九州商业观察

近日，中国飞鹤（）发布的盈利预警公告，犹如一颗重磅炸弹，在资本市场掀起了波澜。公告显示，2025年上半年，公司预计营收约91 - 93亿元，同比下降7.92% - 9.9%；综合净利润约10 - 12亿元，同比下滑36.84% - 47.37%。这一近乎腰斩的净利润数据，引发了市场的广泛关注。

消息发布后的次个交易日，中国飞鹤股价大幅跳水，盘中最高跌幅超18%，最终报收4.73港元/每股，跌幅达17.02%，市值一日之间蒸发近88亿港元。自7月以来，其股价便呈现出明显的下行趋势，投资者信心受到严重打击。

业绩持续低迷，增长乏力困境凸显

事实上，中国飞鹤的业绩下滑并非偶然。从2021年开始，公司业绩就已呈现出不稳定的态势。Choice数据清晰地显示，2021 - 2024年，中国飞鹤营业收入分别为227.8亿元、213.1亿元、195.3亿元、207.5亿元，分别同比增长22.5%、 - 6.4%、 - 8.35%、6.2%；净利润分别为68.71亿元、49.42亿元、33.9亿元、35.7亿元，分别同比增长 - 7.61%、 - 28.7%、 - 31.4%、5.31% 。在短暂的2024年业绩增长后，如今又再次陷入下滑危机。

值得注意的是，在今年上半年，整个奶粉行业其实处于复苏阶段。易观分析发布的《中国婴幼儿奶粉消费研究2025》表明，奶粉作为母婴消费第一大品类，零售市场规模增速从2023年的 - 9.8%增长至2024年的 - 7.4%，2025年预计回升至5%左右。尼尔森IQ数据也显示，2025年1 - 4月，婴配粉全渠道销售额同比增长2.3%。就连H&H国际控股（）在上半年业绩消息公告中也透露，其婴幼儿配方奶粉销量录得高单位数按年增幅。在这样的行业大环境下，中国飞鹤的业绩却不升反降，显得格格不入。

飞鹤将业绩下滑主要归因于积极履行社会责任，向消费者提供生育补贴。今年3月，飞鹤率先在国内掀起补贴浪潮，宣布启动12亿元生育补贴计划。随后，伊利、君乐宝、蒙牛等企业纷纷跟进。然而，在激烈的市场竞争中，飞鹤的这一大手笔补贴计划不仅未能带来业绩增长，反而对公司利润造成了反噬。

从市场占有率来看，东吴证券研究所及欧睿数据显示，2021 - 2024年中国飞鹤在婴配粉领域的市场占有率从18.9%降至17.5%，而伊利股份则从6.6%大幅提升到16.3%，与飞鹤的差距越来越小。西南证券研报显示，伊利股份在2025年一季度的奶粉及奶制品业务实现收入88亿元，同比增长18.6%。若伊利的奶粉业务能保持这一增长态势，中国飞鹤婴配粉霸主的地位恐怕将难以维系。

库存压力山大，销售费用居高不下

除了生育补贴这一因素外，中国飞鹤还面临着库存承压、销售费用居高不下等诸多问题。

在库存方面，自2020年末开始，中国飞鹤的存货规模不断攀升。2020年末，存货突破10亿规模至12.8亿元，存货周转天数为69天；到2024年末，存货已达到21.54亿元，存货周转天数增长至114天。四年间，存货增长了六成，周转率却不断下降，库存压力日益增大。与此同时，其依赖的线下渠道却在不断收缩。2024年，中国飞鹤线下收入占总收入比重高达77.1%，但其零售网点却由2020年末的超11万个下降至2024年末的7.7万个。

为了拓展销售渠道，中国飞鹤在线上渠道投入了大量经费进行宣传。2021 - 2024年，公司的销售及经销开支分别达到67.29亿元、65.45亿元、67.09亿元、71.81亿元，占当期收入比重分别为29.5%、30.7%、34.3%、34.6%，销售费率逐年增长，严重挤压了整体利润空间。2024年年报显示，销售及经销开支同比增长了7%，主要原因就是宣传费用和线上销售平台开支增加。

与之形成鲜明对比的是，中国飞鹤的研发投入占比却相对较小。2021 - 2024年，研发成本分别为4.26亿元、4.93亿元、6.11亿元、5.85亿元，占当期收入比重分别为1.87%、2.31%、3.13%、2.82%，研发投入远远不及销售投入。长此以往，产品可能会因创新能力不足，难以满足消费者日益多样化和精细化的需求，进而导致企业竞争力下降。

多元化转型遇阻，第二增长曲线难寻

面对市场的变革和业绩的压力，中国飞鹤近年来也在积极探索转型路径，试图培育第二增长曲线。

产品高端化是飞鹤的重要策略之一。2024年，超高端产品星飞帆卓睿销售额达到67亿元，同比增长超60%，带动公司整体毛利率提升至66.3%，其中高端婴儿奶粉毛利率更是高达73.6% 。然而，在当前激烈的存量竞争中，各大奶粉品牌大打价格战，行业整体价格区间被拉低。而飞鹤产品价格已处于高位，实际的价格调整空间十分有限。交银国际2024年9月研报就指出，飞鹤奶粉售价已处高位，后续提价空间有限。2025年初，星飞帆卓睿部分段数电子围栏红包补贴下调，试图实现变相提价，但这一举措并未扭转上半年营收下滑的局面。

在拓展多元化产品体系方面，中国飞鹤布局了儿童粉、成人粉等品类，希望借此获得更多市场份额。但从实际数据来看，2024年，其他乳制品营收为15.14 亿元，仅占总营收的7.3%；营养补充品更是同比下滑25.4%至1.73亿元。这表明，飞鹤的非婴配粉业务目前尚未形成有效的业绩支撑，多元化转型之路困难重重。

此外，中国飞鹤还发力海外市场。但目前来看，其在海外市场的拓展成果并不理想，仍处于市场开拓的初期阶段。2024年底，美国地区收入为1.64亿元，加拿大地区为0.39亿元，在总营收中占比不足1%。

在当前奶粉企业竞争日益激烈的大环境下，中国飞鹤面临着前所未有的挑战。如何在存量市场中挖掘新需求，通过技术创新提升产品附加值，成功培育出新的第二增长曲线，将是其能否破局的关键所在。否则，在市场的浪潮中，飞鹤的未来将充满不确定性。