独立 稀缺 穿透

留给时间市场去检验

作者：乔治

编辑：李尔

风品：张戈

铑财——铑财研究院

穿越周期，头部企业发挥着“压舱石”效应。

8月12日，贵州茅台发布半年报：营收893.89亿元，同比增长9.10%；归母净利454.03亿元，同比增长8.89%。

增速虽降至个位数，依然来之不易可圈可点：不仅顺利完成年初既定9%的增长目标，日均2.5亿元的赚钱效应，也傲视群雄、显露“一哥”品牌效应。

今时不同往日，正如公司半年报所言，白酒业正处宏观经济与产业调整周期的双重叠加时期。大象起舞如何做到的？培育了哪些新增长极？又如何克服挑战持续韧性生长？

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感受灯塔效应

业绩稳增、有序回购、机构增持

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充裕“子弹”，是穿越周期的第一基石。

截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物余额达1428.85亿元。为抵御潜在风险、捕捉稍纵即逝的发展机遇提供了保障。

同时，面对市场变阵，贵州茅台增加了经营柔性、精细化水平。一方面主动压缩费用，提升经营效率，上半年财务费-4.87亿元，管理费降至36.95亿元，管理费用率至4.14%，较2024年同期的4.71%缩少0.57个百分点。

另一方面，市场营销逆流而上，销售费同比增长24.56%达到32.6亿元，主要用于广告宣传及市场推广。及时修复了渠道信心，还通过创新市场策略，如宴席场景买赠活动和品牌联名合作等，主动触达消费者，传递品牌韧性信号，展现了应变能力和长远战略布局。

2025上半年，茅台酒基酒产量约4.37万吨，系列酒基酒产量约2.96万吨，各轮次基酒符合轮次特征。

回购动作同样有序进行。2024年12月宣布实施上市以来的首次注销式回购。拟回购股份金额30亿元至60亿元。据贵州茅台公告，截至2025年7月底，已累计回购345.17万股，支付总额53.01亿元。

消费、资本双管齐下，投资者信心得以稳固甚至逆势加强。2025年二季度，贵州茅台获多只基金大幅增持。其中，华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300发起式ETF、华夏沪深300ETF，依次增持90.13万股、76.08万股、97.29万股。

行业分析师王彦博认为，冰激凌效应告诉我们，越是行业寒冬，越凸显龙头价值、综合抗风险力。在行业转型关键期，信心比黄金更重要。贵州茅台上半年抗住了市场调整，从业绩稳增、到有序回购、再到机构扎堆增持，不仅显示了自身稀缺影响力，也化身一座行业灯塔，驱散了一些行业不确定性、慰藉了从业者前行脚步。

2

感受根深叶茂

经销直营双驱 产品继续涨姿势

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打深一层，渠道端变革影响深远。

2025上半年，贵州茅台批发代理渠道营收493.43亿元，同比增长2.83%，占总营收比55.22%；直销渠道营收400.10亿元，同比增长18.6%，占比44.76%，较上年同期的41.17%增长近3.59个百分点。

背后体现了“社会+自营”双渠道并行效能。自董事长张德芹上任以来，其多次在公开场将经销商称为茅台“家人”，传统渠道信心继而逐步修复。2024年经销商数量达到2143家，2025上半年国内经销商又净增了137家。

2025年4月15日，针对“茅台 1935”新规格（1.935L，53%vol）产品，贵州茅台在全国范围内计划招募4家经销商，这是时隔10年再启经销商招募。

直销渠道方面，2024年直销收入748.43亿元，占比43%，较2023年进一步提高。线下直营店贡献548亿元，“i茅台”贡献200.24亿元，2025上半年，“i茅台”平台卖出107.6亿元，较2024年同期的102.5亿元增长约5%。

聚焦产品表现，主力茅台酒、新曲线系列酒均延续了涨姿势：2025上半年分别营收755.90亿元、137.63亿元，同比增长10.24%、4.69%。

系列酒采取“一体两翼”政策，以茅台1935、汉酱、茅台王子酒总体产品结构为战略核心，2025年初成立三大事业部，打破原有渠道管理部职能分散的局限，实现了资源精准投放、市场响应速效提升。

以“茅台 1935”为例，作为酱香系列酒的核心战略单品，2022年上市短短2年内便销售额破百亿元。

东吴证券研报分析认为，当前茅台已确立完善“自营体系+社会经销体系”共10类渠道的多元化生态。自营体系将加强统筹平衡协调作用，社会经销体系则旨在发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，预计扩张潜力有望显现。

茅台集团总经理王莉曾指出，如把茅台比喻成一棵大树，那么消费需求是土壤，渠道是根。如果供需不适配，渠道不广不深，不能充分触达消费者，产品就不能通过根系到达土壤，满足消费者的美好需求。

显然，渠道端的持续发力、战略卡位，助力了贵州茅台这颗“大树”的根深叶茂，业绩展露成长韧性在情理中。

3

勇于走出舒适区

三个转型、拉满情绪价值

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不要小看了渠道变革，其战略深意在于贴近市场、黏住消费者。面对Z世代等新消费群体更重品牌互动与场景体验，高端白酒的竞争逻辑也从“稀缺性”转向“情绪价值”。

在2024年底举行的经销商联谊会上，茅台对2025年市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。

客群转型方面。拓展新兴商务群体，将目光投向独角兽、专精特新以及“小巨人”企业等新兴经济力量，培育新能源、生物科技等新兴产业的从业者成为消费群体。例如，与宁德时代等建立联系，为其提供服务和产品。

再如，通过数字化技术赋能，茅台收集分析了大量消费者的购买行为、偏好和需求，继而优化产品结构、调整营销策略。

场景转型方面。打造多元宴饮场景。在巩固传统聚会宴饮场景基础上，围绕“新商务”人群，打造符合所在行业、产业特点和人群偏好的宴饮场景。比如，为金融业打造品鉴会场景，为科技业设计时尚、创新的交流活动场景等。

如为适配小型聚会、轻礼赠场景，推出了4瓶装飞天茅台（整箱价降至万元内）的轻量化包装，门槛降低激发了潜在消费需求。

服务转型方面。实现从单纯“卖产品”到“卖生活方式”的理念转变 。以消费者为中心，构建“想得到、看得到、买得到、喝得到、还想要”的五维服务体系目标。

到底有多贴合，看看5月20日举行的“茅友嘉年华”或有更深体会。其将大型音乐节与非遗文化互动融合，有文化有趣味有圈层，情绪体验拉满既黏住了年轻消费者，又创新了品牌文化定位。据新华财经，仅7月下旬到7月30日，茅台就在全国30个省区开展了1671场市场活动。

据经济观察报，2025年3月的茅台京津冀调研会上，茅台集团总经理王莉分享2025年市场规划。其强调要抓住“情绪价值”风口，提出包括悦己、嗅觉、反emo、冥想、陪伴、治愈、解压、仪式感等8个情绪价值消费场景。建议经销商围绕情绪价值展开研究，将产品融入消费者生活方式，进行场景化布局，以适应其需求和习惯，而不仅仅是单纯销售产品。

2025年7月，茅台销售公司召开半年市场工作会，明确提出要从“渠道为王”转向“消费者为王”，全面提升服务质量。张德芹指出，白酒业正加速从以商品为中心转向以消费者为中心的时代，茅台有信心成为破冰前行的引领者。

行业分析师孙业文指出，回归消费本质，用户需求为本，这是企业穿越周期的根本保障。三个转型说白了就是刀刃向内、走出自我舒服区，茅台的这波大力转型对白酒业具有重要启示。通过价值创新、场景拓展、体验升级与文化共鸣，重构“人 - 货 - 场”关系、打造新引擎：短期激活增量需求，对冲周期压力；长期借助数字化（i茅台）与文化渗透（生活方式IP），将品牌从“功能消费”升级为“情感消费”符号。

4

三步走蹚出新路径

等待下一跃升期

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这种重构与新增，也为贵州茅台国际化插上新翅膀。

2025上半年，公司国外营收28.93亿元，同比增长31.26%。报告期内国外经销商增加11个达到115个。

开年1月，张德芹明确国际化是“举全集团之力”推进的全局战略。5月业绩说明会上，贵州茅台阐释了国际化“三步走”路径，即从拓展市场让产品走出去的“出口”，到输出品牌、文化，让企业走出去的“出海”，再到具备国际化的价值创造能力，视野格局、发展理念、标准规则与国际接轨、联通的“国际化”。

不止说说而已，上半年贵州茅台坚持“六大体系”齐抓共建，全面加大国际市场开拓力度，与世博会、亚洲职业高尔夫球巡回赛等国际IP合作，发布5款“走进系列”新品和“世博会纪念酒”，以东方智慧链接全球，提升白酒业的国际话语权。

从全球格局看，市场仍呈现扩容的良好态势，为茅台出海提供了广阔空间。据Statista数据显示，全球烈酒市场规模预计2025年将达到6031亿美元。中国作为世界三大烈酒生产国之一，白酒出口潜力巨大。过去两年，茅台出口额占行业出口额超七成，随着海外业务高增，这一占比有望继续提升。

一定意义上说，贵州茅台出海好似开辟新大陆。对路径生态的系统性探索，是中国白酒业成长的必修课，作为一哥自然责无旁贷。

需要指出的是，白酒国际化最近几年进展虽猛，却仍处初级阶段，消费主要以华裔人群为主，离主流市场仍有距离。在渠道对接、文化推广、产品教育等方面任重道远、征途漫漫。同时，国内白酒业正经历深调，6月中国酒业协会联合毕马威发布《2025中国白酒市场中期研究报告》称，行业正处 “政策调整、消费结构转型、存量竞争” 三期叠加的深度调整期。国家统计局数据显示，1-6月中国规模以上白酒企业累计产量191.6万千升，同比下降5.8%。

在此混沌时刻，贵州茅台好似一座灯塔，需要不畏风雨、劈波斩浪，为整个行业稳舵指航。未来业绩增速是一降再降还是强势反弹，谁也说不好。其能做的也必须做好的就是“手头工作”：锚定用户为本、质量为先、匠心为魂。在保持战略定力与拥抱变化转型中寻找“落脚点”、“破局点”。

越是洗牌期，越是修心时。持续夯实成长根基，下一个跃升并不遥远。