赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

本文发表于最新一期《中国外汇》杂志，为西京研究院发表的第849篇文章，赵建院长的第784篇原创文章。本文约7500字。如需阅读近期“中国资产重估”系列文章《赵建：我们又处在历史的十字路口，时代的错误不能再犯》（上、中、下）全文版。

前言

从现有国际货币体系的结构性缺陷与长期变革取向来看，稳定币对美元交易媒介职能的分离与颠覆式创新，特别是在跨境支付中的实时便利程度，会大幅提高美元的吸引力。

本文立足于 “百年变局” 的时代视角，聚焦国际货币体系的三次标志性演进，深入剖析其内在逻辑与深远影响。从二战后布雷顿森林体系确立的 “黄金美元” 时代，美元通过锚定黄金成为全球贸易与储备的核心，到该体系因 “特里芬难题” 瓦解后，美元进入以债务扩张为驱动的 “债务美元” 阶段，其信用基础与全球扩张模式均发生根本性转变；再到数字技术革命催生的 “美元稳定币” 横空出世，作为美元的 “代币” 重新定义支付效率与货币职能，国际货币体系正经历着一场兼具历史轮回与技术突破的深刻变革。

本文目录

一、黄金美元：布雷顿森林体系的建立与终结

二、债务美元：现代信用货币时代的世界美元体系及其缺陷

三、美元稳定币：货币职能分离的技术创新与国际货币体系的未来

正 文

在布雷顿森林体系下，由于美元严格挂钩黄金，美元在国际市场实际扮演了黄金券（或黄金的“代币”），可以说美元是黄金的纸币化、电子化。近一百年后，仿佛是个轮回，如今美元类似黄金成了国际货币体系背后的“锚”，稳定币成为美元的代币、通证，独立地承担了美元的交易媒介功能，让美元支付流通起来更加的高效、便捷、私密。如果在全球推广，美元稳定币可进一步提高美元在全球支付中的份额，从而进一步强化美元的国际地位，从某种程度上可以弥补次贷危机以来“债务美元”引发的信用裂缝，特别是乌克兰危机后美国制裁俄罗斯金融资产引发的信任危机。从黄金美元到债务美元，再到美元稳定币，这代表着国际货币体系在一百年内的三次变局。国际货币体系的变局与重构，特别是美元稳定币的横空出世，对人民币来说既是结构性机遇，同时也是严峻的挑战。

一、黄金美元：布雷顿森林体系的建立与终结

当二战后关贸总协定为全球贸易重新建立秩序之后，一个很现实的问题却出现了：国家之间该用什么作为通行的交易结算媒介？彼时英镑还没有从历史舞台上谢幕，美元作为后起之秀尚未赢得各国的共识。不过国际货币体系的深层结构性矛盾却早已埋下：现代货币归属的主权性与世界国际货币的超主权性之间的矛盾。这一矛盾不仅导致了后来的“特里芬难题”以至于布雷顿森林体系的终结，还依然对今天国际货币体系产生重大影响。

最先解决这一难题采取的方式是将美元与黄金锚定。因为美元虽然是主权性货币，但黄金是超主权的，美元通过与黄金保持固定的比例实现了世界货币的超主权性功能。要理解现代法币的主权性，首先要从政治的角度来理解货币。根据克纳普的“国家货币理论”，现代货币是一种国家信用，国家的核心功能是垄断暴力和征税权，这是保证一个国家的经济系统以法币为交易媒介的基础（Georg Friedrich Knapp，1924）。但是，作为世界货币的超主权货币并没有国家这个强制权力保障，其信用基础或货币的合法性来自何处？当美元第一次进入国际贸易体系承担世界货币职能时，就面临着这样的问题。为解决这个问题，美元的做法就是锚定黄金——虽然美元这个主权货币在国际上缺乏信任，也没有强制性的权力保障，但黄金天然是货币的特性却可以在各国之间通用。也就是美元通过绑定黄金，成为黄金这一超主权货币的“代币”，进而实现了美元这一主权货币的超主权货币职能。这就是二战后直到1971年之间的国际货币体系，即众所周知的“布雷顿森林体系1.0时代”。

或许有人会问，既然美元是通过绑定黄金才获得超主权货币职能的，那么为什么各国之间的交易不直接用黄金呢？因为工业革命后，经济活动变得日益复杂，交易量指数级增长，数量相对固定、不容易储存和携带、交易效率比较低的黄金早就退出了货币的历史舞台。虽然欧美诸国在二战前通胀压力较大的时期纷纷采用了金本位制，但是金本位制并不意味着黄金直接做货币，而是货币可以一定的比例兑换。而且在1929年“大萧条”全球经济陷入通缩之后（最初几年中国是例外，因为中国当时采取的是银本位制，后来也放弃了），货币供给的严重不足迫使各国相继放弃金本位制，采用了以国家信用为基础的法币（本・伯南克，2022）。另外，二战期间，美国发挥着举足轻重的作用，具有巨大的国际影响力。1944年7月建立的布雷顿森林体系，确立了以美元为中心的国际货币体系，但美元须与黄金以固定比例自由兑换。二战后，美国在国际事务特别是各国战后重建中发挥着更加重要的作用，对各国的援建资金都是以美元为交易媒介和计价手段，形成了数量庞大的“欧洲美元”。欧洲美元实际上就是在美国之外的离岸美元，是美元国际化的重要一步，也是世界美元雏形。在二战末期以及战后初期，美元已经主导国际货币体系，已经有了世界货币的超主权信用。让美元以固定比例盯住黄金（35美元兑换1盎司黄金），是为了更好地强化美元的超主权信用，以及更好地定价与稳定美元与世界各国货币的汇率。

然而，这种货币制度安排，也就是让美元作为“黄金券”或黄金的“代币”，与快速发展的国际贸易体系是存在天然矛盾的，也就是所谓的“特里芬难题”。与基本线性增长的黄金数量相比，国际贸易量是按照指数级增长的，这就存在黄金美元的供给相对缓慢与国际贸易体系对美元需求日益增长的矛盾。这种矛盾积累到一定程度，国际贸易的参与者很快就达成了共识：美元事实上已经无法完全按照35美元兑换1盎司黄金的比例进行自由兑换。1971年，美国因黄金储备不足停止美元兑换黄金。1973年各国陆续放弃固定汇率制，布雷顿森林体系正式瓦解，但布雷顿森林体系设立的国际货币基金组织（IMF）和世界银行至今仍是全球经济和货币治理的重要机构。布雷顿森林体系的终结并不意味着美元与黄金的完全脱钩，而是黄金的有限供给与美元快速增长的需求这一供需矛盾开始再平衡，表现在市场上，就是黄金价格的大幅上涨（在黑市上黄金价格一直上涨，高于35美元兑换1盎司黄金）。实际上在布雷顿森林体系结束后，美元依然在黄金的投资、交易、结算和定价中牢牢占据着主导地位。1971年美元停止自由兑换黄金后，黄金价格一路飙升，从最初的35美元兑换1盎司黄金飙升到了1980年的880美元兑换1盎司黄金。

二、债务美元：现代信用货币时代的世界美元体系及其缺陷

当货币脱离商品和贵金属本位制的束缚，完全以国家信用作为基础进行创造的时候，货币就进入了现代货币时代（兰德尔・雷，2017）。现代信用货币本质上就是一种债务：基础货币是中央银行的负债，广义货币（剔除流通中现金）是商业银行的负债。可以说，我们生活中使用的每一分钱，无一没有相应的债务作为对应——货币的创造就是银行会计复式记账的过程。这个过程的瞬时表现就是“贷款创造存款”而不是相反，当商业银行将“贷款（或购入外汇、始发债券）”、中央银行将“再贷款”计入其资产端的时候，相应的也会在私人部门、商业银行的账户上计入相应金额的一笔存款或准备金。这一记账过程是瞬时的，同时发生的，无需时间传导的类似“量子纠缠”的状态（戴维・欧瑞尔，2020）。理解这一点是理解现代货币的基础，也是理解以债务扩张为驱动的国际美元体系的基础。

美元作为世界货币（欧洲美元）在美国之外执行货币的职能，也必须伴随着这一银行资产-负债的创造过程。当美元摆脱黄金的束缚后，在全球的发行背后依靠的就是债务，因此布雷顿森林体系终结后的国际美元体系可以称为“债务美元体系”，也可称为布雷顿森林体系2.0。这个体系也有学者称其为“石油美元体系”，但并不能完整概括欧洲美元的创造机制，因为美元交易的不仅是石油，还有其它大宗和贸易品。需要注意的是，执行世界货币职能的欧洲美元，其创造主体主要并非是美国的央行美联储，而是美国在海外的商业银行分行，这些在美国境外营业的商业银行分行，实际上发挥着当地银行使用美元时的“央行”角色，其美元创造过程类似美国境内的银行“贷款创造存款的过程”（李斌、伍戈，2015）。一般来说，美国境外银行可以直接通过贷款创造增量的美元存款即欧洲美元，更多的是通过接纳当地外贸企业结算的美元外汇创造存款，欧洲美元银行（可经营美元存贷款的当地银行）也是如此。本国央行的美元账户需要在国际清算机构（比如BIS）和美国银行境外分行设立准备金账户（外管局设立的SPV机构），这进一步意味着美国银行的境外分支机构实际上承担着海外“美联储”的职能，不仅是银行的银行，还是央行的银行，成为债务美元创造和扩张的基础设施。

布雷顿森林体系1.0终结后，所谓的布雷顿森林体系2.0阶段开始，美元挣脱了黄金的羁绊，走向了以债务扩张为驱动的美元创造过程。此时美国向全球输出美元，除了贸易逆差形成的美元向顺差国流入外，还有世界各国的美元贷款形成的欧洲美元。贸易逆差形成的美元，必定伴随着政府债务和赤字的扩张，而境外美元贷款形成的欧洲美元，主要的动力是来自于两个，一个是美国银行业因为国内信贷项目日益稀缺，贷款利率不断下降，在经营压力下转而向新兴国家提供利率更高、收益更大的信贷，在提高了新兴国家外债的同时推动了美元的全球流通。另一个是套息交易（Carry Trade），即当美元利率不断下降与其它国家货币利率形成利差的时候，借入美元投资其它货币，或者“美元债务化+非美元资产化”，这就是一个非常典型的带有Carry Trade的资产负债表结构。这个结构的资产负债表扩张过程，就是美元债务形成及美元流向全球执行世界货币职能的过程。所以当美元降息，往往会带来全球资本潮汐的大转向，大量的低息美元会流入新兴经济体寻找利差机会，造成了周期性的大繁荣。当然，一旦美元加息，一个相反的过程就会形成，国际贸易和金融市场因美元荒而出现流动性危机，导致经济周期性的衰退。

以黄金美元为代表的布雷顿森林体系1.0终结，进入以债务美元为代表的布雷顿森林2.0时代后，主要经历了三个阶段。第一个阶段是上世纪70年代到次贷危机前，美国银行业为了提高信贷收益率向全球尤其是新兴国家提供美元贷款，这一过程在促进美元全世界流通的同时也引发了新兴国家周期性的金融危机。上世纪70年代，第一次石油危机重创美国经济，危机结束后，美联储为刺激经济，大幅降低联邦基金利率，大量资金流出美国，涌入拉美地区。从 1979 年到 1982 年，美国通胀恶化，美联储采取强硬的紧缩货币政策抑制通胀，联邦基金利率大幅上升，导致大量资金回流美国。拉美国家面临资金外流、偿债成本剧增的困境，同时其出口收入因国际市场需求变化而减少，无法按时偿还美国银行业等海外债权人的贷款，债务危机爆发。上世纪90年代，亚洲一些新兴经济体经济高速增长，美国银行业等国际金融机构向亚洲新兴国家提供了大量贷款，大量贷款投向房地产和证券等高回报投资领域，资产泡沫迅速膨胀，最终造成了1997年的亚洲金融危机。

第二个阶段是美国次贷危机到全球疫情危机前，以奥巴马7000亿美元刺激计划为代表，美国带领全球步入债务大爆发时代。同时美联储改变了过去的货币政策范式，开启了量化宽松的新时代。2008年美国政府债务总额增至 10 万亿美元，2009 年进一步增至11.9 万亿美元，增长率达 19%。到2019 年，美国政府债务总额达到 22.7 万亿美元，期间的年均债务增长率近乎两位数。与此同时，美联储的资产负债规模也从次贷危机前的8000亿美元左右，一举飙升到最高4.5万亿美元，六年内竟然增长了5倍多，美元利率也到了史无前例的0利率。美元扩张速度如此之高、成本如此之低，造成了全球的美元流动性过剩，造成了美股、日债、中房三大世界级的资产大泡沫，同时也加剧了全球经济周期和国际金融市场的波动。

第三阶段是疫情危机之后，美国的债务和美联储的资产负债表又飙升到了一个台阶。2020 年，美国政府债务总额增至约 27.74 万亿美元，增长率达 19%。2021 年，债务规模继续增长，10 月国会参议院投票通过短期延长债务上限法案，12 月债务上限规模达到 31.4 万亿美元。2022 年美国政府债务总额突破 30 万亿美元。2023 年 6 月，拜登签署法案暂缓债务上限生效，9 月美国联邦政府债务规模突破 33 万亿美元。2024 年，美国国债总额先后突破 34 万亿美元、35 万亿美元、36 万亿美元关口，债务增长速度加快。2025 年 7 月 3 日，美国国会众议院以微弱优势通过了参议院修订后的 “大而美” 法案，法案通过后美国政府债务上限将达到 41.1 万亿美元，到 2035 年，美国债务负担将达到其经济规模的 118%。

债务美元一方面摆脱了黄金的束缚，供给更加富有弹性，但是带来了更大的缺陷，就是没有上限的债务超发。美国为了解决自身的经济政治问题大肆扩张债务，伴随的是无约束的美元供给量，动摇了全球对美元稳定性的信任与提高了美元发生债务危机的担忧。

三、美元稳定币：货币职能分离的技术创新与国际货币体系的未来

除了庞大的债务及其隐藏的债务危机，让人们对国际美元体系产生担忧的事件还有一个，那就是乌克兰危机爆发后美国对俄罗斯美元金融资产的制裁。虽然对象只是俄罗斯的特定群体，但是根据金融心理学理论，“林子里有十只鸟，打了俄罗斯一只”，其他大额美元资产的持有者忧虑肯定也会增加。特别是各国央行，它们持有的美元资产都是以千亿、万亿美元计，即使不是全部抛售美元资产，也得进行多元化的结构调整，以降低对美元资产的过度依赖。于是基于国家金融安全的考量，多国央行对其外汇储备的资产组合进行调整，减少美元和美债的比例，增加其它风险—收益结构相类似的资产。放眼全球，除了美元和美债，相对比较安全的资产就是传统的避险资产黄金了。于是从2022年下半年开始，多国央行开始批量购买黄金，提高黄金在其外汇储备中的占比，黄金也由此进入了一个长达3年的牛市。2024年，各国央行黄金净购买量为1045吨，连续第三年突破千吨大关，为本世纪前10年年均购金量的两倍。2024年黄金占全球官方储备的比例达到20%，超过了欧元的16%，成为仅次于美元（占比46%）的第二大国际储备资产。

原本进入货币“古董”堆里的黄金突然“焕发青春”，说明债务美元体系的缺陷越来越大。即使如此，债务美元也不可能重新“退化”到古典的黄金美元时代。

那么面对着全球对美元债务问题的担忧及金融制裁问题，美元该怎么做才能重新强化其世界货币霸主的地位？加密币技术革命给出了一个答案：大力推广和发展美元稳定币，提高美元在支付和交易中的效率和便利度，大幅降低交易成本，以货币职能技术创新提高全球对美元的货币需求，重振国际货币体系对美元的信心。

理解稳定币从两个层面着眼：一个是理论层面，依据的是货币职能分离理论。该理论是新货币经济学的核心理论之一，该理论认为货币的交易媒介和记账单位职能可以由不同的资产或商品分别承担。传统法定货币通常集交易媒介、记账单位等多种职能于一身。但稳定币在一定程度上使这些职能出现了分离迹象，稳定币可以独立承担法币的交易媒介和记账单位职能，而价值储存等职能则仍由法币作为“锚”而承担。这是稳定币的理论基础。另一个是技术层面，稳定币的底层技术主要包括区块链技术、智能合约技术、锚定机制技术和隐私计算技术等。区块链是稳定币的技术底座，其去中心化、不可篡改等特性，确保了稳定币交易记录的安全性和透明度，能实现点对点跨境交易；智能合约为稳定币提供了自动化的运行机制；隐私计算技术可保障稳定币交易中用户的隐私安全。部分稳定币会用到跨链技术，以实现不同区块链之间的资产互通。

从支付总量来看，当前稳定币发展迅猛。2024年稳定币支撑的交易额达27.6万亿美元，超出全球支付巨头Visa和万事达卡的交易额总和，且以美元稳定币为主。但要看到，在如此庞大的稳定币作为媒介的交易额中，加密资产的交易占到99%以上。因此稳定币支撑的交易额虽然超过了Visa和万事达卡的总和，但交易次数仅占上述两者的0.41%和0.72%。可见，稳定币要从加密资产扩展到一般的国际贸易支付，还有很长的路要走，因此，当下不宜对稳定币在国际货币体系产生的影响过度乐观。但是，从现有国际货币体系的结构性缺陷与长期变革方向来看，稳定币对美元交易媒介职能的分离与颠覆式创新，特别是在跨境支付中的实时便利程度，会大幅提高美元的吸引力。在布雷顿森林体系1.0中，美元作为黄金的“代币”（黄金券），如今在美元稳定币的体系下，稳定币成为了美元的“代币”，美元成了背后的“锚”，这就像是国际货币体系的百年大轮回、大变局。当前，美元稳定币在加密资产之外的交易量还比较低，相关的监管准则和基础设施还不健全、完善，但是相信在不远的未来，它会深刻改变基于债务美元的国际货币体系，真正实现世界货币超主权化。在黄金退出历史舞台、提别提款权（SDR）一直难以成气候的情况下，加密币在技术上提供了最大的可能性。只有真正实现货币的超主权性，才能从根本上解决国家货币的主权性和世界货币的超主权性之间的矛盾，才能真正的解决“特里芬难题”。稳定币的崛起也为曲折前行中的人民币国际化提供了技术上的重大机遇，毕竟作为世界第一国际贸易大国可以为稳定币提供最丰富的跨境支付场景。短期内，可加快人民币稳定币体系的建设、推广和应用，长期来看，从制度建设的层面推动金融业更高水平的改革开放，建设金融强国以提高人民币资产的吸引力，依靠法治化、市场化扎实推进人民币国际化，依靠“一带一路”等跨境基础设施丰富人民币应用场景，强化大国责任担当，为转型中的国际货币体系注入确定性和稳定性。

参考文献

Georg Friedrich Knapp，The State Theory of Money. 1924, London: Macmillan & Company Limited.

本・伯南克，《伯南克论大萧条：经济的衰退与复苏》，中信出版集团，2022年6月第一版。

兰德尔・雷，《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》，中信出版社，2017年1月第一版。

戴维・欧瑞尔，《量子货币：量子理论如何变革传统经济学》，中信出版集团，2020年12月。

李斌、伍戈，《信用创造、货币供求与经济结构》，中国金融出版社，2015年1月。