鲁政委、钱立华、方琦、林蕴琦 （鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

化债

7月30日，中共中央政治局会议提出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”。8月1日，财政部年内再次通报新增地方政府隐性债务典型案例，案例涉及新增隐债金额创历次通报新高。当前隐债化解、融资平台清零已进入收尾攻坚阶段，本文旨在重点理清地方化债过程中仍然面临的问题，以帮助地方政府实现顺利化债。

第一，省级统筹是地方顺利化债的关键。根据兴业研究对各省、地级市债务付息能力的测算，尽管各省内市县层面债务付息能力分化严重，一些市县存在债务困境，但从全省层面来看，绝大部分省（自治区、直辖市，以下简称“省”）2024年土地出让金对债务利息支出的覆盖至少能够达到0.5倍以上，并且有半数以上的省该指标能够超过1倍。这意味着，虽然市县能力有差异，但从省级层面统筹化债已不存在问题。具体方式主要包括三方面：一是省级统筹分配化债资源，根据下属市县实际情况，完善地方债限额分配机制，债务化解困难地区可考虑调整新增专项债分类用途，重点用于补充政府性基金财力、消化拖欠企业款项；二是省级统筹协调金融支持，推动全省融资平台债务结构优化、利息成本降低；三是省级企业担保市县级企业发债，包括市县城投债“统借统还”、增加省级企业担保、变更债务承继主体（原主体承担连带清偿责任）等模式，提升发债城投公司信用资质，增强公开市场信心。

第二，相比于贷款，公开市场债券具备利率更低、理论上能够“无限次”滚动的显著优势。在通常的认识里，似乎贷款协商重组更方便，而公开市场债券面临着更强约束，由此，地方政府和城投公司常常倾向于将债券置换为银行贷款，甚至将债券存量压降乃至清零。但公开市场债券也有相较于贷款不可比拟的优势：一是发债利率显著低于贷款平均利率水平，截至2025年8月5日，3年期中债隐含评级AAA、AA+、AA城投债到期收益率分别仅为1.85%、1.90%、2.00%，明显低于1年期、5年期LPR（3.00%、3.50%）、金融机构对企业的人民币贷款加权平均利率（2025年第一季度为3.26%）；二是债券理论上能够“无限次”借新还旧，根据监管政策要求，贷款再次重组会导致风险分类下调而被动抬高了银行为之融资的隐含成本，而监管部门支持城投债借新还旧，并且中央政策明显强化了市场对城投公司乃至地方国企公开债兑付的信心，城投债本金滚续风险低，理论上可以实现“永续”滚动，在当前市场利率总体仍处下行通道中其实更为有利。同时，在债券监管部门允许的前提下，部分退出融资平台名单的城投公司债券募集资金，还可用于偿还债券以外的有息债务，债券也因此可以成为了置换高息非标债务的渠道之一。

第三，避免因外部评级下调等负面影响，妨碍金融支持化债中的利息成本降低。金融支持地方融资平台债务延长期限、降低成本的前提，是本金不发生损失（减值）。根据会计准则要求，城投公司的外部评级下调、债券信用利差显著上升，均会给金融工具预期信用损失评估带来负面影响，从而导致金融工具增加计提减值；同时，如果财务指标弱化至监管规定的投资级公司标准以下，还会导致适用的风险暴露权重上升，影响商业银行信用风险加权资产计量和资本充足率，被动抬高金融机构提供融资的隐含成本。因此，为避免上述问题出现，尤其是外部评级明显弱化导致增加减值计提问题的发生，城投公司需重点关注非标债务履约、担保、涉诉风险，优化债券期限和品种结构。对于有重大资产划出、重组需求的主体，应当提前做好与评级机构和市场的沟通，通过变更债务承继主体或追加更高层级担保的方式，维护外部评级和融资环境稳定。

当前隐债化解已进入收尾攻坚阶段。财政部发布数据显示，截至2025年6月末，置换债券已发行1.8万亿元，占全年额度的90%，已使用1.44万亿元。同时，新增隐债风险持续受到监管严控。7月30日，中共中央政治局会议提出“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”。2025年4月、8月，财政部连续通报新增地方政府隐性债务典型案例，尤其是在8月的隐债问责通报案例中，涉及新增隐债规模创历次通报新高，被问责对象不乏强区域内的市本级地方政府。在此背景下，本文旨在理清地方化债面临的主要问题，以帮助地方政府顺利实现化债。

第一，如何落地省负总责、统筹化债？

一是省级统筹安排地方债限额分配、新增专项债分类用途，对于化债压力大的地区，新增专项债额度可重点倾斜以消化拖欠企业账款、补充政府性基金财力。2024年11月，全国人大批准直接增加地方化债资源10万亿元，于2024-2026年分三年安排6万亿元债务限额、2024-2028年每年安排8000亿元新增专项债专门用于化债。2025年3月《政府工作报告》指出，“拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。”2025年6月以来，多地公告预算调整方案。根据2025年6月某省人民代表大会财政经济委员会公告[1]，“专项债务额度编入年初预算700亿元，包含用于项目建设的500亿元、用于补充政府性基金财力的200亿元，此次专项预算调整增加255亿元，其中，用于项目建设的额度调减270亿元，用于解决拖欠企业账款的额度调增356亿元，用于补充政府性基金财力的额度调增169亿元。”因此，在财政部下达各省的新增债务额度范围内，经省人大常委会审查，省级层面可以调整新增专项债额度分类用途，债务化解压力大的地区可考虑将新增专项债额度重点倾斜以解决拖欠企业账款、补充政府性基金财力。

二是省级统筹协调金融资源，推动融资平台债务结构优化、降低成本。根据兴业研究对各省债务付息能力的估计，2024年有半数以上省土地出让金对债务利息支出[2]的覆盖倍数能够达到1倍以上，但下属不同地级市、区县的债务付息能力却不尽相同，化债压力差异明显。因此，对于债务压力较大的市县，单独依靠自身资源化债存在难度，需要全省层面统筹协调，以实现优化融资平台债务结构，降低利息成本。比如，2025年1月，某市财政局发布的2024年预算执行情况和2025年预算草案报告[3]显示，“2024年，中央一次性增加6万亿元地方政府债务限额，支持置换隐性债务。我市获得限额2261亿元、分三年安排实施”，并在2024年财政工作情况中指出，“采取置换债券、盘活资产等方式，持续压减隐性债务。运用直接偿还、展期重组等手段，优化融资平台债务结构、降低债务成本。深入推进全口径地方债务监测体系建设，加强应急周转资金调度……多措并举运用好新增债券资金，完善限额分配机制，加强与专项债券资金使用绩效、区县债务风险情况挂钩。”2025年以来，该市下属多区县披露非标债务置换、压降、清零成效，比如，2025年6月该市纪委监委发布通报[4]指出，下属某区“融资平台高息债务已清零，累计处置6%以上高息债务86亿……将非标债务纳入市国资委债务系统和市金融局债务线上数据库并每周动态监测，加强融资过程管理，全面实行‘333’融资监督机制，降息处理4.9亿高息非标。”

三是省级担保下属区域城投公司发债，增强市场信心。对于存在负面舆情、信用评级低、融资成本高的市县发债城投公司，可考虑通过区域债券“统借统还”、增加省级层面担保、变更债务承继主体（原债务主体承担连带清偿责任）等方式，增强市场信心、降低债券融资成本。比如，2025年2月，某省下属区域内城投首次发行债券，募集资金用途用于偿还同区域城投到期债券本金，债券由省级的国有资本运营公司提供担保。2025年6月，该省下属区域城投再次首发债券，募集资金“拟全部用于‘统借统还’偿还到期公司债券本金”，引入省级信用增进公司作为担保方。2023年5月，某市住房保障投资有限公司公告，其发行的两期PPN清偿义务由母公司承继，其自身仍然承担连带清偿责任。

第二，城投公司是否有必要进行公开市场债券融资？

在通常的认识里，相比于银行贷款能够协商重组，公开市场债券面临的约束更强，城投公司为了降低公开市场发债、偿付的不确定性，倾向于将公开市场债券置换为银行贷款，实现债券余额的压降甚至清零，隐债置换政策也导致了城投公开市场债券缩量。但在当前的市场环境下，公开市场债券反而具有贷款不具备的优势：

一是债券融资成本明显低于贷款平均利率水平。2021年2月国务院国资委发文要求加强地方国有企业债务风险管控，2023年7月中央制定实施“一揽子化债方案”，2024年11月中央直接增加“10万亿元”地方化债资源，上述政策显著强化了市场对城投公司乃至地方国企公开市场债券兑付的信心，带动城投债融资成本显著降低。截至2025年8月5日，3年期中债隐含评级AAA、AA+、AA城投债到期收益率分别仅为1.85%、1.90%、2.00%，显著低于当前1年期、5年期LPR（3.00%、3.50%）、金融机构对企业的人民币贷款加权平均利率（2025年第一季度为3.26%）。

二是公开市场债券理论上能够“无限次”借新还旧。银行贷款再次重组将面临资产风险分类下调。根据2023年2月发布的《商业银行金融资产风险分类办法》（中国银行保险监督管理委员会中国人民银行令2023年第1号）第二十二条，“重组观察期内债务人未按照合同约定及时足额还款，或虽足额还款但财务状况未有好转，再次重组的资产应至少归为次级类，并重新计算观察期。”城投债券借新还旧风险低。当前支持城投债本金通过借新还旧滚续，监管政策、市场信心双强化背景下，城投债滚续风险明显下降，理论上具有借新还旧次数不受限的明显优势。

因此，建议城投公司积极维护公开市场债券融资渠道，依托境内债券利率下行的市场机会，在符合债券监管机构审核要求的前提下，通过低息、长期限债券置换部分高息存量债务。尽管当前城投债募集资金用途主要是用于债券“借新还旧”，但部分退出融资平台名单的主体、符合债券监管部门审核要求后，募集资金用途可拓展至偿还债券以外的存量债务。

第三，外部评级下调对金融支持化债的影响？

一是金融工具外部信用评级、信用利差显著变化会影响金融工具减值计提。根据财政部2017年3月发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7号，以下简称“新金融工具准则”），金融工具损失准备计提需要以预期信用损失为基础，“预期信用损失，是指以发生违约的风险为权重的金融工具信用损失的加权平均值”。同时，财政部会计司编写组在新金融工具准则应用指南中列出了评估信用风险变化应考虑的因素，其中包括“金融工具外部信用评级实际或预期的显著变化”，以及同一金融工具或可比金融工具发行时、二级市场信用利差显著变化等。

二是财务指标重大变化影响商业银行信用风险加权资产和资本充足率。根据2023年10月国家金融监督管理总局发布的《商业银行资本管理办法》（国家金融监督管理总局令2023年第4号），商业银行对一般公司风险暴露的风险权重为100%，符合条件的投资级公司风险暴露的风险权重为75%。其中，投资级公司应当“具有持续的盈利能力，资产质量良好，资产负债结构合理，现金流量正常”，满足包括利润、资产负债率、经营活动产生的现金流量净额等财务指标标准。因此，城投公司财务指标弱化至不符合投资级公司标准，会导致适用的风险权重上升，影响商业银行信用风险加权资产和资本充足率，抬高金融机构的隐含融资成本。

梳理2019年以来发债城投公司主体信用评级下调原因，主要包含四方面：一是债务履约不良记录，包括非标违约、商票持续逾期、公司或子公司被纳入失信被执行人；二是重大或有风险，包括对外担保规模大幅增长及代偿风险、重大诉讼及司法冻结等；三是流动性紧张，债券融资高息化、私募化、短期化，叠加负面舆情发酵，导致短期兑付压力大；四是重大资产、净资产变动，包括因重大资产无偿划转导致资产、净资产规模显著下降。当前政策支持下，发债城投公司融资环境好转、债券兑付压力减轻，评级调降的核心驱动因素主要是债务履约负面舆情。

因此，为避免因外部评级显著弱化导致减值计提，影响金融支持化债落地，建议城投公司重点关注非标债务履约风险，担保、涉诉风险，重大资产注销划转，优化债券期限和品种结构，减少短期限、私募品种债券发行。对于确有重大资产划出、重组需求的主体，应积极做好与评级机构和市场的沟通，可探索通过变更债务承继主体、原主体承担连带清偿责任或追加更高层级担保的方式，维护外部评级和融资环境稳定。

注：

[1]资料https://www.ynrd.gov.cn/html/2025/gongzuojiandu_0616/4033754.html

[2]债务利息支出中城投公司口径为广义的发债城投公司

[3]资料https://www.cq.gov.cn/zwgk/zfxxgkzl/fdzdgknr/ysjs/sjyjsqk/ys/202502/t20250211_14291072.html

[4]资料https://jjc.cq.gov.cn/web/aritcle/2025/06/17/1384547956245934080/web/content_1384547956245934080.htm