薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

新动能领航，工业生产稳增显转型韧性。10月份工业生产延续稳增态势，规上工业增加值同比增长4.9%，1-10月累计增长6.1%，核心凸显“新质生产力引领、结构优化升级”的鲜明特征。装备制造业与高技术制造业以超8%和7%的增速大幅领跑，3D打印设备、新能源汽车等新产品产量保持两位数高增，成为工业增长的核心引擎。当前工业经济正加速从规模扩张向质量效益转型，但同时需关注中小私营企业发展活力不足的问题，后续需通过精准化融资支持、技改补贴、产业链协同对接等政策，破解其发展瓶颈，进一步释放全产业链增长潜力。

服务领跑+结构焕新，消费市场韧性持续凸显。10月消费市场延续规模扩容、质效提升态势，核心呈现“服务引领增长、结构优化升级”的鲜明特征。社零总额单月同比增长2.9%，1-10月累计增长4.3%，服务零售额增速进一步加快至5.3%，文体休闲、交通出行等体验式服务消费快速增长，印证消费需求从商品向服务延伸的升级趋势，也反映消费场景持续拓展的成效。虽然单月商品零售增速温和，反映部分传统品类仍受需求分化影响，但服务消费的强劲动能、城乡与品类结构的优化，叠加扩内需政策持续发力，消费市场的韧性不断巩固，成为宏观经济平稳运行的核心内需支撑。

投资结构重塑：新动能托底，地产寻底中商品住宅显分化。1-10月固定资产投资同比下降1.7%，核心呈现“地产拖累明显、新动能逆势突围”的结构性特征，扣除房地产后投资实现正增长，印证经济转型期投资动能的重构。制造业投资持续增长2.7%，成为稳投资的核心支柱，其中高技术产业表现尤为亮眼，信息服务、航空航天设备等领域投资高增。商品住宅市场仍处深度调整期，销售面积与销售额双双下滑，但结构性变化值得关注。基建投资微降0.1%，显示项目落地节奏趋稳，而第三产业投资下滑则与地产低迷直接相关。辩证来看，投资整体下滑是转型期的阶段性现象，制造业与高技术产业的高增凸显投资质量提升，但民间投资整体疲软、商品住宅市场信心修复缓慢仍需警惕。未来需持续强化新兴产业政策支持，同时通过因城施策优化楼市调控，缓解三四线库存压力，在培育新动能与化解地产风险间寻求平衡，推动投资结构进一步优化。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、国内热点概览

国内外热点数据及事件：

11月14日，国家统计局发布数据显示，10月份国民经济运行基本平稳，稳中有进态势持续。10月份，坚持稳中求进工作总基调，加力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，纵深推进全国统一大市场建设，积极畅通国内国际双循环，生产供给基本平稳，就业总体稳定，物价有所改善，新动能培育壮大，国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势。

新动能领航，工业生产稳增显转型韧性。10月份工业生产延续稳增态势，规上工业增加值同比增长4.9%，1-10月累计增长6.1%，核心凸显“新质生产力引领、结构优化升级”的鲜明特征。装备制造业与高技术制造业以超8%和7%的增速大幅领跑，3D打印设备、新能源汽车等新产品产量保持两位数高增，印证“十五五”产业升级部署成效，成为工业增长的核心引擎。从经济类型看，国有控股企业与股份制企业增速显著高于私营企业，反映政策支持下龙头企业与混合所有制经济的引领作用，而私营企业增速偏低，或与市场需求分化、成本压力形成阶段性制约。企业盈利端同步改善，1-9月工业企业利润增长3.2%，与生产增长形成量利协同，彰显工业经济质效提升。10月制造业PMI仍处于收缩区间，虽反映出部分传统行业短期供需匹配仍有优化空间，且受季节性调整、原材料价格波动等因素扰动，但企业生产经营活动预期指数保持高位，凸显市场主体对产业升级前景与政策支持效应的坚定信心。叠加新动能持续发力、盈利端稳步修复的双重支撑，工业生产的韧性基础愈发坚实。整体而言，当前工业经济正加速从规模扩张向质量效益转型，新产业、新产品的增长动能持续释放，为宏观经济平稳运行筑牢工业底盘。但同时需关注中小私营企业发展活力不足的问题，后续需通过精准化融资支持、技改补贴、产业链协同对接等政策，破解其发展瓶颈，进一步释放全产业链增长潜力，推动工业转型向更深层次、更宽领域拓展。

服务领跑+结构焕新，消费市场韧性持续凸显。10月消费市场延续规模扩容、质效提升态势，核心呈现“服务引领增长、结构优化升级”的鲜明特征。社零总额单月同比增长2.9%，1-10月累计增长4.3%，服务零售额增速进一步加快至5.3%，文体休闲、交通出行等体验式服务消费快速增长，印证消费需求从商品向服务延伸的升级趋势，也反映消费场景持续拓展的成效。城乡消费结构更趋均衡，乡村市场增速显著高于城镇，县域商业体系完善与乡村振兴战略推动下，农村消费潜力持续释放。品类端呈现“基本生活稳、升级类强”的双轮驱动格局，粮油食品等刚需消费稳健增长，通讯器材、文化办公等升级类产品保持高增，凸显居民消费从“有没有”向“好不好”的转型。线上消费持续渗透，网上零售额增速近10%，实物商品线上占比稳定在25%以上，数字化消费与实体消费形成互补。虽然单月商品零售增速温和，反映部分传统品类仍受需求分化影响，但服务消费的强劲动能、城乡与品类结构的优化，叠加扩内需政策持续发力，消费市场的韧性不断巩固，成为宏观经济平稳运行的核心内需支撑。

投资结构重塑：新动能托底，地产寻底中商品住宅显分化。1-10月固定资产投资同比下降1.7%，核心呈现“地产拖累明显、新动能逆势突围”的结构性特征，扣除房地产后投资实现正增长，印证经济转型期投资动能的重构。制造业投资持续增长2.7%，成为稳投资的核心支柱，其中高技术产业表现尤为亮眼，信息服务、航空航天设备等领域投资高增，既契合“十五五”产业升级部署，也反映民间资本在新兴产业的活力（扣除地产后民间投资微增0.2%），技术迭代与政策支持形成双重推力。商品住宅市场仍处深度调整期，销售面积与销售额双双下滑，但结构性变化值得关注：现房销售占比持续提升，保交楼专项借款与预售资金监管政策筑牢交付底线，修复部分购房信心；区域分化加剧，一线核心城区住宅价格企稳，而三四线城市因库存高企、人口流出，去化压力仍大。尽管政策持续优化，但居民房价看涨预期低迷，叠加收入预期谨慎，刚需释放受阻，成为商品住宅市场复苏的核心制约。基建投资微降0.1%，显示项目落地节奏趋稳，而第三产业投资下滑则与地产低迷直接相关。辩证来看，投资整体下滑是转型期的阶段性现象，制造业与高技术产业的高增凸显投资质量提升，但民间投资整体疲软、商品住宅市场信心修复缓慢仍需警惕。未来需持续强化新兴产业政策支持，同时通过因城施策优化楼市调控，缓解三四线库存压力，在培育新动能与化解地产风险间寻求平衡，推动投资结构进一步优化。

就业市场的韧性与隐忧。2025年就业形势呈现“总量稳中有进、结构分化凸显、质量亟待提升”的核心特征。1-10月城镇调查失业率均值稳定在5.2%，10月环比微降0.1个百分点，31个大城市失业率同步回落，印证稳就业政策与经济复苏的协同成效——阶段性降费率、稳岗返还等政策为企业降本超千亿元，重点群体就业精准施策筑牢稳定底盘。结构分化是突出亮点：外来户籍尤其是农业户籍劳动力失业率显著低于本地户籍，前者多集中在制造、物流、生活服务等抗周期领域，受益于工业生产复苏与消费场景拓展；而本地户籍群体受教培、互联网等调整行业影响，部分岗位需求收缩，就业压力相对集中。这种差异本质是产业转型中岗位结构重构与劳动力适配性的阶段性错位。值得警惕的是，全国企业就业人员周平均工时高达48.4小时，远超法定标准，折射出隐性就业压力：企业更倾向通过延长现有员工工时满足生产需求，而非新增岗位，既反映对未来预期的谨慎态度，也凸显就业质量提升滞后于数量稳定。整体而言，就业市场韧性得益于政策托底与产业复苏，但结构性错配、就业质量不高等问题仍存。后续需强化技能培训破解岗位适配难题，引导企业规范用工，在稳定就业规模的同时，推动就业质量向更高水平迈进。

总的来看，10月份国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大。也要看到，外部环境不稳定不确定因素较多，国内结构调整压力较大，经济平稳运行面临不少挑战。下阶段，要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入贯彻落实党的二十届四中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，全方位扩大国内需求，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，积极推动宏观政策持续落地增效，全面深化改革开放，进一步强化创新驱动，促进经济质的有效提升和量的合理增长。

美国政府停摆结束。当地时间11月12日，美国总统特朗普在白宫签署了国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。当天早些时候，美国国会众议院最终以222票支持、209票反对的结果，表决通过此前由参议院通过的一项联邦政府临时拨款法案。该法案将为联邦政府提供持续拨款，使大部分政府机构获得运作资金直至2026年1月30日。本轮美国联邦政府“停摆”已超过6周，打破上一轮“停摆”35天的历史纪录。

美联储官员释放鹰派信号，12月降息预期继续降温。本周美联储官员密集发声，今年FOMC会议票委、圣路易斯联储主席穆萨莱姆表示，美国经济将在2026年一季度显著反弹，并强调进一步降息空间有限。明年票委、克利夫兰联储主席哈玛克表示，美联储应维持利率不变，以继续抑制通胀。明年票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示反对10月降息，12月是否降息尚未作出决定。2027年票委、旧金山联储主席戴利表示现在判断12月一定不降息或一定要降息都为时尚早。

二、人民币汇率回顾及展望

上周美元指数走弱，人民币小幅升值。

美联储10月议息会议将基准利率下调25个基点至3.75%-4.00%，是9月重启降息以来连续第二次降息，符合市场预期，同时美联储宣布将于12月1日起停止缩表，但鲍威尔鹰派言论导致12月降息预期有所降温。议息声明中对劳动力市场的描述和上月基本一致，声明指出“今年就业增长放缓，失业率略有上升，但截至8月仍保持在低位”、“近几个月就业的下行风险上升”。声明中对经济活动的描述为“以温和速度扩张”，对通胀的观点为“自今年早些时候以来，通胀有所上升，并且仍然保持在高位”。鲍威尔表示12月的利率下调远非已成定局，使得12月降息预期降温。本周美联储官员密集释放鹰派信号，12月降息预期继续降温。

从美国经济基本面观察，当前其已显现一定“滞胀”特征。7月和8月非农数据大幅不及预期，就业市场风险增加，促使美联储9月开启“预防式”降息。不过，鉴于OPEC+增产预期下油价偏空运行，短期内出现“大通胀”的可能性较低。因此，尽管鲍威尔释放鹰派信号，但结合经济和通胀形势判断，美联储仍有降息空间。随着美联储降息持续，美元利差优势减弱，也对美元形成一定压制，美元预计延续弱势格局。反观国内，从去年四季度以来，我国经济逐步企稳回升，经济结构转型不断深化，为人民币升值提供坚实支撑。人民币仍有升值动能，外资回流中国的步伐有望提速，人民币资产配置价值凸显。

三、国内数据高频观察

新动能领航，工业生产稳增显转型韧性。10月份工业生产延续稳增态势，规上工业增加值同比增长4.9%，1-10月累计增长6.1%，核心凸显“新质生产力引领、结构优化升级”的鲜明特征。装备制造业与高技术制造业以超8%和7%的增速大幅领跑，3D打印设备、新能源汽车等新产品产量保持两位数高增，印证“十五五”产业升级部署成效，成为工业增长的核心引擎。从经济类型看，国有控股企业与股份制企业增速显著高于私营企业，反映政策支持下龙头企业与混合所有制经济的引领作用，而私营企业增速偏低，或与市场需求分化、成本压力形成阶段性制约。企业盈利端同步改善，1-9月工业企业利润增长3.2%，与生产增长形成量利协同，彰显工业经济质效提升。10月制造业PMI仍处于收缩区间，虽反映出部分传统行业短期供需匹配仍有优化空间，且受季节性调整、原材料价格波动等因素扰动，但企业生产经营活动预期指数保持高位，凸显市场主体对产业升级前景与政策支持效应的坚定信心。叠加新动能持续发力、盈利端稳步修复的双重支撑，工业生产的韧性基础愈发坚实。整体而言，当前工业经济正加速从规模扩张向质量效益转型，新产业、新产品的增长动能持续释放，为宏观经济平稳运行筑牢工业底盘。但同时需关注中小私营企业发展活力不足的问题，后续需通过精准化融资支持、技改补贴、产业链协同对接等政策，破解其发展瓶颈，进一步释放全产业链增长潜力，推动工业转型向更深层次、更宽领域拓展。

服务领跑+结构焕新，消费市场韧性持续凸显。10月消费市场延续规模扩容、质效提升态势，核心呈现“服务引领增长、结构优化升级”的鲜明特征。社零总额单月同比增长2.9%，1-10月累计增长4.3%，服务零售额增速进一步加快至5.3%，文体休闲、交通出行等体验式服务消费快速增长，印证消费需求从商品向服务延伸的升级趋势，也反映消费场景持续拓展的成效。城乡消费结构更趋均衡，乡村市场增速显著高于城镇，县域商业体系完善与乡村振兴战略推动下，农村消费潜力持续释放。品类端呈现“基本生活稳、升级类强”的双轮驱动格局，粮油食品等刚需消费稳健增长，通讯器材、文化办公等升级类产品保持高增，凸显居民消费从“有没有”向“好不好”的转型。线上消费持续渗透，网上零售额增速近10%，实物商品线上占比稳定在25%以上，数字化消费与实体消费形成互补。虽然单月商品零售增速温和，反映部分传统品类仍受需求分化影响，但服务消费的强劲动能、城乡与品类结构的优化，叠加扩内需政策持续发力，消费市场的韧性不断巩固，成为宏观经济平稳运行的核心内需支撑。

投资结构重塑：新动能托底，地产寻底中商品住宅显分化。1-10月固定资产投资同比下降1.7%，核心呈现“地产拖累明显、新动能逆势突围”的结构性特征，扣除房地产后投资实现正增长，印证经济转型期投资动能的重构。制造业投资持续增长2.7%，成为稳投资的核心支柱，其中高技术产业表现尤为亮眼，信息服务、航空航天设备等领域投资高增，既契合“十五五”产业升级部署，也反映民间资本在新兴产业的活力（扣除地产后民间投资微增0.2%），技术迭代与政策支持形成双重推力。商品住宅市场仍处深度调整期，销售面积与销售额双双下滑，但结构性变化值得关注：现房销售占比持续提升，保交楼专项借款与预售资金监管政策筑牢交付底线，修复部分购房信心；区域分化加剧，一线核心城区住宅价格企稳，而三四线城市因库存高企、人口流出，去化压力仍大。尽管政策持续优化，但居民房价看涨预期低迷，叠加收入预期谨慎，刚需释放受阻，成为商品住宅市场复苏的核心制约。基建投资微降0.1%，显示项目落地节奏趋稳，而第三产业投资下滑则与地产低迷直接相关。辩证来看，投资整体下滑是转型期的阶段性现象，制造业与高技术产业的高增凸显投资质量提升，但民间投资整体疲软、商品住宅市场信心修复缓慢仍需警惕。未来需持续强化新兴产业政策支持，同时通过因城施策优化楼市调控，缓解三四线库存压力，在培育新动能与化解地产风险间寻求平衡，推动投资结构进一步优化。

流动性方面，本周央行投放11220亿元，回笼4958亿元，净投放6262亿元。央行公告称，2025年11月14日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了2128亿元7天期逆回购操作。2025年11月13日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1900亿元7天期逆回购操作。2025年11月12日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1955亿元7天期逆回购操作。2025年11月11日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了4038亿元7天期逆回购操作。2025年11月10日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1199亿元7天期逆回购操作。

四、下周政策展望

十五五是社会主义现代化进程中承前启后的关键时期。“十五五”时期是衔接“十四五”成果与2035年远景目标的关键承启阶段，被明确定位为“夯实基础、全面发力的关键时期”，既要巩固“十四五”形成的完整产业体系、超大规模市场等优势，更要为“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”筑牢根基。国际层面，新一轮科技革命催生量子科技、具身智能等新赛道，但地缘冲突与技术封锁加剧产业竞争风险；国内层面，制度优势持续释放，但发展不平衡与有效需求不足仍制约潜力发挥。这一时期的本质是“确定性建设”与“不确定性应对”的交织——以自身高质量发展的确定性（如产业链自主可控）对冲外部环境的不确定性，既是突破发展瓶颈的“攻坚期”，更是抢占国际竞争主动的“机遇窗口”，需在变乱中把握战略主动。

确立主要目标，多维度迈向高质量发展新高度。“十五五”七大发展目标构建起“硬实力与软实力并重、发展与安全协同”的有机体系，凸显系统思维与问题导向。经济领域以“质的有效提升优先于量的合理增长”为核心，锚定新质生产力培育与内需主导型增长；科技领域明确“关键核心技术攻关取得决定性突破”的硬性指标，配套教育科技人才一体推进机制；民生与生态领域则细化“居民消费率明显提高”“碳市场覆盖范围扩大”等具体任务。目标体系的辩证性体现在多重平衡：既追求经济增速支撑现代化目标，又避免粗放扩张；既强化科技、产业等硬指标，又补齐社会文明、民生品质等短板；既设定发展性目标，又将国家安全、生态安全纳入约束性框架，形成“速度与质量共生、活力与规范并存”的推进逻辑。

实现实体经济的多维升级。现代化产业体系以“实体经济为根基、三维联动为支撑”，明确智能化、绿色化、融合化发展方向。传统产业通过技术改造挖掘存量潜力；新兴产业聚焦新能源、低空经济等领域打造增长极，未来产业则布局量子科技、生物制造等前瞻赛道，形成“新旧动能接力”格局。基础设施层面，新型基建与传统基建深度融合，为产业升级提供硬件支撑。体系建设的辩证智慧在于“动态平衡”：既通过“先立后破”推动传统产业转型，避免“脱实向虚”；又通过区域产业梯度转移与集群化发展，破解“同质化竞争”；既追求技术领先，又坚守“保持制造业合理比重”的底线，确保产业根基稳固。这种“存量盘活与增量培育并举”的模式，夯实了现代化的物质技术基础。

科技引领新质生产力突破。科技建设以“全链条创新生态”破解“自立自强”瓶颈，核心是打通“基础研究—技术攻关—成果转化”堵点。通过新型举国体制聚焦集成电路、工业母机等“卡脖子”领域，建立竞争性与稳定性结合的基础研究投入机制；以企业为主体搭建“概念验证—中试验证”平台，推动产学研用协同转化。人才体系作为支撑，强化拔尖人才自主培养与国际引才，完善“创新贡献导向”评价机制。辩证来看，建设过程需平衡三重关系：在攻关模式上，既发挥国家战略引领作用，又激发市场主体创新活力；在投入结构上，既补齐基础研究短板，又避免忽视应用转化；在人才培育上，既打造战略科学家队伍，又夯实技能人才根基。这种“系统布局”而非“单点突破”的思路，为新质生产力注入持续动能。

供需双向发力，统一市场破阻。国内市场建设以“制度型统一+供需协同”释放超大规模市场优势，核心是“投资于物与投资于人紧密结合”。需求侧通过提振消费专项行动、民生类投资扩容激活潜力，推动“新需求引领新供给”；供给侧以统一产权保护、市场准入规则为抓手，整治地方保护与“内卷式”竞争，打通要素流动堵点。数据要素市场建设与流通标准统一成为制度突破重点。其辩证逻辑体现在“规模优势”向“制度优势”转化：超大规模市场是天然禀赋，但需通过破除壁垒实现“全国一盘棋”；消费升级是内生动力，但需配套供给质量提升避免“需求外溢”；投资扩张需兼顾“物的升级”（基建）与“人的发展”（教育培训），形成“供需互促、制度赋能”的良性循环，筑牢新发展格局根基。

双向赋能激活力，治理升级稳发展。经济体制改革以“有效市场与有为政府结合”为核心，聚焦“主体、要素、治理”三维突破。通过落实民营经济促进法、推动国资向战略性新兴产业集中，激活各类经营主体；完善数据确权交易、土地流转等制度，提升要素配置效率；强化财政货币协同与金融监管，平衡发展与安全。改革的辩证性体现在“放活与管好”的平衡：既通过要素市场化改革释放活力，又通过反垄断、反不正当竞争筑牢公平底线；既坚持“两个毫不动摇”激发微观动力，又通过规划引领优化宏观布局；既推进制度型开放对接国际规则，又通过风险防控守住安全边界。这种“活力释放与秩序构建并重”的改革路径，既破解了传统体制束缚，又为高质量发展提供了制度保障，实现“发展动能”与“安全韧性”的统一。

五、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2. 政策落地效果不及预期；

3. 外部环境变化 。