作者｜洞察IPO 亢湉

近日，聚焦水牛奶细分赛道的广西百菲乳业股份有限公司（简称百菲乳业）沪市主板IPO审核状态变更为已问询，保荐机构为国融证券。

需要注意的是，百菲乳业的上市之路堪称曲折。

2018年，百菲乳业母公司广西百菲挂牌新三板，后于2021年摘牌。

2023年6月，百菲乳业向广西证监局申请上市辅导备案，首次向上交所发起冲击，然而兜兜转转，最终于2024年6月重返新三板。

在新三板挂牌不到两个月，百菲乳业决定调整上市规划，于2024年8月转道北交所。然而在12月，百菲乳业突发公告，表示综合考虑公司战略发展规划，决定主动撤回北交所上市申请。

经历一番波折，2025年6月，百菲乳业再次向A股发起冲击。

百菲乳业频繁变更上市目的地，向市场传递出公司发展战略摇摆不定，或存带病闯关风险等信号，不仅降低投资者对公司的信任度，还可能增加企业的运营成本。

与此同时，百菲乳业的持续盈利、原材料自主供给、创新研发等能力同样面临考验。

业绩增长源于短期成本红利

近年来，国内乳制品行业发展阶段性放缓，进入规模化和品质化并行的转型期，行业面临资源约束、奶源供应不足和竞争加剧等挑战。

在此背景下，身处中国奶水牛之乡的百菲乳业凭借其独特的地理优势异军突起，成为特色水牛乳制品细分领域优势品牌企业。

然而，水牛奶仍然是一个小众市场。

究其原因，奶水牛养殖受地理、气候因素限制，主要分布于广西、广东、云南等南方地区；与此同时，受奶水牛单产低、存栏量低等因素影响，虽然水牛奶供应量逐步增长，但短期内难以大量增加奶源供应，阶段性奶源供应紧张成为制约水牛乳制品行业发展的主要瓶颈。

2022年至2024年（报告期），百菲乳业借助量贩零食等新兴渠道实现业绩快速增长。

招股书显示，报告期内，百菲乳业营收分别为7.81亿元、10.75亿元和14.23亿元，年均复合增长率34.98%；归母净利润分别为1.15亿元、2.26亿元和3.00亿元，年均复合增长率61.14%，呈现出强劲的发展态势。

但令人担忧的是，百菲乳业营收及归母净利润增速均出现下滑，2023年至2024年，百菲乳业营收同比增速由37.69%下降至32.33%，归母净利润增速由96.11%下降至32.40%。

与此同时，从规模上看，百菲乳业营收远远不及伊利股份（千亿级）、光明乳业（百亿级）、新乳业（百亿级）等可比公司。

近年来，百菲乳业持续增长的利润得益于较高的毛利率水平，而毛利率的增长却是通过原材料降价来实现的。

招股书显示，报告期内，百菲乳业主要原材料生鲜乳的采购均价由7534.74元/吨下降至4879.15元/吨，于2023年和2024年分别同比下降19.49%和19.57%；乳粉采购均价由2.95万元/吨下降至2.27万元/吨，分别同比下降5.67%和18.29%。

与此同时，报告期内，百菲乳业主营产品灭菌乳的销售单价由15.92元/千克下降至14.82元/千克，调制乳销售单价由10.25元/千克增加至10.40元/千克。产品单价下降幅度不及原材料降价幅度，使得百菲乳业毛利率升高。

需要注意的是，原材料下降的原因是，2020年以来荷斯坦牛养殖行业进入到投资快速增长期，大型牧场项目纷纷开工建设，造成近年来生牛乳市场阶段性供过于求。一旦生牛乳价格回升，百菲乳业凭借短期成本红利获得的增势或将不复存在。

重要原材料依赖外购

百菲乳业作为一家专注于水牛奶产品的乳制品企业，生鲜乳是其生产的重要原材料。然而，百菲乳业却高度依赖外部采购。

招股书显示，2023年1月1日以前，百菲乳业实际上并无自有奶牛，自2023年起才通过子公司百菲七甲养殖等开始从事奶水牛养殖。

报告期内，百菲乳业外购生鲜乳分别为3.08亿元、3.20亿元、4.28亿元，占比高达100%、96.34%、94.95%，自产占比不足一成。长此以往，百菲乳业对上游供应商的依赖程度逐渐加深，或将导致议价空间被大幅压缩。

与此同时，过度依赖外部采购的背后暗藏供应链重大风险，一旦主要供应商遭遇生产事故、突发停产、合同违约，或与公司的合作关系出现裂痕，都可能导致原材料供应中断，进而影响公司正常生产经营活动。

值得注意的是，百菲乳业从非水牛乳产地宁夏大量采购生鲜乳。2023年，宁夏科牧华为百菲乳业第一大供应商，生鲜乳采购金额为6423.68万元，占总采购额的11.70%；而另外两家广西本地生鲜乳供应商马潭月嫦良种奶水牛和桂威奶牛同期采购金额分别为2553.99万元、2409.30万元。

2024年，宁夏科牧华和两家本地供应商从百菲乳业前五大供应商名单中退出，取而代之的主要生鲜乳供应商是宁夏兴源达及其关联方和同样位于宁夏的青铜峡市伊友奶牛养殖专业合作社。

值得一提的是，与普通牛奶相比，水牛奶在为人体提供更多蛋白质及钙磷等矿物质的同时，也含有更多的乳脂和乳糖，因而口感更为甜腻，因此，水牛奶厂商往往会添加少量的牛奶，降低脂肪含量，使口感更清爽，更符合大众偏好。

然而，百菲乳业从宁夏采购生鲜乳的金额远大于从本地采购生鲜乳的金额，其原因不得而知。

与此同时，宁夏科牧华成立短短三年已成为失信被执行人，被限制高消费。

宁夏科牧华成立于2022年4月，2023年即成为百菲乳业第一大供应商。企查查显示，2024年下半年起，宁夏科牧华因合同纠纷等问题频上限制消费令和失信被执行人名单。

截至2025年7月，宁夏科牧华11次被限制高消费，涉案金额达347.72万元；9次成为失信被执行人，涉案金额达387.76万元。

研发费用率不及行业均值一半

受限于地域、产量、渠道和成本，水牛奶无法摆脱小众奶品的市场定位，尤其是在北方地区，百菲乳业旗下品牌百菲酪的影响力及消费规模远不及蒙牛、伊利等牛奶产品。

为提高品牌知名度，百菲乳业毫不吝啬扩大营销投入。

招股书显示，报告期内，百菲乳业销售费用由6534.7万元增加至1.93亿元，销售费用率由8.37%提高至13.6%，2024年高于同行业平均水平12.50%。

百菲乳业在线上销售渠道持续发力，报告期内，电商渠道费由2024.0万元提高至8492.3万元，广告费及业务宣传费由257.0万元提高至1056.7万元。

与此同时，百菲乳业不断扩充销售队伍，伴随营业收入大幅增长，营销人员工资、绩效相应增加，导致2023年较2022年职工薪酬增长26.36%，2024年较2023年职工薪酬增长35.64%。

与销售费用形成鲜明对比的是研发费用的不足。

招股书显示，报告期内，百菲乳业研发费用分别为269.2万元、456.9万元、821.3万元，尽管研发费用一直在提高，但始终未达千万级别；研发费用率分别为0.34%、0.43%、0.58%，不及同行业可比公司均值的一半，行业均值分别为1.27%、1.17%、1.36%。

此次发行上市，从募资用途来看，百菲乳业计划将3.74亿用于建设奶水牛智慧牧场，1.23亿用于营销网络建设和品牌推广，并未明确指出将扩大研发投入。

如此重营销、轻研发能否提高百菲乳业的影响力，消费者反馈或许已给出了答案。在黑猫投诉平台，搜索百菲酪品牌，水牛奶变质、发臭、漏液等食品安全问题频现。

需要提及的是，2021年6月，百菲乳业一款高钙奶在东莞市监局例行抽检中钙含量不达标，使得该批次高钙奶被全部召回。

此外，早在2021年3月，百菲乳业就因生产经营不符合食品安全标准的水牛纯奶，被灵山县市监局没收违法所得3024.63元，并被处以货值金额（4.05万元）7倍罚款28.33万元。

事实上，由于地域、渠道限制及产品定位偏差，消费者对水牛奶缺乏基本了解，容易对水牛奶宣称的卖点产生怀疑，而购买水牛奶的不愉快经历和负面新闻报道更加不利于品牌形象，引发消费者对水牛奶的信任危机。

百菲乳业急于让水牛奶走出去无可厚非，但强化食品安全、实施健康化创新同样重要。然而在这两方面，百菲乳业做的目前看来仍有不足。