侃见财经

华润三九最新的半年报，并不理想。

具体数据方面。今年上半年华润三九实现营收148.1亿元，同比增长4.99%；实现净利润18.15亿元，同比下滑24.31%。

拉长周期来看，这也是华润三九自2020年以来，再度出现半年度净利润下滑的情况。另外，从单季度来看，二季度华润三九实现营收79.57亿元，同比增长16.8%；实现净利润5.452亿元，同比下滑47.3%，其二季度单季度净利润下滑的幅度，已经创出了近年新高。

对于净利润大幅下滑的原因，华润三九在财报中表示主要受高基数影响：2025年上半年，虽然流感等呼吸系统疾病持续催化市场需求，但2024年同期流感旺季影响下相关品类基数较高，品牌OTC中药公司在上半年的经营阶段性承压明显。诚然，高基数对上半年业绩确实产生了一定的影响，但并非核心原因，关键或许还是在销售费用支出过高，今年上半年，华润三九的销售费用高达39.39亿元，同比增长了18.94%，这对净利润形成了严重挤压。

据侃见财经观察，除了二季度净利润大幅下滑之外，华润三九还面临着许多问题，尤其是近年来多次并购带来的巨额商誉。

截至今年上半年，华润三九的商誉值高达70.45亿元，商誉占非流动资产的比例高达23.4%。背负如此高的商誉，一旦收购标的业绩不及预期，其业绩必然会出现大幅波动。若从这一角度来看，虽然今年上半年业绩增收不增利，但华润三九最坏的情况恐怕还没有出现。

CHC业务面临多重压力

华润三九的业务版图主要由三大支柱构成：CHC「自我诊疗」业务、处方药业务以及药品批发零售业务。

其中，CHC（自我诊疗）业务是华润三九的核心业务，2025年上半年该业务实现营收79.94亿元，营收占比高达53.94%。

所谓CHC「自我诊疗」，即消费者自我诊疗时所使用的药物，其与处方药（RX）相对，不需要医生处方即可在药店或线上平台购买。目前，华润三九CHC产品线丰富，包括感冒、胃肠、皮肤、肝胆等多个领域用药，其中999感冒灵999皮炎平三九胃泰等产品更是家喻户晓。

据医药魔方数据，2024年中国实体零售药品市场销售额，华润三九位列第一名，其中销售额最高的品种便是感冒灵颗粒，销售额为37.5亿元。

不过，虽然拥有领先优势，但华润三九的CHC「自我诊疗」业务也面临着不少压力。一方面，相比于去年甲流、乙流轮番爆发，今年流感减少，华润三九的相关产品需求减少，今年上半年CHC「自我诊疗」业务营收为79.94亿元，而去年同期营收为77.73亿元，今年业务营收增速仅2.8%。另外，从合同负债来看，今年上半年华润三九的合同负债仅有11.79亿元，和去年同期14.74亿元明显减少，而存货也从去年的49.92亿元增长至65.23亿元。

除了需求下滑之外，其CHC「自我诊疗」业务面临的更大风险其实在于集中式采购。近年来，关于中成药纳入集中式采购的风声不断，据媒体报道，去年9月安徽省相关部门发布了关于征求《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》的通知，首次将OTC药品纳入集采目录。集采范围包括参芪降糖、感冒灵、双黄连、脑心通、小儿肺热咳喘颗粒等35个中成药。其中感冒灵共有两个规格，包括感冒灵胶囊及感冒灵颗粒。

资料显示，感冒灵并不是独家品种，市面上许多药企都有生产，但华润三九的感冒灵在同类产品中拥有明显优势，上面内容中提到，2024年华润三九的感冒灵颗粒销售额高达37.5亿元。一旦真的将感冒灵纳入集中式采购名单，这相当于给了其他感冒灵生产企业如白云山、以岭药业、葵花药业等抢市场的机会，华润三九的业务必将遭受巨大冲击。还好，最终感冒灵并没有被纳入集中式采购名单，但这无疑已经成为华润三九挥之不去的阴影。

另外，由于CHC业务壁垒不高，消费者对于同类产品的选择更多出于品牌考虑，面对巨大的不确定性，华润三九只能在营销方面做努力。

2025年上半年，华润三九的销售费用高达39.39亿元，去年同期销售费用为33.11亿元，今年销售费用增长了6.28亿元，同比增长18.94%，其中二季度单季度的销售费用高达24.41亿元。正是因为销售费用的大幅增长挤压了利润，这才导致其二季度净利润出现腰斩的情况。

暗藏隐患

相比于增长乏力的CHC业务，今年上半年华润三九的处方药业务表现明显更好。

财报显示，今年上半年华润三九的处方药业务营收为48.38亿元，去年同期为24.17亿元，今年上半年华润三九的处方药业务营收已经翻倍。

不过，华润三九的处方药业务主要通过并购外部药企来推动发展，这种模式背后同样暗藏着不小隐患。

据国金证券统计，自2009年以来，华润三九收购了超过10家药企，其中2015年后的收购包括，2015年收购浙江众益，丰富抗生素及胃肠道产品；2016年收购昆明圣火，丰富了心脑血管产品及其他保健品；2020年完成澳诺收购，引入澳诺金辛金丐特明星儿科保健品牌，以及收购润生药业、华润堂，丰富呼吸道系统药品；2021年，收购润芙蓉，进一步完善中药领域产品管线；2022年，收购昆药集团28%股权；还有2024年，吞并中药巨头天士力。

在这么多笔收购中，巨资并购的天士力则是其中的代表。去年8月，天士力医药集团及其一致行动人转让28%股份给华润三九，交易对价62.12亿元，此次权益变动完成后，华润三九将成为天士力的控股股东，中国华润将成为天士力的实际控制人，来到今年2月，华润三九正式入主了天士力。

不过，虽然将天士力收入囊中，但这笔并购背后华润三九也背负着不小的压力。一方面，天士力本身就面临着业绩压力，今年上半年天士力实现营收42.88亿元，营收增速为-1.91%；实现净利润为7.747亿元，净利润增速为16.97%。另一方面，在收购天士力后，华润三九的商誉值非常高，今年上半年商誉值高达70.45亿元，商誉占非流动资产的比例高达23.4%。背负如此高的商誉，一旦收购标的业绩不及预期，其业绩必然会出现大幅波动。

实际上，近两年华润三九已经在主动剥离不良资产，这或许是对过去接连并购的纠正。据上海联合产权交易所信息，今年5月6日，华润三九对其所持有的安国中药49.8967%股权进行挂牌转让，转让底价为162.15万元，披露结束日期为2025年6月3日；另外，5月13日，华润三九挂牌转让九州通医药科技51%股权，转让底价为1086万元，披露结束日期为2025年6月10日。不过，可以看到这些出售的资产金额都不大，对业绩影响比较有限。

从目前来看，一边是核心的CHC业务面临增长压力，一边是处方药业务带来庞大的商誉值，可见华润三九的业务正遭遇多重压力，尤其是在竞争加剧的市场环境下，虽然今年上半年业绩增收不增利，但华润三九最坏的情况恐怕还没有出现。