作者｜砺石商业评论 王剑

提起全球娱乐帝国，迪士尼可以说是无人不知，无人不晓，其光芒更是几乎遮蔽了所有同行。

因此，同样身处全球主题公园产业金字塔尖的默林娱乐（Merlin Entertainments），就少有人知。

不过，这家看似不起眼的企业，却始终占据全球主题乐园第二的交椅，其年均6000万人次的年接待量虽不及迪士尼的1.39亿人次，却远超环球影城等竞争对手。

而对中国游客而言，默林娱乐的名字或许陌生，但上海杜莎夫人蜡像馆里的明星蜡像、长风海洋世界的海底隧道、乐高积木王国，却早给无数国人留下美好记忆。

更令人惊讶的是，这家诞生于1999年的英国娱乐企业，短短二十多年的时间，就完成了从区域性景点运营商到全球娱乐巨头的跃迁。

而且，与高举IP旗帜、构建全产业链生态路径的迪士尼不同，默林娱乐是完全依靠资本运作与品牌运营，在24个国家编织出了一张涵盖100余个景点、20余家酒店的娱乐帝国。

这个靠不断并购壮大的行业老二，背后究竟藏着怎样的发展逻辑？又如何在迪士尼的阴影下开辟生存空间？

解开这些谜题，或许能为理解全球娱乐产业的竞争格局提供全新视角。

资本助推的成长编年史

总结默林娱乐的历史，其实就是一部由资本书写的扩张史诗。

1998年12月，Nick Varney、Andrew Carr等Vardon Attractions的高管团队在英国著名私募机构安佰深集团（Apax Partners）资助下，共同创立了默林娱乐集团（Merlin Entertainments Group Ltd.），这颗娱乐行业的种子就此埋下。

彼时的默林娱乐还只是英国本土一家不起眼的旅游景点运营商，其早期发展依赖于安佰深集团的资源支持，但真正的转折点发生在资本玩家入场之后。

不过，安佰深作为私募机构，显然无意长期持有一家旅游公司，于2004年将其转售给另一个同行Hermes Private Equity。

可仅仅一年后，Hermes又以1.1亿英镑的价格将默林娱乐转手给黑石集团（Blackstone Group）正是这次交易，为默林娱乐插上了腾飞的翅膀。

黑石不仅看中了默林娱乐的运营能力，更希望将当时乐高集团急于剥离的主题公园业务纳入囊中。

2005年，黑石以2.5亿英镑收购了乐高旗下的主题公园，并将其注入默林娱乐体系，这一操作既让默林娱乐获得了极具潜力的品牌资产，也为乐高集团回流了宝贵的现金流，在当时堪称双赢。

这三笔步步为营的交易不仅扩大了企业规模，更形成了互补的品牌矩阵：乐高乐园主攻亲子家庭、杜莎蜡像馆吸引年轻游客、主题公园覆盖青少年群体，不同品牌的客群交叉性低，却又能共享营销与管理资源。

其次，资产剥离与租赁模式更是默林娱乐控制风险的不二手段。

2007年收购杜莎集团后，默林娱乐迅速将奥尔顿塔、索普游乐园等重资产景点以售后回租的方式处理，通过35年长期租约保持运营权。这种操作既回笼了资金（约10亿英镑），又将固定资产转化为轻资产运营，降低了折旧与维护压力。

数据显示，通过售后回租，默林娱乐的资产负债率从2007年的80%降至2010年的55%，为后续并购腾出了空间。这种重运营、轻资产的思路，使其在扩张中始终保持财务弹性。

而一系列并购之后的股权结构的动态调整，则体现出默林娱乐对资本周期的深刻理解。

2005年黑石收购默林娱乐时，同步推动乐高集团母公司Kirkbi持有默林娱乐29.83%股权，既绑定了乐高品牌的长期授权，又引入了战略股东；2010年默林娱乐计划上市遇阻时，黑石将20%股权转让给CVC Capital Partners，缓解了资金压力。

为了实现投资回报最大化，默林娱乐在上市后便选择逐步减持退出部分企业持股，并在2019年相继联合Kirkbi、黑石、CPPIB开始私有化进程，悄悄在股价低迷时抄底优质资产。

正是这种令人眼花缭乱的股权腾挪，既保障了默林娱乐不同阶段的资本需求，又确保了战略方向的稳定性。

还有财务指标的平衡艺术，可谓是默林娱乐资本运作的点睛之笔。

2016年，默林娱乐实现营收14.57亿英镑，税息折旧及摊销前利润（EBITDA）4.51亿英镑，利润率高达31%，这一水平甚至超过同期迪士尼主题公园业务（约25%）。

在此期间，默林娱乐经营秘诀是通过组合定价提升客单价，比如推出的默林娱乐年票，允许游客畅玩旗下所有景点，既提高了用户黏性，又将边际成本降至最低。同时，默林娱乐注重收入结构的多元化：门票收入占比58%，商品销售占比28%，住宿及其他收入占比14%，正是这种均衡性使其抵御风险能力强过诸多同行。

此外，默林娱乐的全球化布局的资本策略也颇具特色。

比如在成熟的欧美市场，默林娱乐积极采取收购+自营模式，如英国的奥尔顿塔、美国的加州乐高乐园均由其全资运营。

而在新兴市场（如亚太），则倾向于轻资产合作，例如马来西亚乐高乐园采取管理合同模式，日本乐高乐园通过租赁土地降低初期投入。

这些极具灵活性的运营模式使企业在24个国家的扩张中，既能控制核心品牌运营，又能减少资本占用。

数据显示，2016年时，默林娱乐在亚太地区的收入占比已达14%，且增速远超欧美市场，不断为其注入新的增长动能。

当然，默林娱乐的资本故事也并非一帆风顺。

2018年，因为受到国际金融危机影响，旗下乐高乐园业务增长放缓（基础营收同比下降0.3%），股价低迷，反映出其同样因过度依赖并购导致内生增长不足的问题。

不过，从整体发展脉络来看，默林娱乐这套并购-整合-优化-退出的运作体现，使其在二十年中实现了资产规模与盈利能力的同步提升，为其构建全球品牌矩阵奠定了坚实的财务基础。

相比起资本运作，默林娱乐的品牌建设更值得一提。

从单一景点到全场景娱乐网络的生态构建

默林娱乐的核心竞争力，不仅在于资本运作的娴熟，更在于对品牌资产的深度运营。通过将并购而来的品牌进行分类整合，其构建了一套覆盖全年龄段、全场景的娱乐生态体系，才使其在与迪士尼等同行竞争中找到了差异化的生存空间。

事实上，默林娱乐始终是靠着三大业务板块精准定位作为自身的基本盘，并按照运营性质，将旗下资产划分为Resort Theme Parks（度假型主题公园）、Midway Attractions（中途景点）、LEGOLAND Parks（乐高乐园）三大板块。

其中，Resort Theme Parks以奥尔顿塔、加达云霄乐园为代表，主打1-3天的短途度假，目标客群为欧洲家庭及年轻人，其核心是通过主题演出、过山车等设施提供强刺激体验来吸引客群。

而Midway Attractions是默林娱乐最具特色的业务，涵盖了杜莎夫人蜡像馆、SEA LIFE海洋馆、伦敦眼等城市室内景点，多位于城市核心商圈，依赖高频次的本地客流与游客流量，具有投资小、回报快的特点。

不过，LEGOLAND Parks（乐高乐园）才是默林娱乐的王牌业务，凭借乐高品牌的独家授权形成差异化优势，主打的是吸引2-12岁儿童及家庭为核心，通过IP衍生品实现快速变现，目前已经在全球6个国家运营了7座乐高乐园。

旗下拥有这么多品牌和设施，如何将品牌运营的协同效应发挥到极致，成为默林娱乐最关心的营销法则。

为此，默林娱乐主要通过各类组合营销来提升用户生命周期价值。

比如在伦敦，游客可购买包含伦敦眼、杜莎蜡像馆、SEA LIFE的联票，既降低了单客获客成本，又提高了消费频次。数据显示，购买联票的游客年均消费额比单次购票者高37%。

默林娱乐则基本以轻资产并购+租赁为主，例如收购杜莎集团花10亿英镑获得10余个成熟景点，日本乐高乐园通过租赁土地降低初期投入，这种模式不仅使其在20年内进入24个国家，景点数量也很快突破百家。相比之下，迪士尼用了50年时间，才逐渐进入10个国家，运营约20个乐园，但效益并不理想。

更大的区别是双方在行业周期中展现的财务模型，各有优劣。

虽然迪士尼的高投入模式带来了高回报，但受经济周期影响较大（疫情期间营收腰斩）；对比默林娱乐的轻资产模式，抗风险能力则更强一些，受天气、疫情等外部因素影响较小，复苏的速度也比迪士尼快。但这种模式也有天花板 其人均消费约22英镑，仅为迪士尼的1/3，难以支撑高估值。

事实上，默林娱乐与迪士尼的竞争，本质是两种商业逻辑的较量：迪士尼追求IP溢价+重资产壁垒，默林娱乐则擅长效率优化+轻资产扩张。

因而在全球市场，迪士尼通过新IP创造需求，默林娱乐则通过多品牌覆盖满足细分需求。彼此形成了老大做增量，老二做存量的稳定格局，这种平衡既推动了行业整体增长，也让默林娱乐在迪士尼的阴影下找到了独特的生存之道。

只是随着中国市场越来越重要，默林娱乐和迪士尼与中国市场的竞合关系也成为其业务发展的新焦点。

从单点突破到生态布局的中国市场深耕

作为全球人口最多的国家，中国市场对于任何一家全球性娱乐公司都是无法阻挡的诱惑，也始终是默林娱乐全球战略最重要的一块拼图。

从2006年上海杜莎蜡像馆开业，到2025年上海乐高乐园预计亮相，默林娱乐用近20年的时间完成了从试水到深耕的转变，其策略既体现了全球化经验的复制，也包含了对中国消费市场的深刻洞察。

而在此过程中，稳扎稳打地进入节奏把控，体现了默林娱乐一贯的谨慎与精准。

2006年，默林娱乐以杜莎夫人蜡像馆作为进入中国的敲门砖，选择上海南京西路这一核心商圈，首年接待游客超90万人次，验证了中国市场的潜力。

随后十年间，默林娱乐又在中国逐步引入更多品牌：2011年上海长风海洋世界（SEA LIFE）开业、2016年上海乐高探索中心亮相、2018年重庆SEA LIFE、沈阳乐高探索中心落地、2025年上海乐高乐园开业，这种从城市景点到室内乐园的梯度推进，既降低了初期风险，又积累了本地化运营经验。

其中，乐高乐园的入局，才是默林娱乐深耕中国市场的核心。