随着财政逆周期调节政策力度加大，实体部门资金来源总量高增，但实体部门资金循环效率仍未改善，导致存款“非银化”加剧。2025年7月以来，由于“反内卷”等宏观叙事的强化，远期经济乐观预期有所改善，资本市场出现回暖趋势，驱动银行存款流向权益市场，与权益市场表现形成有效正反馈。

本刊特约 文颐/文

2025年1-7月，企业和居民合计获得资金约20.05万亿元，其中，银行投放贷款（包括核销和ABS）约为12.93万亿元，企业债券融资1.42万亿元，财政净支出投放资金5.61万亿元。从资金去向看，居民部门存款新增9.66万亿元，非金融企业存款增加约1947亿元，金融投资净增（轧差项）约为9.95万亿元。进一步分析可知，实体部门融资需求依然偏弱，且企业和居民间的资金循环效率较低，财政加大逆周期调节力度。

伴随存款利率下调等因素的影响，2024年至2025年上半年，实体部门存款搬家流向理财等现象较为明显，2025年7月以来，随着“反内卷”等宏观政策的不断强化，资本市场表现较好，风险偏好提升后存款流向权益市场。考虑到2022年以来的存款高增很大比例来自于财富管理意识较强的一线城市居民，且2022-2023年新增的大量高息存款在2025-2026年集中到期，意味着如果风险偏好能够一直保持在较高水平，存款搬家路径是比较顺畅的。不过，经济预期才是影响市场风险偏好的核心驱动因素，后续需持续关注政策落地及政策效果。

从资金来源来看，实体部门融资需求依然偏弱，财政加大逆周期调节力度。在总量上，2025年1-7月实体部门资金来源总量和2023年水平差不多，明显高于2024年。2025年贷款增量相较于2024年略有增长，明显低于2023年；财政净支出则明显高于2023-2024年水平。这表明了在经济复苏不及预期的背景下，2025年公司进一步加大了财政逆周期调节力度；在贡献度上，2023-2025年贷款增量占资金来源总额的77.6%、75.4%和64.5%，财政净支出增量占资金来源总额的16%、22.7%和28%。

从资金流向来看，居民和企业金融投资比例提升，存款占比下降。2023-2024年及2025年1-7月，资金流向居民存款的比例分别为53.9%、53.7%和48.2%，其中，新增居民存款中定期存款占比分别为108%、98.1%和94.9%。

受手工补息被叫停等因素的冲击，2024年非金融企业活期存款流失较明显，2023-2024年及2025年1-7月，资金流向非金融企业存款的比例分别为16.2%、-20.1%和1%，资金流向非金融企业定期存款的比例分别为19.1%、9.6%和2.6%。

整体而言，2025年资金流向居民存款和非金融企业存款的比例下降，流向金融投资的比例上升，2023-2024年及2025年1-7月，资金流向金融投资的规模分别为6.13万亿元、10.86万亿元和9.95万亿元，占资金来源总额的比例分别为29.8%、65.2%和49.6%。

从银行投资角度来看，在资金驱动和远期经济基本面预期改善的背景下，市场风险偏好有所提升，下半年可以向低估值的优质顺周期个股要超额收益，建议精选基本面有望率先走出拐点的优质个股，以及边际现改善迹象估值处在低位的个股。当然，在以保险为代表的绝对收益资金依然面临较为严重的资产荒的背景下，业绩稳健的个股依然具有很高的胜率，但在顺周期优质个股业绩筑底可期以及市场风险偏好有所提升的背景下，或难有超额收益。

非银存款超季节性高增

进入2025年三季度以来，银行间市场资金面明显不如二季度那么友好，虽然宽松阶段隔夜利率最低一度下破1.3%，但月内波动性明显加大，这与2025年以来股市上涨带来的存款分流效应不无关系，股市财富效应对银行资金面的影响由此可见一斑。

股市持续上涨形成的财富预期效应，会引导银行一般性存款，尤其是零售存款（活期跑步入市，定期提支入市）分流至股市，形成保证金存款，在货币统计概览中则计入非银存款统计口径。

近五年来，股市涨幅较好的时点是2021年和2025年。以2021年为例，复盘国有大行的存款结构变迁，不难发现有以下四个特点：

第一，2021年，国有大行零售存款总量新增4.46万亿元，与2018-2020年三年均值相比基本持平。

第二，在零售结构中，活期大幅下滑，且与2018-2020年三年均值相比，降幅约为50%，定期依然维系了2020年以来的高增长态势，而类活期（通知+协定）则同比翻倍。

第三，企业存款总量也不算差，其中，类活期和定期同样增长较好，相比之下活期表现较弱。

第四，非银存款超季节性高增。

从2021年的数据来看，股市确实对银行存款造成了分流效应，这一点能从零售活期与非银存款的“一降一升”看出端倪。但无论是零售还是企业，定期和类活期都出现比较好的增长，造成这种现象的原因如下：

一方面，2021年6月，央行改革了存款自律机制，由基准×幅度，调整为基准+点差，且顺势下调了点差水平，加之疫情之后风险偏好转向审慎，使得大量存款开始涌向定期。

另一方面，当时存款利率较高，其中国有大行3年期定期存款挂牌利率高达2.75%，预计自律上限能够达到3%以上。同时，银行可以做手工补息，通知和协定存款等类活期利率具有较强的吸引力，银行甚至可以提供具有滚动续作功能的智能通知存款，使得类活期存款同样出现大幅增长。

因此，从居民资产的比价效应来看，2021年A股涨幅为4.8%，理财产品年化收益率 为3.55%，相较于3年期定期存款和手工补息存款，吸引力的优势并不明显。这意味着在2021年股市大涨的背景下，得益于政策调整预期，居民较为审慎的风险偏好，以及存款利率仍具有较强吸引力等因素，银行存款总量得到稳固，且久期有进一步拉长之势，这反而利好银行负债的稳定性和司库流动性管理。

2025年股市上涨，从5-6月份初现端倪，但7月开启持续上涨模式。仅以7月份国有大行的数据为例进行分析：

第一，国有大行零售存款降幅超过万亿元，其中，活期降幅超过8000亿元，定期虽然新增1842亿元，但与2022-2024年同期相比明显少增，类活期也并未出现超季节性好转。

第二，企业存款降幅同样超1万亿元，也略弱于季节性水平，唯有企业类活期好于季节性水平。

第三，非银存款新增近1.5万亿元，均显著高于季节性水平。

由此可见，同样是股市大涨，2021年银行存款结构与2025年的主要区别在于，在活期被股市持续分流的情况下，类活期和定期增长并未大幅“顶上”，尤其是定期存款增长较为乏力。

究其原因，主要在于当前一般性存款性价比，相较于股市更加缺乏吸引力。数据显示，截至8月22日，2025年A股市场涨幅超过14%，而7月1日-8月22日的涨幅则超过11%。与之相对应的是，国有大行3年期挂牌利率已降至1.25%，且无法再做手工补息。

基于此，一旦股市大涨，一般性存款将面临较大的分流压力，加之前期的高息定期存款也面临持续到期的压力，使得银行难以用较为稳定的定期类存款进行续接。

值得注意的是，国有大行7月份新增近1.5万亿元的非银存款，并不意味着这些存款全部为流入股市的保证金存款。因为2025年7月国有大行零售存款与2022-2024年同期均值的差为4743亿元，而非银存款则为9585亿元。

因此，近1.5万亿元的非银存款有一部分是国有大行因7月存贷差缺口恶化，而主动吸收的同业存款。基于均值对比逻辑，预计7月分流至股市的零售存款规模为5000亿元左右。

从货币银行学角度看，股市分流银行一般性存款，形成保证金存款，即银行体系的头寸并未被抽离，但银行头寸属于静态管理，在零售存款被持续分流的影响下，司库无法准确框定流失的存款会有多大比例留存于本行开户的保证金账户之中。而且，保证金存款会随着股票交易在不同的存管行之间高频流动，导致银行可预期的稳定头寸下降，流动性管理的难度加大。

基于此，银行司库资金业务自然会转向防御模式，一方面提价吸收同业存单或同业存款，另一方面适度压降净融出，回笼流动性，进而造成资金紧张的局面。

从7月份国有大行的头寸表不难看出，面对近3.5万亿元资负缺口（一般性存款-贷款-债券），市场类负债明显发力，同业存款+同业存单+债券发行+货币政策工具合计新增超过2万亿元，而净融出压降则接近1万亿元，进而平抑了资负缺口。

存款流向关键在于资本市场表现

从实体部门的角度分析，一般情况下，企业获得大量资金后会扩大投资生产，向员工支付薪酬福利、向自然人股东分红以及向个人上游购货等，相应的资金流向居民；然后，居民会进行消费、投资等活动，资金又会回流企业，企业进一步扩大投资生产，从而形成良性循环。因此，在外部驱动力（如技术革命、监管政策等）没有发生重大变化的前提下，在稳定的宏观经济形态中实体部门流向应该是比较稳定的。

但2022年以来实体部门资金流向居民存款的比例处在2019年以来的历史高位，根据国信证券的分析判断，主要是居民部门信心疲软，资金流向居民部门后，居民部门消费和投资意愿偏弱导致资金循环效率大幅下降。2025年，实体部门资金流向居民部门的比例虽然有所下降，但企业部门存款增量却处在2019年以来的低位（2024年企业存款受手工补息被叫停冲击），这表明居民部门和实体企业部门资金的循环依然不顺畅，实体部门获得资金后更多流向了非银部门，因此非银存款规模大幅提升。

整体而言，居民部门消费信心提振或仍需政策进步进一步加码。当前，城镇居民人均可支配收入增速以及消费倾向都没有恢复到2019年及之前水平，因此，消费依然面临较大的压力，仍需进一步加大力度出台需求端政策。

回顾历史，2005年以来，中国出现过五次明显的居民存款搬家，分别为2006-2007年，2009年，2012-2015年，2021年，2024-2025年。从历轮存款搬家来看，低利率是推动存款搬家的因素之一，但资本市场表现才是核心驱动因素。其中，2007年利率上行，资本市场大涨驱动存款大规模搬家；2014-2015年则是利率下降与资本市场上涨双轮驱动，其中，资本市场上涨更为重要；2024-2025年上半年主要是利率下行驱动，存款利率调降，固收类理财产品吸引力提升，居民大规模的申购固收类理财产品等，驱动债市利率进一步下降，存款搬家与债市利率下降形成了明显的正反馈。

2025年7月存款搬家流向从固收类资产转向流向权益市场，主要是权益市场回暖驱动。7月以来，伴随反内卷等宏观叙事发生积极变化，远期经济基本面预期改善，资本市场持续向好；同时，由于债券市场利率中枢处在较低水平难以进一步下行，固收类理财产品收益率的吸引力下降，引导资金进一步流向权益市场。

资本市场表现是存款流向的关键因素，目前，“反内卷”政策加码等驱动资本市场回暖的因素仍在延续，稳增长政策后续还有望进一步加码。由于此轮新增存款来自于财富管理意识更强的一线城市居民的比例更大，使得存款流向权益市场的路径会更顺畅；此外，大量高利率定期存款集中到期，居民资产配置需求较强，若资本市场持续表现较好，7月以来出现的存款流向权益市场的现象大概率会延续。

从新增居民存款区域分布来看，东部沿海区域新增存款贡献更大，这或许也意味高收入群体新增存款贡献较大，由于高收入群体投资意愿更高，因此，激发出的资产配置弹性或将强于消费。根据各省市新增住户存款占金融机构新增住户存款总额占比来看，2022-2023年占比明显提升的主要是以江浙为主的东部沿海区域，这与实际情况也比较吻合，一线城市消费支出增速下降更明显，主要是一线城市财富效应减弱且面临子女教育、职业不稳定等多重压力，不得不降低消费和投资。

基于上述分析判断，关于存款搬家的未来趋势，倾向于更容易流向高风险的资产配置而非消费领域，目前，制约消费的收入不稳定性以及房贷等因素并没有明显改善，因此会继续压制消费倾向的提升；而对于资产配置而言，一线城市居民财富管理意识更强，在资本市场回暖的背景下，一线居民金融投资风险偏好大概率有所提升。当然，伴随资本市场财富效应的逐步显现，也将有效拉动消费，进而形成财富增值与促进消费的正反馈。

2022-2023年居民定期存款高增，且当时存款利率处在较高水平，其中，三年期定期存款在2025-2026年到期，由于此轮存款高增很大比例来自于财富意识较强的居民，大量高息存款到期需要重新配置，为存款流向权益市场提供基础。

当期宏观经济依然偏弱，居民和实体企业资金循环依然不畅，财政逆周期调节政策力度加大，实体部门资金来源总量高增。但伴随存款利率的持续下调，2024-2025年上半年，居民存款流向理财等现象较为明显，2025年7月，由于“反内卷”等宏观叙事的强化，远期经济乐观预期有所改善，资本市场表现回暖，驱动存款搬向权益市场，与权益市场表现形成有效的正反馈。

存贷波动性加剧负债不稳定性

值得关注的是，存贷差的时点效应与均值回归时点效应对银行资金面的影响，它是指银行一般性存款和贷款在月初出现深度负增长，但在临近月末时点则大幅冲量。

对于信贷而言，反内卷背景下的信贷投放可以从两个维度解析：一是季初和季中月份信贷较以往更弱，而季末则偏强；二是月内信贷呈现“心电图”式负反馈，表现“斜率”更加陡峭化，即出现月初、月中深度负增长，月末大幅超季节性冲高现象。

对于存款和存贷差而言，时点效应特点与信贷较为类似，但它也有自身的特点。银行时点活期大增加剧负债不稳定性，仅从流动性管理角度来看，银行最需要的定期存款，或者月日均较高的稳定活期。

2025年M1增速不断走高，与2024年手工补息整改之后形成 的“低基数”影响，以及2025年定期存款到期后阶段性沉淀在银行形成活期存款有关。不过，从2025年M1增量来看，只有3月份和6月份的增量明显高于季节性水平，主要有以下两个原因：

一方面，信贷冲量能够派生月末时点活期存款。一般越临近月末，银行投放的贷款越能够在最后一个工作日留存于本行，形成一般性存款。如上所述，考虑到信贷的时点效应同样较强，加之2025年季末月份企业短贷投放力度较往年明显加大，使得季末时点活期存款的派生规模同样大幅增加。

另一方面，类活期存款同样大幅增长。在M1的统计口径中，协定存款计入M1，但这类存款属于银行主动揽储资金，不能真实反映货币活化程度。在信贷收支表中，以企业存款为例，类活期（含通知+协定）=企业存款-活期存款-定期存款-结构性存款-保证金存款。由于我们不能单独剔除通知存款，故只能用类活期近似替代协定存款。由此可见，2025年3月和6月类活期存款新增约2.6万亿元，明显高于历史同期水平，且类活期存款稳定性同样偏弱，存在时点冲量“嫌疑”。

2025年在“保时点不保日均”的策略下，临近月末时点，存贷款双双超季节性冲量，且存款冲量力度往往高于信贷冲量力度，导致月末存贷差同样超季节性高增，存贷差在当月月末和下个月月初会经历时点效应与均值回归的波动。但这些冲量的存贷款均欠稳定，导致跨月之后出现大幅回落，且存款回落幅度高于贷款，进而导致月初和月中存贷差超季节性恶化，这就是所谓的从时点效应到均值回归。

受此影响，资金面的维系需要高度依赖于央行更大力度、精细化的呵护。例如在7月份买断式逆回购仅于月中操作一次，导致自7月份第二周开始，资金利率出现边际收敛，同业存单也开始提价发行。

而在8月份，央行分别于月初和月中两次落地买断式逆回购，使得8月初形成资金错位（有投放、无到期），进而对冲掉存贷差均值回归带来的负面影响，资金面持续维持宽松状态。进入月中，资金错位红利消失后，叠加股市上涨带来的存款分流效应，尽管中旬通过买断式逆回购和OMO的投放，但资金面一度偏紧。

总体来看，由于当前银行存贷的波动性较以往进一步加剧，预计存贷差会面临较强的时点效应与均值回归，这对于资金面而言并不友好。

展望未来银行资金面的变化趋势，可以从以下三个方面进行分析：

首先，从股市角度来看，综合考虑当前适合居民配置的各类资产收益率情况，预计股市上涨对于零售活期存款的分流效应还将延续，而高息定期存款到期也会令一般性存款承压，使得银行资负缺口仍有一定的压力。

其次，从存贷差的时点效应与均值回归来看，7月份以来的特点仍将在后续月份持续体现，月末时点存贷扩表，与跨月之后存贷缩表，由此造成的存贷差波动性也会持续较大，其中月中时点（10日-20日）则相对紧一些。

最后，从央行角度来看，一方面，股市分流叠加存贷差波动使得银行体系流动性维系更加依赖于央行大力度、精细化投放，但央行呵护态度并没有变，且过去几次买断式逆回购和MLF操作，在面临发债时点往往有前置呵护的倾向。

另一方面，9月份迎来两次买断式逆回购到期，分别为9月初的1万亿元，以及月中的3000亿元，预计买断式逆回购有望再度落地两次，且净投放力度相较于6月份进一步加大。甚至有可能10-12月份连续出现月内落地两次买断式逆回购的情况，或者阶段性降准对冲股市分流造成的冲击，并置换部分买断式逆回购，以降低央行滚动续作压力。

综上分析，对于9月至四季度资金面情况的判断，维持中性略偏审慎的态度。在央行呵护之下，后续资金面虽不至于非常紧，预计体感与2025年二季度尤其是6月份相比可能会弱一些，且依然存在一定程度的波动。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》