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作者：杨一轩

编辑：陈涧

设计：岚昇

杉杉集团重整，突然警铃大作。

12月13日，据中国宝安（000009.SZ）公告，经董事会前一日审议通过，其将作为重整投资联合体牵头人，携旗下上市公司贝特瑞及其他潜在投资人，参与杉杉集团重整投资人招募。

根据公告，中国宝安已缴纳5000万尽职调查保证金，委托中介机构开展尽职调查。

▲中国宝安发布参与杉杉重整招募公告。

中国宝安集团旗下有多家上市公司，参与重整的贝特瑞，更是锂电池负极材料行业龙头，与杉杉股份一大主营业务重叠，产业协同优势突出。

但强强联合的另一面，是可能触发反垄断审查，公告称，相关审查程序能否获得通过尚存在不确定性。这无疑加剧了杉杉集团重整通过的风险。

另据接近杉杉的人士称，此前先后宣布参与二次重整招募的方大炭素、湖南盐业集团，已主动退出重整。

12月20日的重整截止日近在眼前，杉杉集团能否避免破产清算，杉杉股份又能否迎来靠谱的产业投资人，悬念似乎更大了。

中国宝安的算盘

对中国宝安来说，杉杉股份吸引力十足。

公开资料显示，中国宝安已成立逾40年，旗下拥有马应龙、贝特瑞、国际精密等多家上市公司。截至2024年末，集团总资产超过520亿元。

但这家老牌企业，正在遭遇转型挑战。

截至目前，中国宝安有三大主营业务，分别是高新技术、生物医药和地产。其中，高新技术对应的，主要就是参与重整的贝特瑞，但其负极材料业务受价格战影响，去年收入不振。而地产板块虽然在剥离当中，但因为亏损难止，对公司整体业务形成拖累。

这一切，对中国宝安业绩形成打击。

财报显示，2024年，中国宝安营收为202.3亿元，同比下降34.1%；归母净利润为1.73亿元，骤降77.2%，扣非净利润更是下降95.6%至2967万元。而同期，贝特瑞的营收和净利润都同比下滑超过43%。

▲中国宝安业绩出现下滑。

到了今年，随着贝特瑞业绩转为升势，中国宝安营收同比上扬，不过归母净利润仍处于下滑态势，但降幅收窄。

这也可以看出，中国宝安在业绩上倚重贝特瑞，目前的战略也是聚焦新能源，贝特瑞的重要性不言而喻。

贝特瑞当然也是实力不俗。其产品主要包括天然石墨、人造石墨和硅基负极等，2024年贝特瑞负极材料全球市占率超过21%，负极材料出货量已连续15年位居全球第一。

不过，据行业分析师称，负极材料行业竞争激烈，整体上行价格空间有限。即使是如贝特瑞这样的行业龙头，业绩上升态势能维持多久也很难说。

但如果贝特瑞能拿下负极材料第二名的杉杉股份，利用规模和市场份额优势，迅速累积起更强的市场竞争力，业绩自然不愁不增长。对中国宝安来说，不止业绩能企稳，还能在转型路上走得更顺畅。

反垄断审查风险

但所谓的产业协同，恰恰是杉杉重整路上的拦路虎。

中国宝安的公告明确指出，若联合体被确定为重整投资人，可能触发经营者集中审查程序，相关审查程序能否获得通过尚存在不确定性。

按《国务院关于经营者集中申报标准的规定》，参与集中的所有经营者，上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过120亿元，且至少两个经营者在中国境内的营业额均超过8亿元，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。

而贝特瑞与杉杉股份“结合”，显然需要申报。

财报显示，仅仅今年上半年，贝特瑞营收为78.38亿元，杉杉股份营收为98.58亿元，两者累计收入已超过170亿元。

此外，从市场份额看，2025年上半年在人造石墨负极材料领域，杉杉股份市占率蝉联榜首，贝特瑞位列第二。若整合完成，两者全球市占率有望突破40%，形成极高的市场集中度。

有行业律师分析指出，两者合并后，在全球负极市场的份额不仅触及我国经营者集中申报的法定红线，更将引发美国、欧盟等关键市场的严格审查。据相关指引，对于集中各方合计市场份额在35%至50%的横向经营者集中，反垄断执法机构倾向认为集中对相关市场具有或者可能具有排除、限制竞争效果，交易面临巨大的不确定性。

明面上存在的垄断风险，也加剧了行业层面的担忧。

对于贝特瑞入局杉杉重整，下游电池厂商表达了强烈质疑，多家头部电池企业担忧，若两家负极材料龙头合并，将导致供应链“一家独大”，威胁行业安全与稳定。有采购负责人明确表示，不希望看到这种局面。

重整平添危机

在中国宝安宣布加入重整投资人招募前，杉杉集团的重整，似乎已经看到曙光。

已公开的两大意向投资人方大炭素和湖南盐业集团，都与杉杉股份存在产业协同，前者背靠辽宁首富方威及资产超4000亿的“方大系”，而后者则有国资招牌背书，容易与机构组成联合体参战。

据接近杉杉的人士称，杉杉集团第二次重整投资人招募，有数家知名企业参与，其中有几家上市公司发布了参与公告。但截至目前，方大炭素和湖南盐业集团并没有提交重整方案，这意味着，这两家意向投资方可能选择退出。

一旦中国宝安和贝特瑞最终入围，除了可能引发的反垄断审查，杉杉重整还面临同业竞争问题。

贝特瑞与杉杉股份在负极材料领域处于直接竞争关系，一旦中国宝安成为杉杉股份控股股东，将直接构成同业竞争问题，必然引发交易所和监管部门关注。

行业律师指出，一旦存在同业竞争，上市公司及控股股东、实际控制人须就避免同业竞争、解决同业竞争问题的具体时间和安排作出承诺、严格履行承诺并定期披露承诺履行情况，并取得监管认可。上市公司可通过终止上市资格、承诺固定期限内资产剥离或资产注入等方式，解决同业竞争问题。

落在杉杉股份上，会如何解决？有券商分析师称，中国宝安提出的整合方案，极有可能是贝特瑞吸收杉杉的负极材料业务，但这将导致杉杉股份作为上市主体的核心资产大幅缩水，未必符合债权人利益最大化原则。

杉杉股份有负极材料和偏光片两大业务，前者2024年贡献了43.87%的营收，今年上半年营收占也达到41.77%。一旦这部分业务剥离出去，杉杉股份前景堪忧。

即使债权人通过中国宝安的重整方案，但仅仅是长达半年或者更长时间的反垄断审查，由此带来的不确定性，也将对杉杉股份造成打击。

截至今年三季度末，杉杉股份总负债达219.68亿，其中短期借款52.93亿，但同期公司的账面货币资金仅剩31.5亿。只有杉杉集团尽快重整成功，新股东明确，才能缓解杉杉股份因信用连带导致“钱紧”的危机，维持目前业绩上的升势。

即使重整方案递交时间能延长，但重整时间拖得越长，各方信心就会流失越多，杉杉股份的处境，也会越危险。