作者｜首条财经 乔治

始于2010年、兴于2015年，掐指算来共享经济已历经十多年风雨历练。常说常新、资本魅力不减，但清晰的盈利逻辑、成长的可持续性始终是一个考题。

7月25日，乐摩物联向港交所提交上市申请书。这是继2025年1月递表失效后的再次申请。截至2025年7月18日，公司在商业综合体、影院等已投放超53万张按摩设备，覆盖全国339个城市。

贵为共享按摩龙头，二冲上市想低调也难，这次是否做好准备了？胜面多大呢？

增收不增利背后。设备量、运营成本、投诉面面观

自2016年推出乐摩吧品牌以来，乐摩物联全国化脚步凌厉。据弗若斯特沙利文数据，截至2025年3月末公司服务网点超4.8万个，累计服务1.65亿人次，注册会员达3200万。

2022年至2024年，市场份额分别为33.9%、37.3%及42.9%，在中国所有机器按摩服务提供商中排名第一。同期业绩水涨船高，营收为3.3亿元、5.87亿元、7.98亿元;净利为648万元、8734万元、8581万元。

然细观并非无懈可击。比如净利2024年出现下滑，远低于同期营收增速。进入2025年该趋势进一步加剧，一季度营收2.21亿元，同比增长18.37%，净利则下滑11.5%至2334万元，陷入增收不增利困境。

同时，快速扩张带来的资金压力显现。截至2025年3月31日，公司持有的现金及现金等价物仅2621万元，短期借款则达4500万元。

而规模优势也有审视目光。据中国证券报报道，在北京、上海等11座城市的公共场所共享按摩椅实调中发现，乐摩吧按摩椅设备ID（编号）呈现跳跃式分布，且分布规律不符合常规的设备生产编码逻辑。

以主打产品元气蛋系列按摩椅为例，该系列按摩椅在非影院场景的市场占比为70%左右，设备编号从102800127到102832645，理论上应有32519台按摩椅，实际上仅531台按摩椅，占比仅1.63%。其他型号的按摩椅设备编号也存在跳跃现象。

作为强场景依赖型企业，乐摩物联超60%收入来自商业综合体与影院，设备使用情况却不容乐观。据招股书披露，最新报告期（2025年前三个月），设备数量达到51万，每台设备的日均交易量只有1.92次。每单平均按摩费14.74元，意味着每台设备每天收入约28.3元。扣除一系列运营费用，包括地租、折旧费、营销费等，每台设备日纯利多少值得关注。

据弗若斯特沙利文的资料，按交易额计算，2024年中国机器按摩服务市场规模仅27亿元，在整体规模达5362亿元的按摩市场中占比不足0.5%，而乐摩物联整体按摩市场的份额约0.2%，虽未王者渗透率仍然较低。

行业分析师王婷妍表示，依托智能按摩设备，乐摩切入碎片化消费场景，优势在于能快速规模化复制、降低单位运营成本。短板在于重资产特性明显，对资金流要求高，且盈利模式单一，抗风险能力有限。受监管政策及用户体验影响，网点扩张的有效性存疑。接下来，如何强化数据可信度、说服投资者相信小市场也有大机会，恐怕不只要靠铺设更多按摩椅，更在于能否理顺盈利逻辑与治理结构，建立可持续的商业模式。

不算多苛求。公司收入来源主要为提供机器按摩服务，家用按摩设备和按摩小件的线上销售，以及数字广告服务。其中，机器按摩服务是主力来源。2022年至2024年及2025年一季度的收入占比高达95.75%、96.74%、98.11%及98.51%，集中度持续提升。

据长江商报，乐摩物联设备成本及运营成本高企，公司场地相关开支从2022年的1.59亿元激增至2024年的3.52亿元，占营收比例维持在超40%高位。招股书表示，主要由于服务网点数目扩充所致。

只是，规模并非万能药。浏览黑猫投诉平台，截止2025年8月12日，乐摩吧相关累计投诉共计933条，涉及产品体验不佳、设备清洁不到位、安全隐患等质疑。

诚然，消费者千人千面，人人满意不现实，上述投诉或有偏颇片面处。然而，产品体验口碑是企业发展根基。想黏住用户并让其甘愿为品牌溢价买单，多些查漏补缺，扎实基本品控篱笆总没有错。

直营模式得与失，分红追问

市场运营方面，乐摩物联采用直营+合伙人双线布局。其中，直营为主模式。2022年至2024年及2025年一季度收入占比为74.26%、80.45%、83.80%、85.04%，合伙人占比则此消彼长。然毛利率表现上直营要逊色不少：同期分别为12.37%、34.46%、29.87%、28.89%，合伙人模式则高达67.15%、76.10%、73.00%、71.46%。

伴随直营收入占比提升，乐摩物联整体毛利率也受到一些影响，2022年至2024年及2025年一季度分别为25.85%、41.79%、36.07%、34.86%。

对此，招股书解释称，直营模式下毛利率减少主要由于为扩大业务规模及市场渗透率而产生的服务网点使用费及新按摩设备成本不断增加；运维人员方面的支出增加，导致毛利增长放缓。此外，由于采用直营模式中更积极的服务网点扩张方式，直营模式产生的毛利比增加，而直营模式的毛利率通常低于合伙人模式。

除了上述提到的服务网点及相关开支激增。由于按摩椅折旧年限设定为3年，设备折旧摊销费的增势也不容忽视，2022至2024年分别为0.58亿元、0.61亿元和1.04亿元，2024年同比增超70%。

在此背景下，乐摩物联此番IPO可谓时不我待，募资拟用于扩大公司的服务网点的覆盖范围及渗透率；持续提升和迭代公司技术；提升品牌知名度及曝光度；用于支持运营资金及其他一般公司用途。

考量在于，乐摩物联2023年和2024年前三季分别实施了2375万元和2000万元分红，累计分红额4375万元。其中，1000万元单独向创始人谢忠惠派发，以满足其财务需求。

一边募资一边分红，到底差不差钱，多少募资合理性呢。2023年，中国证监会国际司对其出具补充材料要求，要求说明股权变动及出资合规性、股权激励价格公允性、广告及出版业务合规、经营业务资质等七大事项。

要知道，乐摩物联曾经历上市对赌失败，不得不赎回股份。据，2017年12月，基石亿享以5000万元认购乐摩物联注册资本142.86万元，对应持股12.5%，对应乐摩物联估值4亿元。

这也是乐摩物联唯一的一轮融资。投资的同时，双方还签订一份内含赎回股权条款的对赌协议，约定若乐摩物联于投资完成后五年内未实现上市，基石亿享可要求乐摩物联购回其于乐摩物联的股权。最终因未完成上市，2023年4月乐摩物联以削减股本的方式，用6210万元回购了基石亿享持有的114.29万元注册资本。

利益深绑与关联交易，投放有无错配

聚焦合伙人模式，主要是拥有本地人脉资源的城市合伙人负责服务网点的选址、场地装修、运营及维护并承担场地租金等主要成本，乐摩吧负责提供智能按摩设备及相关服务，并按照协议约定收取服务费，设备归公司所有。

据中国证券报，乐摩物联与95%的合伙人建立了超过五年的合作关系，带来稳定收入来源的同时，有助提升品牌知名度和市场占有率。

不过潜在风险也不容忽视。首先，合伙人模式贡献的交易额占比从2022年的约53%降至2024年的约40%，只负责场地费用（租金、装修、运维），分成比却始终维持在75%以上，在扣除折旧费用和合伙人分成后，单台按摩椅剩余毛利仅千元左右，还需覆盖运输、保洁、维修、人工、税费等刚性支出，进而挤压了公司利润空间。

其次，通过设立股权激励平台将城市合伙人与公司利益深捆，也导致关联交易增加，容易引发外界对利益输送、经营公允性、公司业绩成色、内部治理透明度的质疑。

目前，掌创共赢平台持有乐摩物联9.39%股权，共有14名普通合伙人。其中，11名普通合伙人为乐摩物联城市合伙人的控股股东或其配偶，合计持有掌创共赢平台19.9%的出资份额。

据中国证券报，11名普通合伙人中，部分成员与公司核心高管关系密切。例如，黄旭忠、王丽娇、陈炳文分别持有掌创共赢平台部分出资份额，且均为乐摩物联城市合伙人，负责不同地区的共享按摩业务。此外，掌创共赢平台普通合伙人马海涛、黄秋平分别在多地设立公司拓展业务，但马海涛相关公司存在租赁合同纠纷，业务拓展不理想。唐莉芳持有掌创共赢平台出资份额，名下公司与乐摩物联收款方信息一致。

从场景配置看，据招股书披露，2024年前三季，乐摩吧在影院、商业综合体平均每台按摩设备的交易额为543.59元和8805.53元。然而，按摩设备量上影院达到32.05万台，占比近80%，效益是影院16倍的商业综合体仅投放6.90万台设备，占比不足20%。即便考量场地投入成本差异，投放策略是否错配也要打一个问号。

另外，公司按摩设备的折旧政策较激进，折旧年限仅为3年，而奥佳华等上市公司共享按摩椅的折旧年限普遍为5年。叠加上述高分成机制，看似热闹的共享按摩生意，核心盈利能力及可持续性值得审视。业内人士指出，需关注是否存在加速折旧掩盖虚增固定资产并掩盖现金流异常。企业如果通过向关联方采购设备将资金流出至关联方，再经由关联方客户通过虚假交易将资金回流，同时匹配加速折旧来掩盖现金流异常，就可能形成资金闭环。

另值一提的是，2024年8月，在公司上市关键期，乐摩物联主要创始人谢忠惠将董事长之位让予另一股东韩道虎。

虽然通过直接持股及掌创共赢、乐摩共创、乐摩共赢3个激励平台，谢忠惠合计控制公司约34.4%的投票权，共同构成公司控股股东。但谢忠惠持股比21%，韩道虎为19.5%，吴景华为15.2%，3人持股比差距较小，尤其谢忠惠与韩道虎仅差1.5个百分点。这种近乎平衡的股权结构，是否影响公司实际控制权、经营决策，也值审视。

创新洞察双驱，欲戴王冠必承其重

当然，作为智能按摩业佼佼者，乐摩物联也有核心价值的一面。

比如注重技术创新。自主研发的LMBlinks物联网平台，实现了设备远程监控、故障诊断和数据分析，支撑日均超百万订单的高效运营。

开发了智能压力感应系统和AI穴位识别算法，以提升用户体验。还开拓非冲突场景，如午间办公舱、深夜疗愈站等，以卡位市场趋势、满足多元消费需求。

据悉，乐摩物联汇聚了一批在物联网、智能硬件、软件开发等领域具有专业背景和丰富经验的技术专家，在无线通信协议、传感器融合技术、边缘计算架构等方面拥有众多专利成果。同时，乐摩物联注重团队的协作与创新文化，通过建立跨部门、跨领域的研发小组，打破传统研发模式壁垒，实现技术快速突破和产品的高效研发。

想来，正是得益于技术创新与消费洞察，乐摩物联抗住了市场洗牌、资本热度退潮，几乎是凭一己之力在激烈竞争中成功突围、保持业绩连增达成规模效应，继而跻身行业龙头。单从此看，公司不缺IPO底气、上市后续资本加持下，价值成长空间或不容小觑。

一句话，欲戴王冠必承其重，更多期待才有更多要求。眼下，乐摩互联仍需快速完善自我。清晰可持续的商业化路径、健康的财务基本盘、扎实的业绩回报、透明规范的内外治理，是打动专业投资者、增大上市赢面的关键。

乐摩物联还差多少火候呢？