砺石商业评论 李平

重磅BD交易引爆股价

二级市场上创新药板块的熊熊烈火，又被恒瑞医药浇上了一桶热油。

前不久，国内医药一哥恒瑞医药突然宣布和英国制药巨头葛兰素史克（GSK）签下了重磅协议。据恒瑞医药公告信息，公司与GSK签署战略合作协议，将HRS-9821项目以及至多11个项目（覆盖肿瘤、呼吸、自免和炎症等多个治疗领域，目前处于非临床研究阶段）的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）有偿许可给GSK。

根据双方协议，恒瑞医药将获得来自GSK的5亿美元首付款。未来，如果所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均已实现，恒瑞医药将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。与此同时，恒瑞医药亦有权向GSK收取相应的分梯度的销售提成（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）。

这一潜在金额高达125亿美元的重磅BD交易不仅刷新了国产创新药的出海纪录，也彻底点燃了投资者的热情。消息公布后，恒瑞医药的A股股价直奔涨停，公司总市值一举突破4000亿元大关，创下近4年来新高。恒瑞医药H股股价更是暴涨超24.5%，总市值突破5600亿港元，总市值单日涨幅超过1100亿港元。

一般来说，BD协议的付款过程可以分为首付款（一次性支付，且不可退还）、里程碑付款（开发里程碑、销售里程碑）以及药物销售分成三部分。在恒瑞医药之前，国内最受瞩目的BD交易当属老牌药企三生制药。

今年5月20日，三生制药宣布将向辉瑞独家授予公司自主研发的突破性PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利，授权协议总额高达60.5亿美元，其中首付款高达12.5亿美元，创下了中国创新药资产出海交易的最高首付款纪录。

对比来看，恒瑞医药在首付款金额上虽然不及三生制药，但仍是一笔稳赚不赔的生意。一方面，HRS-9821仅仅是在7月8号才拿到临床批件，其余11款产品均处于临床前研究阶段，而三生制药的SSGJ-707已获批进入临床III期，这就说明GSK要承担更大的风险。另一方面，据恒瑞医药披露，HRS-9821的累计研发费用约3843万元人民币，却一次性获得了5亿美元的首付款，相当于是其明星产品PD-1卡瑞利珠单抗一年的销售额，大大增厚了公司2025年度的利润水平。

那么，葛兰素史克为何甘冒风险并愿意出如此高价来购买恒瑞医药的早期管线？

丰厚管线带来价值重估

据悉，葛兰素史克是一家全球性的生物制药公司，总部位于英国伦敦。根据2025年6月发布的全球制药企业榜单， 葛兰素史克位列全球第12名。 作为全球呼吸药物领域的龙头企业，葛兰素史克2024年呼吸业务收入达到90亿英镑，占集团整体收入的29%。因此，在双方1+11的打包交易中，恒瑞医药自主研发的PDE3/4抑制剂（代号HRS-9821）最为关键。

作为针对慢性阻塞性肺病的双靶点抑制剂，RS-9821可用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD），作为辅助维持治疗，无需考虑既往治疗方案。据恒瑞医药方表示，该药物已在早期临床和临床前研究中显示出强效的PDE3和PDE4抑制作用，从而增强支气管扩张和抗炎作用，并为开发便捷的干粉吸入器（DPI）制剂提供了机会。

慢阻肺一般是指慢性阻塞性肺疾病，是一种常见的、可预防和治疗的慢性气道疾病，以持续性呼吸症状和气流受限为特征。由于疾病复杂且缺少根治性药物，慢阻肺已成为仅次于心血管疾病和肿瘤的全球第三大致死原因。据世界卫生组织统计，全球约有6亿人患有慢阻肺，平均每年约有270万人死于该疾病。在中国，慢阻肺患者人群已超过1亿人，每年因慢阻肺病死亡的人数超过100万，占据了全球死亡人数的三分之一。

一面是极高的发病率，一面又是极高的致死率，慢阻肺一直是全球各大药企想要攻克的堡垒，但进展并不理想。直到2024年，英国生物制药Verona Pharma研发的全球首个PDE3/4双重抑制剂Ensifentrine（恩塞芬汀）获FDA批准用于慢阻肺维持治疗，突破传统治疗局限的first-in-class药物。数据显示，2025年一季度，恩塞芬汀销售额达7100万美元，相比上一季度几乎翻倍，处方量超2.5万张，新患者启动量环比增长25%，60%为续方。

鉴于恩塞芬汀良好的市场前景，2025年7月9日，默沙东宣布以100亿美元收购Verona Pharma，进而将恩司芬群招入麾下。如此一来，全球呼吸药领域老大的GSK一下就被逼到了墙角。换句话说，正是默沙东的这一大手笔收购，在一定程度上促成了GSK与恒瑞医药的这次天价联姻。

除了HRS-9821这一核心产品之外，恒瑞医药打包交易中的其它11款非临床阶段的产品涉及肿瘤、呼吸、自免和炎症等多个治疗领域的创新药物，目前均处于非临床研究阶段，GSK拥有对其的开发选择权。这也就是说，GSK可以在节点前基于数据选择是否继续投资开发或获取该药物的全球权益。

值得一提的是，抗肿瘤药物和手术用药（麻醉、造影剂）一直是恒瑞医药的传统强势领域和重点研发方向，而HRS-9821这一PDE3/4双重抑制剂却主要应用于慢性炎症性疾病（慢阻肺、哮喘）领域，这说明恒瑞医药在慢病领域的研发实力亦不容小觑。对此，恒瑞全球研发总裁张连山曾公开表示，恒瑞今后的增长，除了抗肿瘤板块，慢病领域将是很重要的一方面，包括自身免疫疾病、代谢性疾病、呼吸系统疾病等。今后公司更多的增长，可能来自我们在这些新领域的布局。

事实上，丰富的管线优势一直是恒瑞医药的看家法宝。据年报披露，截至2024年年末，恒瑞医药已在中国获批上市19款新分子实体药物、4款其他创新药，另有90多个自主创新产品正在临床开发，约400项临床试验在国内外开展。据国际知名咨询机构Citeline发布的《2025年医药研发年度回顾》，恒瑞医药第4次进入全球TOP25管线规模药企榜单，排名第13位，是榜单中排名最靠前的中国药企，其中自研管线数量位居全球第二，仅次于辉瑞，以绝对优势领跑自研管线榜单。显然，正是基于恒瑞强大的自研产品管线，才促成了其与GSK这一打包批发式的BD交易。反过来，公司与GSK达成的这一潜在总金额125亿美元的全球授权协议，又进一步提升了外界对恒瑞医药自研管线价值的认可，这也是恒瑞医药股价大幅攀升的核心驱动力。

重磅BD交易频现背后

作为中国资本市场公认的医药界茅台，恒瑞医药总市值在2021年年初一度逼近6000亿元大关。此后，在仿制药集采、医保控价、造影剂意外失标、业绩下滑、高管离职等一系列负面事件的冲击下，恒瑞医药股价一路走低。2022年年中，恒瑞医药市值一度跌至2000亿元，总市值蒸发超过4000亿元。