作者丨牛刀财经 毛宥林

直播第一股虎牙如今的日子并不好过。

近期，虎牙（NASDAQ:HUYA）发布的2025年二季度财报，公司营收15.67亿元，同比增长1.7%；其中，直播收入11.5亿元同比下滑6.47%，已连续16个季度下滑。

掌舵人林松涛提出三年计划推动业务转型，两年过去直播营收仍超七成，转型成效有限。并且，公司在费用继续收紧下仍进行了掏空式分红也引发了市场质疑。

本文我们试图理清三个问题：

1、虎牙为何在核心收入持续下滑的情况下还能净利润为正？

2、林松涛的三年计划起到了怎样的效果？

3、虎牙未来发展面临的困难和机会。

核心业务收入持续下滑

虎牙信息科技有限公司成立于2017年3月，2018年5月以游戏直播第一股身份在美股上市。目前，公司收入主要来自直播业务，以及游戏相关服务、广告及其他收入两部分。

（图源：同花顺)

8月12日晚，虎牙公布2025年第二季度财报。营收方面，从2024年同期的15.42亿元增至15.67亿元；但非美国通用会计准则下的净利润从9700万元下滑至4750万元。结合第一季度业绩，2025年上半年营收30.76亿元；净亏损为456万元。

（图源：同花顺）

直播业务一直是虎牙主要收入来源，二季度该业务营收同比萎缩6.5%至11.5亿元，已连续16个季度下滑。数据显示，2022年该业务单季直播收入曾达到26.02亿元，到如今缩水超过一半，令虎牙元气大伤。

为何会如此，与虎牙过去两年面临头部主播持续流失的困境有关。公开资料显示，2023年3月，标志性户外主播沐莹莹转签抖音；前英雄联盟头部主播骚男以及王者荣耀一哥张大仙也相继离开虎牙投身抖音。

尽管虎牙推出虎亿计划培养头部主播，但在与抖音、快手等综合平台的激烈竞争之下，该计划未能达到预期效果。

游戏直播行业整体已进入存量竞争阶段。艾瑞咨询报告显示，游戏直播用户规模增速大幅放缓。

2020年中国游戏直播用户规模达3.55亿人，疫情带来的用户增速回落，移动端用户渗透率超80%，平台难以靠自然用户增长驱动业绩，竞争焦点转向存量用户的时长与钱包份额。

为了扭转局面，虎牙曾寄望创新业务。

今年二季度，游戏相关服务、广告和其他业务收入4.14亿元，同比增长34.1%，但仍不及直播业务的一半。

并且该业务上一季度同比增幅为52.06%，出现明显放缓，缺乏持续性和稳定性，要成为业绩增长新引擎尚需时日。

面对核心业务萎缩，虎牙采取节衣缩食策略作为应对。

公司二季度研发费用继续同比缩减5.1%至1.22亿元，此前在一季度研发费用已经缩减4.1%至1.3亿元；同期销售和营销费用下降6.5%至5770万元。对于费用的减少，虎牙解释为减少了人事相关费用和股份薪酬费用以及渠道推广费。

虎牙净利润能保持为正，与公司账上巨额现金有关。

截至2025年3月31日，虎牙拥有现金及现金等价物等计62.55亿元，一季度利息收入达6490万元，二季度为5910万元。分红派息后，截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物等减少20多亿元至37.66亿元，未来利息收入也将大幅减少，盈利前景略有些黯淡。

三年计划的成色如何

2023年5月，虎牙管理层大换血，腾讯系多位成员接管核心岗位，腾讯副总裁林松涛出任董事长。

林松涛更像个救火队长。彼时虎牙已麻烦不断，原CEO董荣杰因个人原因离职，管理层动荡；外部头部主播生态瓦解，核心主播被挖角或因续约问题停播，平台根基动摇。

林松涛上任后提出三年计划，旨在通过提供游戏分销、游戏内道具销售和游戏广告等服务，推动商业化转型，拓宽收入来源，为虎牙找到可持续的商业化道路。

该计划的亮点在于，其设定的新增长引擎确实被成功点燃。今年第二季度，游戏相关服务、广告及其他业务收入在总营收中占比从2023年第二季度的6.6%跃升至26.4%，印证了转型方向的正确性与市场潜力。

然而，这一增长的亮色，完全被核心直播业务的持续萎缩所掩盖。作为公司基本盘，直播业务衰退速度远超新业务增长速度，导致公司整体增长乏力，甚至出现无法覆盖成本，陷入盈转亏。

直播业务仍是眼下收入的主要来源，更是外界衡量虎牙核心价值的关键指标。

主播是直播平台灵魂，尤其优质主播流失对虎牙的打击巨大。如上文提到过的知名主播张大仙被挖走，以及头部游戏主播楚河因续约条款未达成一致一度停播等等情况。这些主播的流失也带走了大量粉丝和流量，严重影响平台生态和用户粘性。

有一个情况不得不提，林松涛执掌虎牙一个完整财年后，虎牙做出了一个令市场震惊的决定派息。

其在2024年财报时宣布三年股息计划，预期总派息金额不少于4亿美元，在2025年支付现金股息3.4亿美元，以及预期在2026年和2027年每年支付不少于3000万美元。

2025年6月底前，虎牙已完成派发总计约3.4亿美元的特别现金股息，折合每股派息1.47美元。这种 掏空式分红 让资本市场质疑虎牙的战略方向。

此种做法有些令人费解，虎牙近几年的经营现金流状况并不乐观，2022年至2024年分别为-4.004亿元、-3208万元、9428万元。

当分红派息金额远超公司经营现金流净额时，虎牙的现金流压力陡然增大，无疑是在本就脆弱的财务状况上撒了一把盐。

（图源：同花顺）

有一种可能的猜测为，腾讯或对虎牙未来增长已失去耐心，意在回收投资落袋为安。

从受益者角度看，腾讯作为虎牙的控股股东，拥有公司超67%的股份，无疑是此次分红最大的受益者，大部分分红势必落入腾讯的口袋。

如今，林松涛的三年计划已过去两年，就目前情况来看，除了要分红4亿美元外，提高经济回报的目标尚未显现成效，一年多的时间，单季营收一直维持在15亿元左右，尚不及此前董荣杰担任CEO时的成绩。

竞争加剧，突围不易

在市场供给趋于饱和的当下，内卷成为各行业绕不开的关键词，新能源汽车产业如此，移动互联网领域的直播赛道更是如此。

客观情况是，虎牙的结构性失衡，根源在于其内容生态的基石主播与流量正被竞争对手不断蚕食。

主播离去本质是流量迁徙，虎牙作为垂直直播平台，在抖音、快手等综合性内容平台面前面临降维打击，用户规模差距是难以逾越的竞争难题。

虎牙自身增长也陷入瓶颈期。截至2025年二季度，虎牙付费用户数维持在440万，与抖音 7.86月活、快手4.08亿月活的差距越拉越大，用户付费转化率也从2024年第四季度的 5.45%降至2025年第一季度的5.28%，用户付费能力逐渐减弱。

其实，直播平台的盈利困境由来已久，主要矛盾集中在两个方面：一是带宽成本居高不下，投入刚性极强，平台压缩空间有限，成为固定负担；二是营收高度倚重用户打赏，且需与主播分成，如何设定分成比例至关重要既要保障平台利润，又需要避免主播流失，稍有不慎便会顾此失彼的情况。

在第二增长曲线方面，尽管虎牙的游戏服务收入实现了较高增长，但收入仍不足直播收入的一半。

为重振直播业务，虎牙尝试了多种举措，如接入DeepSeek - R1、上线AI智能体、加大海外业务布局等。但受竞争对手的激烈夹击和大主播出走的影响，AI与海外业务对直播业务的提振作用并不明显。

此外，虎牙持续压缩各项费用，该种做法也颇具矛盾性。

公司正处于战略转型的关键时期，一方面将AI+作为重要战略方向，理应加大研发投入；另一方面，在与抖音、快手的流量争夺战中，削减市场推广费用无疑会削弱竞争力。这种以牺牲长期竞争力换取短期财务数据改善的做法，引发外界对其长期发展潜力的担忧。

从长期来看，虎牙仍具有一定优势与机会。按照产业周期的运行规律，2023至2024年游戏版号的发放量已逐步恢复常态。

2024年游戏版号发放量达1416款，同比增长了31.72%。同时，2024年全球手游市场收入同比增长4%，再创新高，国内市场增速也相对可观。

游戏平台还有着更多想象空间。例如，可以尝试制作自己的游戏产品，特别是在小游戏风靡的当下，制作游戏的门槛已经大大降低，这有可能成为新的增长点。

游戏直播及其衍生的商业化机会仍然丰富，虎牙能否抓住更多机遇，则取决于管理层团队的智慧和努力。

作为老牌直播平台，虎牙面临着挑战，也拥有相应的优势，其未来能否通过业务转型走出当前的困境，尚需观察。