万亿巨头工业富联（601138.SH），巅峰之后，连续杀跌！

9月1日，工业富联总市值创出11046亿的巅峰，位列A股“人工智能”板块第一。

此后即开启“杀跌模式”：9月2日至9日，6个交易日最大回撤17.26%，总市值跌到9689亿元，超1300亿市值跌没了。

2024年以来，工业富联最大涨幅359.22%，作为一只大盘股，持续“大象起舞”极为罕见。随着公司估值走高，加上各项风险因素，高位杀跌并不奇怪。

为啥说工业富联估值高？

数据很直观：

本轮市值创纪录时，工业富联的市盈率和市销率也分别达到41.54倍和1.57倍。两项估值指标均远超历史平均水平。

公司历史平均市盈率和历史平均市销率分别为16.08倍和0.67倍。

再看看工业富联的风险因素。

首当其冲的是英伟达产业链风险。

工业富联市值的疯狂，完全是AI红利，或者叫“英伟达红利”。

在A股，包括工业富联在内，一批供应英伟达的AI硬件厂商，被称为“英伟达产业链”。去年以来，AI大热，英伟达业绩与市值持续飙升，带动A股英伟达产业链业绩成长、股价炒作。

工业富联是英伟达AI服务器的代工方，工业富联目前业务板块中最大的“云计算”，就是服务器业务。

不过，一段时间以来，英伟达在中国的业务，遭遇一系列重大不确定性：

7月31日，英伟达因为算力芯片“后门”问题被网信办约谈，8月21日，消息称英伟达供应中国的H20芯片停产。

工业富联没有透露其最新的境外业务占比，不过，公司表示“营业收入中主要以非人民币（美元为主）结算”，至2025年上半年，公司境外资产占总资产的比例为66.61%，可以看出，公司业务重心在境外。

这意味着，地缘政治的风吹草动，很容易影响工业富联的生意。

此外，盈利能力风险。

2025年上半年，工业富联营收3607.6亿元，同比增长35.58%，净利润121.13亿元，同比增长38.61%，营收与净利润均创同期新高。

然而，公司毛利率却进一步下降。2025年中期，毛利率6.6%，较去年同期又减少0.13个百分点。

拉长时间看，2018年A股上市至今，工业富联的毛利率始终没有超过9%。

说明工业富联一直是代工厂，业务并没有实现根本转型。公司的业绩增长，始终靠的是规模优势。

净利率方面呢？2025年上半年，净利率3.36%。这意味着，公司虽然业绩大增，但是对成本和费用的控制稍有不慎，就可能陷入亏损。

目前市场规模乐观，短期来看薄利多销还算安稳。但长远来看，代工业务壁垒较低，且随着行业发展，竞争加剧可能带来利润空间进一步被挤压。

还有业务风险。

工业富联为英伟达代工的AI服务器，最终客户就是北美四大云计算厂商：微软、亚马逊、meta、谷歌。这类客户，议价能力超强。

去年以来，科技巨头们AI军备竞赛，加大算力投入，这才是工业富联业绩拉升的驱动力。

四大龙头公布的2025年预计资本支出已超过3200亿美元，同比皆有两位数以上增长

然而，任何企业的投资计划，都不可能无限高增。未来一旦科技巨头们算力资本开支下调，工业富联收入就可能断崖。

最后是减持风险。

2018年上市至今，工业富联大股东还未抛出过减持计划。

不过，原始股东持股成本极低（发行价才13.77元）。较发行价而言，目前含权收益超过三倍了。

A股市场上，市值高位的非国企个股，历史上鲜有长期不减持的。

对于公司31万股东而言，享受上涨红利的同时，或许也要多一份清醒了。