二手生意，也能撑起一个IPO。

作者 | 笔锋

来源 |投资家（ID：touzijias）

二手生意，也能撑起一个IPO。

回顾近半年，港股IPO市场可谓热闹，从名不见经传的消费赛道，到业务模式独特的科技小微，还有意想不到的小众玩家频频现身，甚至“盲盒经济”都来凑热闹，氛围已经热到近乎“魔幻”。在这股万物皆可“资本化”的风潮下，连传统印象里很“接地气”、利润被认为“薄如蝉翼”的二手手机回收生意，也迎来了资本市场的瞩目。

近日，靠“收旧手机”起家，估值近24亿元的闪回科技，向港交所递交了第三次主板上市申请。此前它已经在2024年2月和2024年9月两次冲击IPO，但均未成功。为了这次递表，闪回早在2024年10月，就完成了中国证监会的境外发行上市备案，意味着“登陆港股”已经不是试探，而是必争之战。

更引人关注的是，闪回科技背后有“小米系”资本加持，顺为基金、天图资本等知名投资方均在列，为这个原本被认为“小而薄”的赛道，平添了不少想象空间。

一

不起眼的“收手机生意”，做到年入12亿。

在很多人眼里，回收旧手机是个不起眼的、生意逻辑单一、利润微薄、难以规模化的小行业，但就是这样一个被传统思维忽略的赛道，却诞生了一家令人侧目的“隐形冠军”——闪回科技，一家专注二手手机回收与整配销售的企业，以年收入近12亿元的规模，让外界重新审视何为“低调却有效”的商业模式。

它的创始人刘剑逸，是个电信行业的“老兵”，2003年进入天音控股担任运营商部总监，一干就是近十年。2015年，他第一次接触二手手机回收，成为“回收宝”监事，摸清了行业门道。2016年，他和财务出身的高自斌，在深圳创立闪回科技。

公司成立半年就拿到400万元种子轮融资，而真正的关键转折发生在2018年，小米和顺为资本正式入局，不仅带来了资金，更带来了渠道与战略协同。

根据招股书，IPO前，小米通过上海骄锃持股6.99%，顺为通过上海闻微持股3.99%，算上顺为系其他关联方，雷总在闪回科技的影响力，不容忽视。至于小米为什么投？逻辑也很简单，手机卖得越多，旧机就越多，回收就是后市场的“入口”，是未来用户生态的流量必争之地。

闪回科技的模式也很直接，左手接品牌、平台和渠道，右手面对消费者，打通“以旧换新”全链条。它和小米、华为、OPPO、vivo、京东等巨头合作，在他们的线下门店和电商平台提供“以旧换新”服务。消费者交出旧手机抵扣新机款，折价部分由闪回科技垫付，回收的手机经过检测、分级、定价后，再通过自营平台“闪回有品”或第三方渠道卖给批发商和终端用户。

根据弗若斯特沙利文的数据，按2023年自消费者端回收交易总额计算，闪回科技已经是中国最大线下以旧换新手机回收服务商。换句话说，你在小米之家、京东自营、华为门店用旧手机抵扣新机，背后很可能就是闪回科技的系统在运作。

更大的逻辑在行业。中国人换机越来越快，平均换机周期已缩短到2.8年，每年淘汰的旧手机约5亿台，但国内回收率只有17.1%。这意味着，二手回收是一个巨大的增量市场，供给端充沛、回收率低、标准化体系尚未完全建立，机会摆就在面前。而小米的加持，让它在渠道资源、流量入口、用户转化上获得先发优势，形成闭环。

这也是闪回科技能连续三次冲击港股IPO的底气，它不是在做一门小买卖，而是切入了未来手机生态的后市场核心。二手生意，只要做到头部，就是一门可以撑起IPO的生意。

二

高增长背后，卖得越多，亏得越狠。

尽管业务高速扩张、资本持续加持，但其背后隐藏的诸多问题，不容忽视。该公司在2021年至2024年间营收虽从7.5亿元增长至12.97亿元，但其4年间累计亏损超过3亿元，并且2024年的毛利率仅为4.8%，远低于同行万物新生的四分之一。2024年营收12.97亿元，销售成本却高达12.35亿元，几乎吃掉全部收入，这意味着其“以价换量”的策略，虽然做大了规模，却未能带来健康的利润。

毫不夸张地说，它用“卖得越多”的速度，踩在了同行难以企及的前沿，但这样的体量背后，是一笔不小的“账单”。不断扩张的库存周转压力、检测分级标准化体系建设成本、对接渠道伙伴的费用、线上渠道推广支出，各种开销，都在不断吞噬利润。

以2025年上半年数据为例，公司虽然实现营业收入约8.09亿元，但依然净亏2463万元。放在2024整年，收入约13亿元，但净亏接近6644万元。

体量越大，就意味着需要把更多旧机拉入渠道，把更多检测中心、仓储、配送、售后体系搭起来，每搭一层，就是一笔新增投入，而旧机本身毛利空间有限，一旦环节有一环没拉好，利润边际容易被压薄，甚至倒退。尤其是在覆盖31个省市规模下，资金周转天数稍有延迟，就得付息、打折，利润直接被蚕食。

与此同时，小米、顺为等资本背书带来了资源和速度，但也夹带融资成本和对赌压力，这意味着闪回科技不得不在更短时间内实现财务回报，否则亏损压力就会转化为现金流瓶颈。但从另一角度来看，资本看的是趋势和能力，而不是短期利润。体量大、亏得猛、但增长持续、有品牌、有后台，这组合比单纯少量盈利，反而更容易俘获资本胃口。

或许，这就是闪回的运营底气。它在用“卖得更多、亏得更狠”换取市场主动权，以盈亏换未来，以规模赢信任。

三

三战港交所，IPO之路为何如此艰难？

闪回科技自2016年成立以来，便深陷资本对赌的泥潭，从A轮到D轮，几乎每一轮融资都把“时间表”写进了特殊条款，将企业生死与资本市场的节奏捆绑在一起。

这些附带赎回权的对赌安排，把“上市”变成了必须兑现的里程碑。例如，其D轮融资协议曾要求公司在2024年12月31日前完成合格上市，后虽经投资者同意延长至2025年12月31日，但时间的流逝，无疑持续加剧着其财务风险。

此前在2024年2月和9月的两次递表失效，已经使得这份压力变得无比真实，这意味着每拖延一天，资本成本与估值重估的阴影都在放大。若此次闯关再度失败，投资者赎回权将自动恢复，闪回科技将面临巨大的资金偿付压力，其账上仅有的1.198亿元现金及等价物，对于近8亿元的赎回负债而言，无疑是杯水车薪，甚至可能危及公司生存。

股东结构和对赌协议，既是铺路的助力，也成了必须达成的压力来源。从创立之初就背靠“小米系”的战略定位，闪回科技获得了金米投资和顺为资本的入局。站在股东层面，小米、顺为、同创伟业以及转转等知名投资者的进入，为闪回带来渠道、品牌、流量与议价等实打实的资源，构成强背书。

但同一纸投资协议里嵌入的赎回权与收益优先，又把公司推入“必须在期限内交付资本化结果”的轨道，一旦错过窗口，就要以现金赎回或估值折价来偿付早期风险资本的权利请求。

只能说，这种背书是双刃剑。一方面，背靠这类资源型投资者，能够帮助闪回迅速渗透进重要渠道，拿下线下门店的合作。但另一方面，这样的资本投票，往往伴随着急迫的业绩兑现期限和对赌条款，一旦没达标，就可能引发资本撤退，或估值重置。

双向挤压之下，管理层既要维持以旧换新链路的增长节奏，又要把库存跌价、佣金费率、周转天数压到阈值之下，用足够可预测、可复现的现金流去安抚审慎的港股投资者与步入倒计时的协议条款。

眼下，每一笔营运指标优化，实际上都是在给那纸对赌倒计时“续命”。

未来IPO上市，成则有望获得喘息之机，利用募集资金缓解债务压力，并寻求业务转型；若再次失败，触发赎回条款，其现有的资金链恐难以承受。

这场与时间的赛跑，不仅是对其商业模式的检验，更是其生死存亡的关键一搏。