快消前瞻

从高端轻奢酒店到全员卖枕头，从多次冲击A股折戟到再度叩关资本市场。亚朵的轨迹像极了一部中国酒店业的变革缩影，也映照出轻资产扩张模式的天花板。

如今，主业承压、副业枕头生意热卖却频生争议医院枕套事件余波未平，这家中高端连锁酒店龙头正谋划赴港二次上市，募资数亿美元为自己寻找新的增长引擎。

几度IPO未果的经验教训，加上竞争白热化的行业环境，亚朵还能否在资本市场续写中国版万豪的故事？

三次冲击A股、美股折戟，为何屡上市未遂？

亚朵的发展史伴随着多次资本市场冲刺。梳理其IPO历程可以发现，从2019年起公司便反复尝试上市之路，但屡遭波折：

2019年：谋求A股创业板上市未果。2019年6月亚朵与中信建投证券签订辅导协议，准备登陆深交所创业板，同月向上海证监局报送了辅导备案文件。然而辅导推进不久即告终止，据公司公告是根据实际情况调整发行上市计划并与券商友好终止辅导。

2020年：再次冲击A股中途撤回。2020年初亚朵改由中金公司辅导，继续谋划创业板IPO，计划于4月后申请辅导验收。但仅3个月后，公司再度宣布终止上市辅导协议，第二次A股IPO尝试无疾而终。

2021年：转战美股临门折戟。2021年4月，亚朵突然转向美国资本市场，向SEC递交了招股书，股票代码拟定ATAT，计划7月初登陆纳斯达克，拟募资约3.1亿~3.5亿美元。

亚朵SEC初始招股书（首次递表）截图自美国证券交易委员会

然而在原定敲钟前夕（7月1日）公司紧急撤回发行。据媒体报道，此次失败导火索在于招股书数据涉嫌造假宣称截至2021年3月在营酒店608家，但内部资料显示实际仅580多家。这一质疑令亚朵第三次上市梦碎，公司并未对具体原因予以说明。

终于，在多番周折后，亚朵于2022年重新启动赴美IPO并成功挂牌。2022年11月11日，亚朵生活控股有限公司（NASDAQ：ATAT）正式在纳斯达克敲钟上市。

截至目前上市将近3年，亚朵市值已上涨约两倍至约46亿美元，截至快消前瞻发稿前（2025年8月11日），亚朵的股价已经较当初11美元的发行价上涨了2倍，对应35.37美元/股，市值48.88亿美元。

截图自东方财富官网

值得注意的是，近期有消息称亚朵计划二次上市，目标转向港交所。8月6日，市场有消息称，亚朵正考虑在香港进行二次上市。但多方媒体向亚朵方面求证并未得到相关回应。

据报道，亚朵正与顾问公司合作准备在香港IPO，募资金额可能达数亿美元。业内人士分析，选择回归港股一方面是对美股中概股潜在退市风险的对冲，另一方面可以借助国内资本提升估值和融资规模。如果港股挂牌成行，亚朵有望获得新的资金支持，用于拓展酒店网络、升级零售体系以及偿还债务，为未来增长注入强心剂。

业绩神话与瓶颈

酒店业务放缓，枕头零售撑起30%收入

作为中国规模最大的中高端连锁酒店之一 ，亚朵在资本助推下曾创造了高速扩张的业绩神话。

根据官网，亚朵集团，成立于2013年，是始于住宿的生活品牌集团，推出拥有ATHOUSE、萨和酒店、亚朵S酒店、亚朵酒店、亚朵X酒店、轻居酒店六大住宿品牌，以及零售品牌αTOUR PLANET亚朵星球、SAVHE萨和。

截图自亚朵官网

自2013年在上海开出首家门店以来，亚朵经历了高速扩张。到2024年底，其在营酒店已增至1619家，客房总数超过18.3万间，业务覆盖全国209座城市。根据弗若斯特沙利文数据，按客房数量计算，亚朵已位居国内中高端酒店市场占有率首位，会员规模突破8900万，其中中高端商务客群占据主力。

最新财报显示，截至2025年3月31日，亚朵酒店网络扩张至1727家，客房总数达194559间，门店数和客房数同比分别增长32.6%和31.3%。此外，公司还有755家管理酒店处于筹建阶段，显示其在中高端酒店市场的布局仍在加速推进。

截图自亚朵酒店2025年一季度经营数据

亚朵模式的核心在于轻资产+强运营，即通过加盟快速铺开网络，同时深挖客房之外的服务和零售增收。这种打法曾让亚朵营收和利润一骑绝尘：2023年营收46.66亿元，净利润约7.4亿元；2024年在疫情后需求反弹和门店激增双重作用下，营收跃升至72.48亿元，净利润（调整后）达13.06亿元，同比大增72.2%。2024年酒店业务三大指标一度创下新高：全年平均房价达436.8元，入住率77.4%，每间客房收入351.3元。

然而这种辉煌未能持续，2024年开始亚朵主业明显承压：2024年全年ADR（指平均每日房价）和RevPAR（是指每间可用客房收入）均较上年下滑（分别降5.8%和6.8%）；

截图自亚朵酒店2024年年报

2025年第一季度房价418元、不及五年前水平；RevPAR仅304元，同比降幅达7.3%。入住率也从去年同期的73.3%降至70.2%。房价和出租率双降，导致亚朵2025年一季度净利润首次出现同比下滑5.5%，可见亚朵核心酒店板块正面临增长瓶颈。

截图自亚朵酒店2025年一季度经营数据

在主业增速放慢的同时，亚朵近年来大力发展的零售副业异军突起，成为撑业绩的第二曲线。早在2017年，亚朵就曾尝试在酒店场景中销售客房用品、旅游产品等非客房收入，占比一度达20%。

但真正令行业侧目的，是其近两年围绕深度睡眠推出的自有品牌商品，尤其是定价数百元一只的亚朵星球记忆枕头。

官方微信号数据显示，亚朵星球深睡枕PRO系列上市至今累计销量突破600万只，光2024年就卖了380万只，成为名副其实的现象级爆品；深睡夏凉被和深睡控温被PRO系列产品全年累计销量突破77万条，被子品类GMV同比增长超300%。

截图自抖音、淘宝等亚朵星球官方旗舰店

不仅枕头、被子供不应求，亚朵还开发了床垫、香氛等一系列睡眠相关产品，形成了从爆款单品到品类矩阵的商品体系。这些商品超过九成通过线上渠道售出，同时依托酒店场景提供体验式营销。

根据2025年第一季度财报，亚朵零售收入为人民币6.94亿元，较2024年同期的人民币4.17亿元增长66.5%。零售板块高速成长，大幅推升了亚朵的毛利率：其中2025年一季度零售业务毛利率高达51.4%，远高于酒店管理业务的36.6%。

截图自亚朵酒店2025年一季度经营数据

可以说，卖枕头撑起了亚朵当前的业绩半边天。

不过，过度依赖零售也为亚朵埋下隐忧。首先，收入结构失衡使业绩稳定性下降，一旦消费者偏好改变或市场竞争导致产品销量下滑，公司整体增长将受到冲击。事实上，亚朵的零售增速已开始放缓：季度增幅由2023年第四季度的315.6%高位回落到2025年一季度的66.5%，对营收增长的拉动效应趋于减弱。

其次，卖枕头看似新颖但技术和渠道门槛并不高，一些酒店巨头已虎视眈眈。2025年3月，华住集团推出了会员定制款记忆枕，定价365元，比亚朵同款便宜44元。友商也在发力睡眠经济：华住虽未单列零售收入，但其2024年其他收入增长40%至5.5亿元；锦江、首旅等集团也在探索多元业务。

可以预见，枕头大战一旦打响，亚朵如今占营收三分之一的零售业务难免遭遇更激烈的同质化竞争。

加盟扩张的隐患，卫生与服务频翻车

加盟模式迅猛扩张，成就了亚朵版图迅速壮大的神话，也带来了管理半径拉长的隐患。

亚朵创立之初走人文精品酒店路线，以贴心服务、精细化运营著称，曾被中产阶层誉为出差牛马的温柔乡。例如许多顾客称赞亚朵提供免费夜宵养生粥、延迟退房、洗烘衣物、自助健身房等一系列超值服务。

截图自亚朵官网

但在大举加盟、门店激增的当下，品牌曾引以为傲的品质管控正面临严峻挑战。

数据显示，2025年一季度，亚朵加盟管理酒店收入为10.32亿元，同比增长23.5%，占总营收的54.1%。这主要得益于加盟酒店数量的增加，从2024年的1271家增至2025年一季度的1702家。

2024年全年，亚朵管理的酒店总数从截至2023年12月31日的1178家增加至截至2024年12月31日的1593家。来自管理加盟的酒店收入为41.49亿元，同比提升53.32%。同期，亚朵的酒店新开业及签约数量分别为471家和670家；管道项目数达到741家，同比增长20.1%。

截图自亚朵2024年年报

第一上海证券研报早前指出，亚朵管理加盟酒店收入占比最管高，持续加盟费用为公司主要的利润来源。加盟管理收入占亚朵总收入的6%-8%。如今，亚朵旗下加盟酒店数量占比已超过98%，但这种模式也带来了服务质量参差不齐的问题。

数据显示，在第三方消费投诉平台黑猫投诉上，截至2025年8月11日，与亚朵酒店相关投诉超过1491条，主要集中在客房卫生不达标、服务不到位、乱收费、隔音差等问题。

截图自黑猫投诉平台

今年上半年，亚朵已多次因卫生和服务问题陷入舆论风波：

2月，有住客投诉南昌红谷滩万象城亚朵酒店入住后出现皮肤过敏，怀疑客房清洁和用品存在问题。

截图自大江新闻

3月，广州白云区某亚朵酒店被曝连续两间房淋浴花洒内都有大量毛发未清理，工作人员虽承认疏漏却未给出令人信服的解释。

截图自抖音博主九歌曝光亚朵酒店视频

4月，成都IFS国金中心亚朵X酒店一名客人发现房内遗留有前一位客人的袜子和垃圾，暴露保洁流程疏漏。

截图自正在新闻微博视频号

6月，医院枕套事件将亚朵推上舆论顶峰：杭州西溪紫金港亚朵酒店一位客人惊恐地发现枕套标签上印有某医院字样，引发网友集体质疑酒店卫生安全。

经调查，此乃加盟店私自委托的洗涤供应商严重失误，将医院和酒店布草混洗、错发所致。亚朵集团随后终止了该供应商合作，紧急关闭涉事门店停业整顿，更换全部4440件布草，并连夜两次公开道歉。

亚朵集团发布声明道歉

上述事件刺痛了公众对于卫生的敏感神经。有网友调侃：现在住酒店，不是怕枕头硬，是怕它来自哪间病房。玩笑背后是消费者真切的信任危机花上百元入住中高端亚朵，却连基本的床品清洁都无法保证，这无疑击碎了中产迪士尼的美好滤镜。

除了卫生问题，价格管理和设施服务方面的争议也困扰亚朵。8月中旬，一场热门音乐会令吉林长白山景区酒店爆满，亚朵旗下二道白河店房价趁机飙至4000-5000元一晚，较日常价暴涨十数倍。有报道称8月17日该店实收价仍高达2700元，引发当地监管部门介入约谈并警示。

图片来源于网络

对此消费者吐槽亚朵趁火打劫，品牌形象受损。而在多个社交平台上，多名用户还分享了入住亚朵的噪音噩梦房间隔音差，隔壁说话声清晰可闻，不得不戴耳塞入睡。

小红书上甚至流传着连续住了几个城市的亚朵都没睡好的帖子，反映出亚朵不少酒店存在墙体薄、隔音不佳的问题。亚朵一边卖着深睡枕头，一边却因客房隔音不足让住客难以安眠的尴尬。

种种投诉表明，疯狂开店的亚朵若不能有效维系品质和服务口碑，将面临用户忠诚度下降的反噬风险。

行业竞争与展望，红海博弈下何去何从？

亚朵的崛起恰逢中国酒店业中高端化浪潮。近五年国内中档及以上酒店投资持续升温，厚海发布的数据显示，中高端酒店投资市场备受青睐。2024年中档及以上品牌酒店签约量延续增长趋势，其中，2024年中高端品牌签约占比达到过去五年的最高值，占比44%，较去年提升7个百分点。

根据相关研报数据，各大酒店集团纷纷加码中高端市场，2019-2023年头部三大集团（锦江、华住、首旅）旗下主力中高端品牌的复合增长率均超过15%。对比欧美成熟市场，我国中高端酒店占比仍有提升空间，这预示着未来竞争将日趋白热化。

根据国信证券研报，目前国内前十家酒店集团市场占有率中，亚朵酒店排名第七；在国内中高端连锁酒店规模的排名中，亚朵稳坐连锁酒店的头把交椅。

截图自国信证券数据

但群雄竞逐之下，领先优势并非高枕无忧。

从规模上看，亚朵在全国酒店版图中的占比并不算大。根据新财富杂志的相关统计，2024年底亚朵有酒店1619家，而锦江酒店集团旗下总门店超1.34万家，华住超1.11万家，首旅（如家）约7000家。这些老牌集团以多品牌矩阵覆盖高中低各档，单就中端市场也培育了如全季酒店（华住）、维也纳酒店（锦江）、桔子水晶、希尔顿欢朋等强劲对手。

不过亚朵凭借创新的酒店+零售模式，实现了以小博大的收益：2024年锦江和首旅拥有比亚朵8倍和4倍多的酒店数量，但是营收仅为亚朵的1.9倍和1.1倍。亚朵每间客房创造的收入和利润高于传统酒店，这正是资本市场给予其较高估值的原因。

但另一方面，亚朵也深刻感受到供需变局的压力。

目前全国酒店业供给过剩苗头明显：根据《2025中国酒店业发展报告》，截至2024年12月31日，中国酒店业设施数为348717家、客房17643235间（住宿业合计570104家、客房19277554间）。进入2025年，在供给持续扩张的背景下，行业承压迹象仍在：STR最新月报显示，2025年4月中国RevPAR同比为负，主要由入住率下滑所致，健康的供给增加是拖累入住率的重要因素；地区内部分化明显，澳门、三亚仍录得两位数增长，而多数市场下行。

即便五一假期阶段性回暖酒店之家统计2025年五一全国平均出租率64.93%、ADR 306.29元、RevPAR 184元，均高于上年同期但节后常态化需求仍面临供强需弱的结构性压力，单靠扩店对冲单店收入下滑的难度加大。

因此，供大于求的趋势在短期内难以扭转，进而对入住率构成了压力。供大于求直接导致入住率下降、客源分散，即便需求回暖也被更多竞争者瓜分。在此背景下，亚朵要通过不断开店来对冲单店营收下滑，但也愈发逼近市场天花板。

正如证券时报所言，酒店业内如今不卷不行，保持增长的唯一法门就是持续扩张。亚朵已提出到2025年开出2000家店的目标 ，按当前开店速度这一目标大概率能实现。然而疯狂生长过后，品牌如何避免陷入增收不增利甚至顾此失彼的境地？

而未来，亚朵又该如何讲好第二增长曲线的故事在酒店行业增速放缓的周期下，单纯依赖开新店来驱动业绩终非长久之计，能否将零售基因真正融入公司长期战略、甚至培育出独立的品牌价值，是亚朵能否摆脱卖枕头救业绩质疑的关键。

卖枕头真能救酒店吗？ 答案尚未可知，但可以肯定的是，如果不能解决主业瓶颈和管理痛点，资本市场的耐心也会有限。

从多次IPO折戟到成功上市再到谋划二次上市，亚朵的资本之路充满曲折，也折射出新兴酒店品牌快速崛起背后的阵痛。轻资产模式帮助亚朵跑出了规模，但伴随而来的品控挑战也在倒逼其进化管理；酒店+零售模式拓宽了营收边界，却不足以完全取代核心服务体验的重要性。

面对中高端酒店红海和消费环境多变的未来，亚朵需要的不仅是上市融资的助推，更需要在内功上下苦功夫唯有守住品质底线、平衡好规模与口碑，才能让亚朵的金字招牌走得更远。