酒产量的比例为0.32%。

2.3白酒产业处于去库存周期，水井坊成品酒及半成品酒的合计库存量近三年逐年增加

据水井坊2024年年报，水井坊主营白酒产品的生产与销售。2024年，水井坊主营业务收入为50.28亿元，且按行业划分，水井坊主营业务中只包括酒业，且酒业收入为50.28亿元。

经测算，2024年，水井坊主营业务收入占营业收入的比例为96.38%。

据上海贵酒股份有限公司2024年年报，2024年，白酒行业整体复苏未达预期，终端动销整体放缓，消费增长动能不足，产品价格倒挂成为行业普遍现象。白酒产业仍处于去库存周期，产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势明显，中小品牌酒企愈加受到挤压。

而近些年来，水井坊的库存量逐年增加。

据水井坊2021-2024年年报及2025年一季报，2021-2024年及2025年1-3月各期末，水井坊的存货分别为21.97亿元、24.43亿元、24.52亿元、32.16亿元、33.96亿元。

此外，2021-2024年，水井坊成品酒的生产量分别为1.29万千升、1万千升、1.15万千升、1.32万千升，销售量分别为1.1万千升、1.08万千升、1.12万千升、1.19万千升。同期各期末，水井坊成品酒及半成品酒的合计库存量分别为4.95万千升、5.33万千升、5.8万千升、7.18万千升。

经测算，2022-2024年，水井坊成品酒及半成品酒的合计库存量增速分别为7.74%、8.82%、23.83%。

再来关注水井坊的应收账款情况。

2.4 2024年末应收账款增速超5,000%，称系对部分经销商放开信用销售所致

据水井坊2024年年报及2025年一季报，2023-2024年及2025年1-3月各期末，水井坊的应收账款分别为0.02亿元、1.18亿元、3.93亿元。同期，水井坊并无应收票据和应收款项融资。

此外，2024年及2025年1-3月，水井坊应收账款增速分别为5,283.63%、232.2%。对此，水井坊称，主要系对部分经销商放开信用销售后因其尚在信用期内未还款的金额增加所致。

在此背景下，水井坊在建工程的产能合计超3万吨。

2.5 现有建设项目合计原酒产能3.3万吨，其中一期已正式投产二期于2024年6月开工

据水井坊签署于2018年7月10日的投资公告，水井坊邛崃全产业链基地项目(第一期)（以下简称“邛崃一期”）预计投资金额为25亿元，项目完成后，预计将形成2万千升/年的原酒生产能力。

据水井坊签署于2022年9月8日的投资公告，水井坊邛崃全产业链基地项目（第二期）（以下简称“邛崃二期”）预计投资金额为40.48亿元，项目完成后，预计将形成1.3万吨/年的酿酒生产力。

据水井坊发布于2023年4月28日的《2022环境、社会、公司治理（ESG）报告》，水井坊邛崃一期、邛崃二期的原酒产能分别为2万吨/年、1.3万吨/年。

经测算，水井坊邛崃一期、邛崃二期的合计原酒产能为3.3万吨/年。

据水井坊2024年年报，截至2024年12月末，水井坊邛崃一期、邛崃二期的工程进度分别为96.87%、2.63%。

据水井坊2025年6月发布的《2024年年度股东大会会议资料》，邛崃一期已建设完成正式投产，目前已达到设计产能，邛崃二期已于2024年6月正式开工建设。

换言之，2017-2024年，国内白酒行业的产量逐年降低，且行业处于去库存周期。在此背景下，与2021年相比，2024年水井坊归母净利润增速63.96%下滑至5.69%，而若以产量表示市占率，水井坊2021-2024年的产量市占率或不足1%。

此外，2021-2024年，水井坊存货、成品酒及半成品酒的库存量逐年攀升，且截至2025年一季度末存货超33亿元。值得注意的是，2024年末及2025年一季度末，水井坊应收账款增速分别超5,000%、超200%，这背后，水井坊称系对部分经销商放开信用销售所致。基于上述情形，水井坊邛崃一期、邛崃二期的合计原酒产能为3.3万吨/年，其中邛崃一期已建设完成正式投产。

三、结语

在2024年股东大会中，水井坊分析了行业格局和趋势，称白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期双重叠加时期，当前行业面临不少挑战。作为白酒行业的一员，水井坊不仅近三年业绩增速放缓，且成品酒及半成品酒合计的库存量逐年增加，且现有建设项目合计原酒产能或至少3.3万吨。

另一方面，2024年末及2025年一季度末，水井坊由于为部分经销商开放信用销售而导致应收账款暴增。而近五年来，水井坊总经理变动频繁，其现任总经理基胡庭洲任期已满一年，未来水井坊的去库存进程及经营情况，或值得关注。

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