作者 | 定焦One 金玙璠

联想，这家成立四十余年的公司，穿越了PC兴起、移动互联网浪潮，也经历了全球化布局与扩张，但它始终带着争议的标签没有技术含量组装厂贸工技等等。作为最早尝试互联网转型的中国传统硬件厂商之一，有人认为它只是守住基本盘赚钱，也有人认为，不能低估这家公司向AI和服务转型的布局和努力。

注：联想集团的财年是4月1日至次年3月31日，2025财年即2024年4月1日至2025年3月31日。

数据则提供了另一种视角：近五年来，联想集团的净利润（公司权益持有人应占溢利）保持在10-20亿美元区间。今年第二季度（2025/26财年第一财季，即2025年4月-6月），净利润更是达到5.1亿美元，同比翻了一倍还多；收入（188.3亿美元）也比去年同期涨了22%。

在全球PC市场，联想以约25%的份额稳居第一；在中国PC市场，除了平板电脑销量不如华为，台式机和笔记本电脑都保持领先地位。

与此同时，联想的股价走势却波动明显。从2020年的5港元左右涨至今年初的13.6港元高点后，回落至11港元左右，较年内高点下跌了20%。

股价波动反映出市场对联想未来的不确定性既认可其稳固的PC业务，又担忧其在AI时代的转型前景。

面对AI浪潮，联想押注AI PC，希望通过在传统电脑中嵌入AI芯片，实现本地处理部分AI任务。但质疑也随之而来：当云端AI高速进化时，端侧的小模型怎么和它竞争？消费者是否愿意为上万元的AI电脑买单？更深层的问题是，在苹果、微软、华为等生态巨头的夹击中，联想整合者的打法还能抢到多少蛋糕？

本文试图分析：联想如何在PC市场闷声搞钱？作为互联网转型的早期探索者，联想错失过哪些机会？以及，在AI这场新牌局中，联想的胜算有多少？

联想搞钱，全靠PC和海外

要理解联想为什么能一直闷声搞钱，得先看懂它的赚钱逻辑。一句话总结：业务上，PC仍然是核心；市场上，主要靠海外特别是美国。

联想的业务分为三大块，但贡献度差别很大。

智能设备业务（IDG）是绝对主力，且稳定盈利：Q2贡献了71%的收入、66%的经营利润。这个业务包括PC、平板、手机等硬件产品，但PC是主体。

基础设施方案业务（ISG）收入占比22.8%，增长空间巨大，但尚未稳定盈利。这部分业务主要是为云服务商、政企客户提供AI服务器、存储设备等硬件产品及相关基础设施解决方案。

方案服务业务集团（SSG）收入占比12%，利润率（22%）高，但规模不大。这部分业务主要是给企业提供IT运维服务、技术支持等持续性服务。

从整体结构看，联想在朝着硬件+服务的模式努力，但收入和利润仍高度依赖PC业务，且比同行更赚钱。联想IDG版块的经营利润率（7.1%）高于惠普（个人系统业务营业利润率5.4%）和戴尔（CSG运营利润率6.4%）。

在某硬件厂商海外业务相关人士林晓看来，这主要是因为两点：ThinkPad的品牌溢价依然坚挺，以及联想在供应链端的成本优势。

2005年联想收购IBM的PC业务时，外界质疑声不断，担心联想能否维护好这个品牌。事实证明，这笔收购稳住了企业客户对ThinkPad的信任度。

供应链方面，联想在全球的制造基地布局，让它能够灵活调配产能。特别是在原材料价格上涨的背景下，联想的成本控制能力更强。

更关键的是，联想作为欧美商用市场的头部玩家，还受益于一个外部因素：微软宣布将于2025年10月14日停止对Windows 10的支持，这意味着老电脑无法升级到Windows 11，只能购买新设备。林晓解释，欧美企业对安全合规要求更严格，不敢继续使用无安全更新的系统。

有了PC业务的优势，联想确实能赚钱。但问题是，光靠国内市场能支撑这么大的体量吗？答案是不能。联想77%的收入都来自海外。

注：2025/26财年Q1指的是2025年4月至6月的三个月

其中，美国是联想最大的单一市场，贡献了超过三分之一的收入。

联想在美国市场的成功，其实是一个典型的农村包围城市的故事。

最开始，联想靠ThinkPad在企业市场站稳了脚跟，近几年越做越好，在美国商用PC市场份额持续增长。根据Canalys，2025年Q1联想在美国台式机和笔记本市场的份额达到18.4%，增长率达到19.9%，不仅超过了市场平均增速（14.7%），和前两名惠普（份额24.3%）和戴尔（份额23.0%）的差距也进一步缩小。

摩托罗拉折叠屏则是联想在消费市场的突破口。Razr系列基础款零售价为699美元（约合5000人民币），是美国市场上性价比最高的折叠屏手机。这种价格策略，吸引了大量首次尝试折叠屏设备的用户。

虽然摩托罗拉的全球手机份额不到5%，但在美国本土却能拿到12%的份额（Canalys报告），仅次于苹果和三星，它在折叠屏细分市场的份额，更是从去年的14%翻倍至今年二季度的28%（Counterpoint Research报告），取代三星成为全球第二（华为以45%的份额位居第一）。也就是说，现在全球每卖出四部折叠屏手机，就有一部是摩托罗拉。

在林晓看来，联想很擅长找市场空隙。苹果、三星在高端市场打得不可开交，它就做平价高端；其他厂商在国际市场厮杀，它就做美国本土化。

更重要的是，联想在美国市场不只是卖硬件，还在卖服务（包括IT服务、设备租赁等）。企业客户的决策周期长，一旦选定供应商，轻易不会更换。林晓称，这种模式，让联想在美国市场的收入更加稳定。

从近几年的财报看，联想的国际化基本盘稳固：

美洲市场占大头；中国市场和亚太市场（除中国）都在增长；欧洲-中东-非洲市场虽承压，但依然贡献了超过五分之一的收入。

业务方面，它在企业端依靠ThinkPad品牌，消费端则通过PC+摩托罗拉折叠屏手机的组合策略。服务业务是锦上添花，服务器业务未来可期，但现在还不能养家。

这套打法在传统IT时代确实管用，但AI时代的游戏规则变了，联想能否适应这种变化，还需要观察。

那些年，联想错过的机会

现在的联想看起来是个稳健的学霸财务稳健，PC业务稳坐全球头把交椅，但诸如贸工技和组装式创新这类标签，仍然被人反复提起。这是因为，联想曾多次站在行业变革的节点，甚至一度领先，但最终都与变革浪潮擦肩而过。

1990年代末，中国互联网的第一波浪潮正值高潮。联想2000年推出了自己的门户网站FM365.com，凭借品牌和资金优势，一上线就风光无限，一度与新浪、搜狐、网易，被并称为四大门户。联想甚至与当时的全球互联网霸主AOL（美国在线）成立合资公司，希望打造一个中国的AOL。

然而，这场世纪联姻，却赶上了2001年的全球互联网泡沫破灭。面对突如其来的行业寒冬，联想选择逐步收缩阵线，FM365先后经历了裁员、转型，网站经营随之淡出了主营业务。

除了FM365，联想还投资了卓越网等电商平台，但只是财务投资，没有真正深入互联网核心业务。与此同时，日后影响中国互联网格局的巨头公司（百度、阿里巴巴、腾讯）相继登上历史舞台，而联想错失机会。

十年后，当移动互联网的浪潮席卷而来，联想也没有做旁观者，推出了安卓智能机乐Phone。

当时，华为还在为运营商提供定制手机，小米刚刚成立，OPPO、vivo刚开始向智能手机转型。从时间窗口看，联想理论上有机会成为中国智能手机的头部厂商。但它在决策上出现了一系列问题。

首先是市场定位的尴尬。乐Phone（定价2899元人民币）直接瞄准高端市场，意图与iPhone正面竞争，但品牌和生态优势不如苹果。联想自己开发的UI，体验与原生Android和iOS都有差距。和同期的安卓智能机相比，它又缺乏价格优势。

其次是渠道建设的滞后。当小米通过线上直销模式快速崛起，OPPO、vivo通过线下专营店下沉时，联想依然依赖传统的代理商渠道。

最后是战略的摇摆。在乐Phone受挫后，联想斥巨资收购摩托罗拉移动，但整合、重新激活品牌耗时四年（2015-2018年）之久，错过了中国智能手机市场的黄金发展期。

到2018年，中国手机市场的格局已基本确定：华为、小米、OPPO、vivo占据了80%以上的市场份额，联想则被彻底边缘化。

今天的联想，依然稳健，但它本可以更伟大。过去的成功经验，让联想对市场和渠道的依赖越来越深，对技术研发和用户运营的投入则越来越谨慎。一位关注联想的投资人评价。

AI时代，联想还能继续闷声搞钱吗？

现在，联想又一次站在转型的关键节点当英伟达市值一度飙升至4万亿美元，OpenAI、Anthropic等AI公司成为全球瞩目的焦点时，这家PC时代的巨头，能在AI时代找到自己的位置吗？

在PC时代，产业链相对清晰：英特尔提供芯片，微软提供操作系统，联想、惠普、戴尔等厂商负责产品设计和销售。这就是著名的Wintel联盟，联想在这个生态中有明确的位置和价值。

但AI时代的价值链更加复杂。芯片设计（英伟达、AMD）掌握上游核心技术，占据价值链顶端，大模型开发（OpenAI、Anthropic）提供核心技术创新，云服务（亚马逊、微软、谷歌）控制中游，硬件制造商则面临分化：一部分向AI基础设施供应商转型，另一部分被挤压到下游整合环节。

在上述关注联想的投资人看来，联想的不同业务出现了分化。

在AI基础设施领域，它凭借制造优势占据了相对有利的位置，成为仅次于戴尔和惠普的全球第三大服务器供应商。

对应到Q2财报，ISG业务收入同比增长36%至42.9亿美元，收入占比提升到22.8%。这说明联想抓住了AI基础设施急剧增长的需求。

但挑战在于，AI需求爆发的同时，GPU价格大幅上涨，直接推高了服务器制造成本。

联想的ISG业务Q2经营亏损8550万美元，经营利润率为-2%，与高利润的SSG业务（经营利润率为22.2%）形成鲜明对比。这侧面反映出一个现实：真正的高价值环节仍掌握在上游厂商手中。

在广阔的消费市场，联想则面临更大的挑战。

过去，PC产业的增长逻辑是基于，软件越来越复杂，需要更强的硬件来支撑，所以用户需要定期升级设备。但随着云端的大语言模型、图像生成、视频制作已经能满足大部分AI需求时，普通用户对本地硬件的升级需求在减弱。

联想的应对策略是押注AI PC和混合式AI架构，让电脑能在本地处理一些AI任务，同时保持与云端AI服务的连接，实现端-边-云的协同计算。联想认为，这种架构能够平衡性能、成本和隐私保护。

本地AI在隐私保护、实时响应、离线使用等方面的确有价值。但关键是，用户愿意为此支付30%-50%的溢价吗？关注AI领域的投资人张峰分析。

联想AI PC的价格通常比同配置的传统PC高出2000-5000元。浙商证券研报显示，联想的29款AIPC中，12款在10000元以上，8款在8000-9000元。

除了市场需求之外，张峰认为，联想最大挑战不是技术，而是生态控制力的缺失。这决定了它在AI价值链中的位置和长期竞争力。

与苹果有自研的M系列芯片和macOS操作系统、微软有Azure云服务和Office生态、华为也在通过鸿蒙操作系统和自研芯片构建生态优势相比，联想虽然有天禧个人智能体和端侧模型，但在AIPC的核心组件上，依赖英特尔、AMD的NPU芯片，以及微软的Windows系统和Copilot功能。也就是说，它拥有一定模型优化能力，但主要依赖第三方的AI模型和应用，在AI生态中是强大的整合者，而非主导者。

这并不意味着联想没有机会。AI计算能力的分布正在重新平衡，端云协同的架构模式尚未完全定型。联想在AI基础设施领域已经证明了自己的价值，它拥有的制造能力、供应链体系和全球渠道，仍是重要基础。

关键在于，联想能否在保持传统优势的同时，真正补齐新技术时代的能力短板。补课需要投入，联想正在加大研发投入力度：2025财年、2025/26财年第一财季（2025年4月-6月）的研发费用分别同比增长12.8%、10.1%，绝对投入金额持续增加。

AI的变革速度快，留给联想的转型时间可能不会太多。从另一个角度看，这也是联想再一次证明自己转型能力的绝佳机会。

*题图来源于联想中国官方微博截图。（应受访者要求，文中林晓、张峰为化名。）