燕翔、石琳（燕翔 系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心结论

“股债跷跷板”效应引发市场高度关注。近期权益市场火热，债券市场回撤调整，7月2日至8月21日，10年期国债收益率从低点1.64%一路上行至1.77%，累计调整13.5个bp，收益率变化率8.2%，本文结合历史股债跷跷板行情对当下进行分析展望。

股债跷跷板现象实际较普遍。以2010年至今数据计算万得全A与10年期国债收益率滚动相关系数，得到股债跷跷板效应出现概率（即股牛债熊、债牛股熊，相关系数为正）为59.5%，股债同向变动的概率（股牛债牛、股熊债熊，相关系数为负）为40.5%，股债跷跷板现象实际较为普遍。

自2010年以来至今，A股市场已经历23轮较显著的完整“股债跷跷板”行情，14次股牛债熊，9轮债牛股熊。14轮股牛债熊中，万得全A涨幅均值为19.3%，中位数为13.5%，同期10年国债收益率在每轮行情中平均上行39个BP,中位数为27个BP，收益率变化率均值/中位数分别为13.9%/9.6%。

历史历次股债跷跷板的背后成因各不相同，聚焦市场关注度更高的股牛债熊行情，可将其成因分为大致三类：（1）经济预期边际向好，货币政策收紧；（2）基本面预期较大扭转；（3）权益流动性牛市，赚钱效应吸引下债市短期扰动。

总结来看，当前国内货币政策延续宽松态势，我们认为市场本轮股债跷跷板行情与2014年底至2015年上半年较相似，属于权益牛市赚钱效应吸引下的债市扰动，短期冲击后仍建议关注其投资价值。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

报告正文

1 股债跷跷板现象概览

近期权益市场火热，债券市场回撤调整，市场对“股债跷跷板”效应关注度较高，本文对历史股债跷跷板行情进行总结分析。从股债相关性来看，以2010年至今数据计算万得全A与10年期国债收益率滚动相关系数，得到股债跷跷板效应出现概率（即股牛债熊、债牛股熊，相关系数为正）为59.5%，股债同向变动的概率（股牛债牛、股熊债熊，相关系数为负）为40.5%，股债跷跷板现象实际较为普遍。

自2010年以来至今，A股市场已经历23轮较显著的完整“股债跷跷板”行情，其中14次股牛债熊，9轮债牛股熊。14轮股牛债熊中，万得全A涨幅均值为19.3%，中位数为13.5%，同期10年国债收益率在每轮行情中平均上行39个BP,中位数为27个BP，收益率变化率均值/中位数分别为13.9%/9.6%。9轮债牛股熊中，万得全A跌幅均值与中位数均为24.9%，10年国债收益率则在每轮行情中平均下行44个BP,中位数为34个BP，收益率变化率均值/中位数分别为-13.3%/-11.0%。

2 股牛债熊行情历史案例复盘

历史历次股债跷跷板的背后成因不尽相同，聚焦市场关注度更高的股牛债熊行情，可将其成因分为大致三类：（1）经济预期边际向好，货币政策收紧（2020.3-2021.2/2016.10-2017.11/2013.6-2013.10等）；（2）基本面预期较大扭转（2022.11-2023.2/2019.1-2019.4/2012.1-2012.3等）；（3）权益流动性牛市，赚钱效应吸引下债市短期扰动（2014年底-2015.6等），现选取三次三类中较具代表性的股牛债熊行情进行简要复盘。

2020年3月至2021年2月：经济预期边际向好，货币政策伴随收紧。2020年Q1，国内经济受新冠疫情影响较大，然而进入二季度后，随着疫情控制与复工复产推进，经济呈现显著V型反弹态势：3月PMI强势回升至52.0的扩张区间，工业增加值增速在4月率先转正，三季度GDP增速反弹至4.9%，四季度进一步攀升至6.5%，经济韧性明显强于全球其他主要经济体，权益市场受基本面支撑迅速回暖。

反观债券市场，彼时国内经济修复预期致市场风险偏好回升，积极财政政策下实体融资需求增加，带动信贷扩张，叠加5月货币政策开始转向，6月基本确认货币由宽松向偏中性回归，债券市场受挫下行。

2022年11月至2023年2月：货币政策保持宽松，但基本面预期大幅扭转。2022年11月，央行宣布全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元，货币政策延续宽松基调。与此同时，国内经济刺激政策开始密集出台，地产融资“三支箭”齐发、稳地产十六条政策陆续推出，防疫政策大幅调整，多重刺激下经济预期明显向好，权益市场反应强烈，市场风险偏好迅速提振，债券作为避险资产遭遇抛售。不仅如此，债市下跌后的理财赎回负反馈成为波动放大器，也进一步加剧了调整幅度，利率较快上行。

2014年底至2015H1：货币条件宽松，权益杠杆牛赚钱效应吸引下债市短期扰动。2014年底到2015年上半年，市场连续出现3次短期的股牛债熊行情。2014年“新国九条”出台后，资本市场定位提升，而央行11月启动降息周期后，多次降准释放流动性，宽松资金流入股市，叠加政策面多重利好推动权益市场情绪，形成杠杆牛行情。在极强赚钱效应下，市场风险偏好的整体提升吸引部分债市资金进一步向股市转移，债市出现多次小幅阶段性波动。而在2015年6月权益市场泡沫破裂后，市场避险情绪回升，债市由熊转牛。

3 本轮股牛债熊可参考14-15年

总结来看，当前国内货币政策保持适度宽松，基本面也难言根本性逆转，我们认为市场本轮股债跷跷板行情与2014年底至2015年H1较相似，属于权益流动性牛市的赚钱效应吸引下债市的短期扰动。

股市牛市共识初步形成。权益市场方面，与14-15年相似，在经济整体弱复苏的背景下，本轮上涨的驱动力显然并非来自分子端的企业盈利，而是来自分母端的风险偏好提升和无风险利率下降。24年924宏观政策发力大幅超出市场预期后，25年货币政策延续宽松，积极政策信号持续释放，反内卷、提振消费、高质量开展城市更新等增量政策不断出台，中央政治局会议明确强调巩固资本市场回稳向好势头，权益市场情绪被逐步点燃，并在小市值风格带领下不断催化扩散。目前，市场对A股开启新一轮牛市行情形成一定共识，赚钱效应显著。

债市短期偏向震荡调整，长期依旧乐观。债市方面，结合历史数据，2014年底至2015年H1的三次股牛债熊行情中，10年国债调整幅度分别为33bp/40bp/26bp，均在25bp以上，收益率变化率均值为9.7%。而截至8月21日，本轮债熊上行13.5bp，收益率变化率8.2%，或显示债市仍有一定调整空间。从行情节奏上看，目前权益市场牛市未见明显调整，预计短期内对债市情绪仍保持一定压制。值得注意的是，本轮行情存在像14-15年一样出现多次反复波动可能，即每段短期债熊调整到位后，小幅债牛跟随其后，整体振幅预计扩大。而中长期视角而言，市场仍处于长期降息周期内，CPI/PPI回升态势仍不明朗，在经济基本面出现显著逆转前，债市长期依旧可保持相对乐观。